市場先生在擔心什麼？

2017年上半年銀行業績分化，不同銀行股漲幅也差距巨大。截止到2017年9月5日，部分銀行的股票漲幅及動態估值如表1所示。從中可以清晰的看出，招商銀行的股票表現最好，而其它三家銀行股票漲幅有限,民生銀行還下跌3.44%！那麼市場先生在擔心什麼？雖然市場先生的脾氣琢磨不定，我們試著分析一下其中的原因，若市場先生高估了困難，也許存在投資機會。限於篇幅，我們就以招商銀行、興業銀行、浦發銀行為例，探討一下其中的原因。

2017年上半年經營業績

2017年上半年這3家銀行的業績如表2所示。通過表2，可以清楚的看出，除招商銀行的凈利息收入是同比增加之外，興業銀行、浦發銀行的凈利息收入是同比減少的。同比減少的一個重要原因是：雖然兩者的利息收入都是同比增長的，但利息支出同比增長遠遠大於利息收入，從而使得興業銀行、浦發銀行的凈利息收入同比減少。我們也可以看出，雖然3家銀行的利息收入相差不大，但利息支出的巨大差異使得招商銀行的凈利息收入遠遠比興業銀行和浦發銀行高。另外除招商銀行的手續費及傭金凈收入是同比減少外，興業銀行和浦發銀行則是同比增加的。過往經驗表明，招商銀行的非息收入和資本市場聯繫緊密，在資產價格上升期，其表現比較強勁。雖然3家銀行的營業收入同比微增或同比下降，但三家銀行的凈利潤都是同比增長的，其中的一個重要原因就是計提資產減持損失同比微增或同比大幅減少。

2017年上半年貸款質量變化趨勢

2017上半年3家銀行的凈利潤同比增長既然都是通過減少資產撥備得到的結果，那麼這3家銀行的貸款質量如何。是否僅僅為了不使凈利潤同比減少而減少資產撥備呢？下面來探討一下這3家銀行的貸款質量。這3家銀行的貸款質量如表3所示。從表3可以看出，興業銀行和招商銀行的不良貸款撥備計提比較充分，以逾期90天以上貸款與期末不良貸款之比這一指標考察不良貸款的認定標準的鬆緊，可以看出招商銀行和興業銀行比浦發銀行嚴格。不過浦發銀行進步明顯，僅這一指標而言，浦發銀行從年初的120.54%下降到105.24%，加大了不良貸款的暴漏。浦發銀行高管在2016年度股東大會上就表示會加大不良貸款的暴漏，這一數據也驗證了這一判斷。另外逾期3個月貸款，招商銀行和浦發銀行略增，興業銀行是環比減少的，並且興業銀行是在2016年末其逾期3個月內貸款比2016年初減少19.52%的基礎上繼續減少，說明貸款質量向好趨勢明顯。浦發銀行逾期3個月內貸款在2016年年末比年初增加39.67%，2017年上半年繼續小幅攀升。而招商銀行的逾期貸款在2016年年末比年初減少37.83%。在經濟逐步企穩向好的背景下，預計貸款質量將逐步企穩並繼續改善。

2017上半年應收款項類投資撥備情況

由於興業銀行的應收款項類投資較多，投資者也很關心其應收款項類投資撥備情況。從2017年半年報開始，興業銀行也公布了應收款項下的類信貸資產。三家銀行的應收款項類投資及其撥備情況如表4所示。從中可以看出，興業銀行的對應收款項下的類信貸資產，其撥備計提還是充分的，其應收款項類投資減值準備從年初的134.03億元增加到159.46億。

資產負債佔比的異與同

2017年年中各銀行的資產負債佔比如表5所示。2017年上半年，雖然這3家銀行利息收入都同比增加，但是由於不同的負債結構，帶來了不同的結果。

2016年年末至今，銀行間市場流動性收緊，利率飆升近200個基點（BP）。這也可以從銀行間同業拆借利率Shibor各期限利率走勢來印證這一點。

銀行間同業拆借利率Shibor走勢

招行的資產和負債以貸款和存款為主，同業資產和同業負債佔比較低，並且招行的負債不但存款佔比高，而且活期存款佔比高。2017上半年末招行活期存款占其存款總額比例高達62.41%。招行獨特的負債優勢使得其2017年利息支出同比增加較少，使得其2017上半年凈利息同比增加5.07%。另外其活期存款佔比高的優勢，使得招行在加息周期下優勢盡顯。

而興業銀行則有「同業之王」之稱，其同業資產和同業負債佔比都較高，在金融市場利率快速上行期，其弊端也暴漏的十分明顯。不過在2017年上半年業績發布會上，興業銀行高管則表示同業業務依然是其戰略重點，也顯示了興業的戰略定力和決心。

2017年8月11日，央行發布《2017年第二季度貨幣政策執行報告》稱，擬於2018年1季度評估時起，將資產規模5000億上的銀行發行的一年內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。而據2014年5月發布的《關於規範金融機構同業業務業務的通知》（業內簡稱「127號文」）要求，「同業融入不超過總負債的1/3」。雖然興業銀行的同業負債占其負債總額的35.11%，但興業銀行在半年報業績發布會上表示扣除同業結算資金外，其同業負債佔比已達標，這也說明未來興業銀行不會縮表。在2017年上半年，銀行總資產整體縮表的銀行只有民生銀行、中信銀行和上海銀行3家銀行。

表5：資產負債佔比情況

市場先生在擔心興業銀行什麼

2017上半年由於銀行間流動性驟然收緊，同業資產和同業負債佔比高的興業銀行劣勢盡顯。從而使得興業銀行股票的漲幅遠遠低於招商銀行。

也許市場先生在擔心貸款質量，但通過我們的分析，興業銀行的逾期3個月內貸款在2016年、2017年上半年持續環比遞減，其不良貸款撥備充足，不良貸款認定標準嚴格。另外興業銀行應收款項下的類信貸資產也撥備計提充足。

也許市場先生繼續擔憂銀行間流動性持續收緊。雖然目前銀行間流動動沒有明顯改善的跡象，但也沒有持續收緊。若這種銀行間收緊的流動性不是常態，也不可持續，那麼未來總會改善的。

也許市場先生在擔心興業銀行的成長性。2017年上半年興業銀行的手續費及傭金收入同比增加6.83%。若以後利息支出減少和資產重新定價，則凈利息收入則會大大改觀。

總之，帕特.多爾西在《股市真規則》一書中表明，大型銀行的估值一般是其凈資產的2~3倍。無論招商銀行，還是興業銀行、浦發銀行和民生銀行，都是低估的。在經濟逐步轉暖的背景下，我想銀行股的估值提高是大概率事件，持有它們也許賺多少不好預測，但虧損的可能性極小。

風險提示：本文發表時，本人持有招商銀行和興業銀行股票，有屁股決定腦袋的嫌疑，敬請獨立決策，風險自負。

$招商銀行(SH600036)$$興業銀行(SH601166)$ $浦發銀行(SH600000)$