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30年前的大崩盤,重創了誰?

30年前的大崩盤,重創了誰?

紅刊財經 喬治·索羅斯

編者按:30年前美國經歷了一次股市大崩盤事件,喬治·索羅斯把自己關於那場危機的論述收錄在由其撰寫出版的《金融鍊金術》一書中。那場轟動全球的大事件影響深遠,至今仍有其值得反覆回味的地方。

1987年股票市場大崩盤是一件具有歷史意義的事件。我們必須回溯到1929年、1907年、甚至1893年的崩盤,才能找到可供比較者。就許多方面來說,最有關聯並且最廣為人知的就是1929年了。但在做比較時,我們必須注意不要將崩盤本身與其後果相混淆。

在1929年崩盤時,紐約股票市場大約跌了36%,這項數字與1987年崩盤的跌幅大致相同。隨後,股價回升到其跌幅的一半,接下來的從1930年到1932年的漫長空頭市場中,股價下挫了80%。空頭行情配合著經濟大蕭條,令人不堪回首。正因為有過這段無法磨滅的噩夢,我們可以確信歷史將不會重演。政府對崩盤所做的迅即反應支持了這項見解。1929年時,貨幣當局犯了嚴重錯誤,沒有提供充分的流動資金;而今天它們犯了另一種的錯誤。以它們的最初反應判斷,這次的危險在於,為了避免經濟陷入衰退而破壞了美元的穩定,至少在大選年是如此。

就技術分析面來說,1987年的崩盤與1929年的崩盤,其間存在著明顯的類似。下跌的形式與幅度,甚至於每天的價格波動都非常接近。主要差別在於1929年的第一波賣壓高潮出現后,幾天之內又出現了第二波賣壓,將股價帶到新低點。在1987年,第二次賣壓並未出現,即使行情在未來再創新低,其形態也不同了。這種差別證實主管當局決心避免重蹈1929年覆轍的決心。在崩盤之初,里根總統和胡佛總統的說法十分類似,但在10月22日星期四舉行記者招待會上,他已經審慎地避免了這種類似。

如同1929年的崩盤,1987年的崩盤也同樣出乎意料。雖然大家都同意全球性的經濟繁榮並不穩健而且無法維繫,但幾乎沒有人能夠掌握正確的時機,我也不例外。我認為股票市場崩盤會從日本開始,後來我為這一錯誤付出了高昂的代價。

事後回顧,我們很容易重建導致崩盤的事件序列。股票市場繁榮是流動資本促成的,而流動性不足卻是崩盤的先決條件。這就一方面來說,1987年與1929年的情況十分類似:回想一下,1929年崩盤之前,短期貨幣市場利率曾經走高。

流動資本不足究竟如何在1987年發生,這是棘手問題,要提出明確的答案,必須做深入的研究。但是,有一點非常明顯:支撐美元的協議扮演著關鍵角色。在1987年2月達成盧夫爾協定(LouvreAccord)后的最初幾個月,美元受到封閉式干預(sterilized intervention);亦即,國內利率不許受影響。當各國中央銀行發現需要吸納的美元數量超過其所能承受的程度時,他們改變了戰術。在日本首相中曾根康弘於1987年4月29日到5月2日訪問華盛頓后,他們容許利率差距擴大到足以吸引民間機構願意持有美元的水平。事實上,他們把該項干預「私有化」了。

截至目前,我們仍不清楚究竟是封閉的還是非封閉的干預導致了流動性不足封閉性干預使大量美元流入各國中央銀行的賬戶,而聯邦儲備局可能沒有向國內貨幣市場注入等量的資金。如果情況如此,其效果在幾個月之後便顯現出來了。另外,也可能是因為日本與德國的貨幣主管當局對封閉干預的通貨膨脹後果感到擔心,為了控制國內的貨幣供給而致使全球利率上揚。

我偏向後一種解釋,雖然我不排除前者也是可能的影響因素。德國以強烈的反通貨膨脹偏向而馳名。日本則比較務實,在中曾根康弘返回東京之後,它實際上准許利率下跌。但是,它發現寬鬆的貨幣政策助長了金融資產與土地交易的不健全的投機行為,於是開始另做考慮。日本嘗試減緩銀行放款與國內貨幣供給的增長,但是投機行為在當時已經失控了。即使在日本央行緊縮貨幣供給之後,債券市場仍繼續上揚。債券市場於九月份崩盤前,指標債券#89之收益率於五月份才下跌到2.6%。

在1987年崩盤的歷史年鑒中,日本債券市場崩盤可居於各事件序列之首。9月份債券期貨有相當大量的投機多頭頭寸無法平倉。套期交易使12月份期貨隨之崩跌,# 89債券的收益率在觸底之前,曾經上漲超越6%。我認為債券市場崩跌會蔓延到股票市場,因為股票市場的高估比債券市場更嚴重,但是我錯了。投機資金湧向股票市場在此彌補其所蒙受的虧損。結果,日本股票市場在10月份又創新高。

上述情況對世界其他各國產生了嚴重的影響。美國的公債市場倚賴日本的買盤,當日本人轉成賣方,即使數量相當小,我們的債券市場便會應聲下跌,其跌幅無法用經濟基本面來解釋。毫無疑問,我們的經濟比預期更顯得強勁,但動力存在於工業生產而非消費需求。商品價格呈現漲勢,鼓勵了存貨的累積,招來了通貨膨脹的陰影。對通貨膨脹的恐懼只能做為債券下跌合理解釋,即非根本原因。儘管如此,它仍增強了債券市場中的下跌趨勢。

債券疲弱擴大了債券與股票價格間的差距,這是1986年底以來的情況。這種差距可以無限地持續下去,60年代的情況便是如此。但是,差距的擴大將創造出最終反轉的先決條件。反轉的實際時機取決於其他事件的湊合。以本案例來說,政治考慮扮演了主要角色:里根總統已經失去魅力,大選又逐漸迫近。決定因素則是美元新的貶值壓力,股票市場內部的不穩定會將跌勢轉化為崩盤。

崩盤的第一聲爆裂來自於著名且有廣大追隨者的「大師」普雷克特(RobertPrechter),他在10月6日開盤前發出空頭信號,市場也應聲下跌了90點。這是根本性弱勢的跡象,1986年也出現類似情況,卻未引發災難式的後果。美元開始走軟時,情況便逐漸惡化。在10月13日星期二,聯邦儲備局主席格林斯潘(Alan Greenspan)宣布貿易平衡賬戶呈現「深遠的結構性改善」。但是,10月14日星期三所公布的數據卻令人大失所望。美元承受了嚴重賣壓。由於日本和德國已經調高利率,因此依據非封閉干預的原則,美國利率需要有更大的調幅。美國當局不願意緊縮,而且在周四之前,當股市持續下跌時,據說財政部長貝克向德國施壓,迫使其調降利率,以免美元進一步貶值。接著,新聞報導眾議院籌款委員會(House Ways and MeansCommittee)將對為融資購併交 易所發行的垃圾債券設定抵稅的上限,於是股票市場持續加速下跌。雖然上述條款於星期五被否決,但是由於「公司事件」預期而被拉抬到高價位的股票出現了相當大的跌幅,致使用保證金從事交 易的專業套利者被迫斬倉。

星期天,《紐約時報》刊載了一篇煽動性的頭條文章,報導財政部官員公開倡導美元貶值,並責備德國先讓股票市場下跌,而這些評論進一步導致了股價下跌。由於內部的不穩定,10月19日星期一,市場勢必出現賣壓;《紐約時報》的文章則產生了戲劇效果,使原本所累積的不穩定更加惡化。結果是出現了有史以來的最大單日跌幅:道瓊斯指數下挫了508點,相當於股票總市值的22%。

從理論上說,證券組合保險(Portfolio insurance)、期權出售和其他順勢操作的設計,原則上可以使個別參與者以增加系統不穩定為代價來限制個人的風險。然而,覆巢之下豈有完卵。市場陷入混亂,恐慌瀰漫,抵押品被迫清算,進一步地打壓了市場價值。

紐約股市崩盤引起了海外的迴響,其他市場的崩跌又回過頭來影響紐約股市。倫敦市場比紐約更脆弱,一向以穩定著稱的瑞士市場甚至受到更大的打擊。最糟糕的是香港,一群期貨市場投機商想操縱股市在一周的其餘時間停止交 易,以迫使期貨合約能以人為價格結算。計劃失敗了,投機商被一掃而空,政府被迫干預以挽救期貨市場。就在這一周,香港市場停止交 易,香港的賣壓擴散到澳大利亞與倫敦市場。賣壓在黑色星期一之後又延續了近兩周的時間。其他股市不斷創出新低,而紐約在起初的賣壓狂潮后卻未再創新低。

惟一能夠倖免於崩盤的股票市場是日本市場。在黑色星期一的翌日,日本出現單日恐慌性賣壓,股價鎖住跌停板,成交 量薄弱(在日本,每天的價格漲跌幅度受到管制)。次日早盤,日本股票在倫敦市場出現很高的價格折讓。但是,在日本市場再度開盤時,大藏省撥了幾個電話,賣單便奇迹般地消失了,大型機構進場積極護盤。因此,市場收復了前一天大部份的跌幅。在恐慌性賣壓消退之後,股市繼續緩慢下挫,適逢巨型股日本電話電報公司(Nippon Telephone Telehraph)公開籌措370億美元的資金,於是股市再度下挫,市場似乎又陷入崩盤的絕境。但主管當局再次干預,它們准許日本四大券商以自己的賬戶進場操作——事實上,無異於准許四大券商操控股市。

1987年大崩盤具有兩項顯著的特點:紐約市場未出現第二波賣壓,東京市場相當穩定。這兩項特點值得進一步探索,因為它們可以為研究崩盤的後果提供線索。

1929年崩盤的歷史性意義源於它觸發了經濟大蕭條。它發生於經濟與金融權力從歐洲移轉到美國的期間。權力移轉導致匯率的極度不穩定,最後結果是美元取代英鎊而成為國際儲備貨幣。但是,1929年崩盤本身在此過程中所扮演的角色並不明確。

相對地,1987年大崩盤的歷史意義在於它使經濟與金融權力從美國轉移到日本。在過去,日本的生產一直大於消費,美國的消費則高於生產。日本不斷累積海外資產,美國則不斷累積債務。在里根執政期間所採取的減稅和增加國防開支(就此而言,軍備也是一種消費型態)計劃,使上述過程得到進一步的推動且從此之後便不斷地增強。雙方都不願意承認這一點:里根總統希望國民以身為美國人為榮,並追求軍事強權的幻想,其代價卻是喪失了美國在全球經濟中的主導地位,日本則希望儘可能在美國的庇護下發展。

1987年大崩盤顯示了日本的力量,並使得經濟與金融權力的轉移清晰可見。日本債券市場的崩跌促使美國的債券市場下挫,並導致美國股票市場的崩盤。然而,日本卻能獨善其身,免於其股票市場的崩跌。最重要的是,美國的主管當局只要放棄美元保值政策就能避免第二波賣壓。這便是我要求各位特別留意崩盤兩項特色的意義所在。事實上,日本已經成為世界銀行家——接受世界其他國家的存款,投資與放款給世界其他國家。美元不再享有國際儲備貨幣的資格。是否可以建立新的國際貨幣秩序而不至於引發經濟大蕭條,這是仍有待觀察的問題。

事件的預測遠比事件的解釋更困難。誰能預測尚未做成的決定?雖然如此,對於已經做成的決定,我們卻能評估其內涵。

1987年大崩盤使我們的政府面臨一項問題:避免經濟衰退與維護美元幣值,兩者之間何者比較重要?大家的見解並不一致。在黑色星期一之後的第二個星期,便出現放手聽任美元下跌的傾向,而財政部長貝克更在該周末做了正式的宣布。美元應聲下挫,股市的第二波賣壓沒有出現。避免了1929年的錯誤,但我們卻犯下了另一種錯誤。放任美元貶值的決策使我們痛苦地回憶起30年代的競爭性貶值,引鴆止渴的後果是可以想像的。

(本文摘錄自《金融鍊金術》,作者為喬治·索羅斯,譯者為孫忠、侯純。版權歸原作者所有。)

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