聯通混改的窠臼與藥方

口述：鄧峰（北大法學院教授）

撰文：張慶寧（騰訊財經作者）

划重點：

1.「聯通的混改只是公司層面的，除了股東多元化、再融資之外，股東層面的現行的國有資產管理體制暫未改革；2015年出台的三個官方混改文件，還是有一些傾向性的，比如核心觀點是從「管人、管事、管資產」向「管資本」的方向轉變；」

2.「企業日益競爭的今天，國企在實行高管限薪令，「又要馬兒跑得快，又要馬兒不吃草」，這怎麼可能？所以，員工持股可以部分抵銷一些限薪導致的激勵不足，可以讓國有企業在用人政策上多一些選擇；」

3.「雖然戰略投資者只持有少部分股權，但若想提高聯通的經營管理水平，可以考慮把公司的全部控制權、經營權交給對方。原來的國有大股東不妨從直接的管理者，變成幕後的監督者，控制監事會而不是去控制董事會。」

視頻：稜鏡編輯室 製作：段煜冰

作為本輪國企改革的第一槍，聯通混改的樣本意義值得剖析。

8月20日，聯通發布27條關於混改方案的公告。方案核心共兩條，一是出讓35.2%的股權給予人壽、國企結構調整基金、騰訊、阿里、京東、百度等戰略投資者，募集資金不超780億元；二是核心員工持股2.7%計劃，對該計劃行權期限，其中對賭業績要求2020年利潤相比2016年增長42.6倍。

聯通董事會構成擬將進行重大調整。據聯通混改香港分析師會議消息，民營部門股東將指派4名成員進入聯通董事會，另6名董事由國有部門股東派駐，此外還包括5個獨立董事。

聯通混改是本輪國企混改第一例，樣本意義值得剖析。

北京大學法學院教授、北京大學法律經濟學中心聯席主任鄧峰系資深國企改革研究者。他還參與了《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》（2015年8月24日出台）的意見徵集。

鄧峰教授認為，聯通混改方案在改革公司層面有所進步，不過暫時涉及2015年三份混改官方文件中的國資管理體制改革，也就是說，暫未實現公司上游股東角色從過去國資監管體制中的「管人、管事、管資產」向以新加坡淡馬錫模式為樣本的「管資產」模式的轉變。

聯通的公司治理需要用好戰略投資者，並需要在公司治理層面定義並夯實戰略投資者的權責。「雖然戰略投資者只持有少部分股權，但不妨把全部控制權、經營權交給對方。原來的國有大股東不妨從直接的管理者，變成幕後的監督者，控制監事會而不是去控制董事會。」 鄧峰說。

鄧峰系資深國企改革研究者，參與了《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》的意見徵集。

聯通混改未觸及國資管理體制

張（張慶寧，下同）：整體上如何評價聯通的混改方案？

鄧（鄧峰，下同）：從2015年頒布了國企混改的官方文件以來，這兩年的混改動作不大，沒有什麼太多的亮點。聯通的這個混改方案，是一個比較引人注意的案例。總體上說，第一，改比不改強，可能也到了不改不行的地步（作者註：聯通系三家電信運營商中經營狀況最不理想的企業。比如2016年的財報數據，移動的業務收入是聯通的2.6倍，經營利潤是聯通的44倍，自有現金流是聯通的27倍。）；第二，現在採用的方案，並沒有多少新意，歷史上都嘗試過；第三，這個方案，能夠感覺到兩個隱藏的特點，一個是這個方案應該是很早，甚至我猜測可能在2015年以前就開始有初步方案和啟動相關程序了，只是經過各種行政報批等等的手續，延宕至今出台，第二個，這是一個內部方案，或者說是一個體制內的解決方案，我說的體制內，既包括聯通內部的管理者，也包括政府方的國資管理者。

張：那先倒過來說吧，為什麼這麼猜測呢？

鄧：2015年出台了三個有關國企混改的官方文件。（作者註：2015年8月，《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》出台，這是本輪國企改革思想的執牛耳者。2015年9月和11月，《國務院關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》、《國務院改革和完善國有資產管理體制的若干意見》發布。）

其中的制度改革設計部分，可以說是最大程度綜合了各種意見，有允許激進的改革，比如黃金股，有允許保守的改革，比如完善監事會。但是這次的官方文件，至少從字面上看，核心其實包括兩個層面的改革，一個是國有資產管理體制，也就是國有企業的股東方，包括股權如何行使的改革，第三個官方文件就是專門針對這個的；一個是國有企業的改革，就是公司方的改革。聯通的混改只是公司層面的，除了股東多元化、再融資之外，現行的國有資產管理體制暫時沒有得到改革。

那麼為什麼這次混改要改股東方呢？

這首先是因為2007年以後確立了現在的國資委為中心的管理模式之後（作者註：以《企業國有資產管理法》為標誌），國企通過上市籌集了很多社會資金，一時出現了資金充足的情形，甚至有些輿論認為國企獲得了巨大成功。但是幾年以後，迅速地出現了許多國企又出現了不景氣甚至虧損。當然，這是一個頑疾，從1945年從東北地區確立國企制度之後，就是處在不斷改革，尋找方案之中的過程。1993年以來的國企改革，其實也不例外。

其次，面對這種情況，加上國有企業管理體制內在出現了許多問題，因此，在上述三個文件出台之前，財政部和國資委對如何改革出現了分歧。財政部並不認可國資委現行的「管人、管事、管資產」模式，並以淡馬錫為樣本推崇「管資本」模式，國資委則不願放棄「管人、管事、管資產」的全光譜權力行使。

在這場爭論中，問題的核心其實就是，國資委對國有企業的束縛太多，表面上原來改革之前批評的「九龍治水」，演變成國資委的「一家獨大」，但實際上並沒有改變國有企業受到過度監管被遏制活力的情況。一個行政部門，只能做一些監管的、限制的、否定的、收權的活動，不可能去直接經營管理好公司的事情。而國資委為了保證國有股權對應的國有企業的資產之間的價值對應，就必然要伸手深入到企業內部去做出各種具體的限制。所以，一個行政部門的管理，其實是限制，擅長踩剎車，不會踩油門。而企業管理更需要的是具體情形下的踩油門，想辦法激發國企經營活力。

財政部門的方案是借鑒新加坡模式，應該由一個專業的負責資產運營的公司來管理股權，並且只需要考慮股權總體上的價值管理，不應當過多介入內部的具體事情。其實我覺得財政部的方案要實現，還需要更多的制度條件，但是比起現在不改的國資委主導的模式，還是要好一些。當然，是否應當採用新加坡模式，也是值得討論的，但是改比不改強。

最後出台的三個官方文件，就綜合幾乎是各家的觀點，什麼都提到了，但是還是有一些傾向性的，比如核心觀點還是要從「管人、管事、管資產」向「管資本」的方向轉變，把國有企業改造成更加市場化的，區分了公益和商業兩種不同的國有企業。

官方文件也提到了國有企業公司治理的改革，主要核心的是建立以董事會為中心的管理體制。董事會中心的管理體制，是我比較早強調的，當然是不是可以適用於國有企業，理論上還可以討論。但是官方文件主要是集體決策、分權制衡的公司治理，是企業層面的核心要點。

理解了官方文件的重點，再看看聯通混改的方案，就容易看出，現在的方案，主要是利用資本市場再融資、股權相對分散一下，換個角度說就是所謂的「引入戰略投資者」和「員工持股」。這雖然也在官方文件中也提到了，但是這兩個做法，誇張一點地說，可以說是從1993年開始就採用的，如果你去找1993年的《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，是上一輪國企改革的綱領性文件，聯通的方案也是符合的。

所以，現在的聯通混改，新意少一些，和官方文件中的核心觀念相比，稍遠一些。這有幾種可能：第一種可能就是，按照國企改革的審批程序，可能這個方案好幾年前就有了，當然這是我的猜測。但是如果是這樣的話，更說明現在的國資管理體制需要改革，一個具體方案的變革，花費的時間太長了；第二種可能就是，聯通的財務狀況已經到了不改不行的地步，企業內部的動力比較足一些。

官方文件出台就經歷了差不多兩年多的時間，出台以後，到現在一年多動作也不多，可見改革之難。不管怎麼理解，聯通現在畢竟開始改了，對聯通而言，是迫切需要，對制度而言，也算是向前走一步。

員工持股的政策遮掩與效力待考

張：聯通混改員工持股內容現在好像有些爭議，很多人認為半價的定價不合理，你怎麼看？

鄧：這個問題得分幾個層面來說。

首先談一談員工持股計劃為何成為當下的熱點，這有一些弔詭。當出現了國有企業不景氣的時候，財政部提出的方案是走向淡馬錫模式，這是改革股東方；國資委有什麼辦法呢？改革股東方，首先就得改國資委，國資委提出的解決國企競爭無力的方案，尤其是某些國資委的幹部，就是採用員工持股。員工持股在混改文件中並不是一個重點方案，但是在混改官方文件出台之前，被各級國資委炒得很熱，混改官方文件沒有怎麼強調，但是這兩年混改實施中，又似乎成了混改的主題。這就是我常常說的，寫到文件中的東西和執行中的東西，常常會發生偏離。我在前年的《財經》年刊上發表過一個文章，《國企改革的理論困局和道路展望》，就指出了這一點。

但是國資委推行員工持股也是有些遮遮掩掩的，在混改文件出台之後，2016年8月左右，國資委印發《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見

》，允許國企三級以下的公司，可以以不超過1%的比例搞員工持股試點。聯通混改的比例是超過這個比例的，按理說，這和國資委的文件不一樣。不過，按照的經驗，應該是採用新人新辦法，老人老辦法，我猜聯通的方案應該是在國資委文件出台之前。

接下來，員工持股能夠作為一個解決國有企業活力，提高效率的方案嗎？

從理論上來說，我並不否認，你總是可以找到一個兩個的個別企業，通過員工持股激發了企業的活力，但是作為一個系統性的、全局式的、制度化的解決方案，並不可能發揮作用。員工持股並不是將所有股權賣給員工，國資委的文件也限制在1%的比例，從實施方案上看，也就是一個長期獎勵的作用。

熟悉國有企業歷史的人，都知道以前的南斯拉夫在鐵托時期曾經搞過一個「社會自治企業」的模式，員工不僅可以分紅，更決定重大事項，這個模式是失敗的。我們在1980年代也嘗試過承包制，本質也是向員工讓利的一種方案，如果那個制度成功，就不會有公司制改革了。如果員工持股是大比例的，那麼就和南斯拉夫模式、合作社沒有太多區別。

1990年代的時候，這個方案也提出過，結果我們國家推行過一陣「股份合作制」，就是員工持股的變種，現在可能很多人都不知道這個概念了，可是，國資委的不應該不知道的。如果員工持股是小比例的，甚至是1%以下，和承包制也就沒有什麼太大的區別。員工所有，不僅僅是嘗試過，許多西方國家也嘗試過，但是你可以看到這種模式並沒有成為一種主流。

不過呢，員工持股作為提高效率的系統性解決方案可能不行，但是可以部分解決一些分配問題。我們知道，現在的國有企業，包括各個公共部門都在採用限薪政策，這種限薪可能更多是出於其他目的考慮的，但是在企業日益競爭的今天，低薪想留住人的話，是遠遠不夠的。「又要馬兒跑得快，又要馬兒不吃草」，怎麼可能。所以，員工持股可以部分抵銷一些限薪導致的激勵不足，可以讓國有企業在用人政策上多一些選擇，從這個角度上來說，可能是有意義的。

如果是作為分配意義上的員工持股，我們現在的法律規則中其實有很多障礙的。法上的員工持股，和其他國家在具體制度規則設計上相差比較遠。這就又讓我又想說一下，如果國資委覺得員工持股應當作為一個方案，那麼應當積極推動公司法等等制度的改革才行，搞點真的員工持股。

戰略投資者的權責定位與賦權建議

張：引進戰略投資者，在聯通這個案例中，也會改組董事會，也是改進公司治理吧。

鄧：引進戰略投資者，也得分幾個層面來說。

首先說，引進戰略投資者也不是什麼新政策，甚至也曾經大規模採用過。國資委制定規則的國有資產管理體制，並不適用於金融部門。周小川主政銀行系統改革的時候，大概在2005年開始，曾經在各個銀行採用了引進戰略投資者的改革方案。其實目的很簡單，就是希望引入國際上管理經驗比較優秀的銀行，用他們的管理經驗來提高的銀行管理水平。但是結果是什麼呢？這些戰略投資者最後在的銀行陸續上市之後，把手裡的原始股變現，最後被迫退出了這些銀行，而且都是溢價退出的。

這其實就出現了一個核心概念問題，什麼是「戰略」投資者呢？

銀行業改革的時候，戰略投資者，一開始是指，引入幫我們改善管理的人，可是結果變成了來分紅的人。為什麼呢？實際發生的情形是，當時的社會輿論在某些經濟學家的鼓吹下，將國有資產流失放在了其他改革目標之前，銀行開始引入戰略投資者以後，原來的國有股東生怕國有資產流失，通過派出董事，修改規則，增加程序等等手段，不讓戰略投資者來分享控制權力。甚至有些銀行，對30%的戰略投資者股東，只讓渡50個中等職位給別人。這不是自相矛盾嗎？希望別人幫助你改善管理，但是不給人家權力，生怕自己吃虧。

最終，戰略投資者的「戰略」意義就發生了改變，趁著上市趕快出讓了自己手中的戰略股份。這反而又造成了「國有資產流失」，因為如果這個戰略是分享收益的話，為什麼不給國內的其他企業呢？

所以，引入戰略投資者，關鍵是理解什麼是「戰略」。假如一個戰略投資者得到了30%的股權，應該讓渡多少比例的控制權給它？我們知道，公司的一個核心特點是，股權是可以不斷分散的，但是控制權是不能分散的。所以，要想戰略投資者有「戰略」意義，應該將100%的控制權交給它，讓它去管理，而國有大股東，應當成為監督者而不是具體管理者。也就是應當縱向切割控制權，而不是按比例去分，事實上也是不可能分的。這樣的戰略投資者，才是有戰略的。

希望引入長期持股的戰略投資者，這是聯通的說法，這個理解是不夠的。表面上，加入的幾家企業，都是相關產業的公司，甚至可以獲得幾個董事會席位，可是並不能改變控制權在原股東手中的情形。長期持股的說法，和戰略投資者這個概念對公司治理、權力分配進行根本性的改革的要求，似乎還是距離不小。如果不能通過管理能力的提高來提高資本運營的效率，任何人作為小股東都應該有自由轉讓股份的權利，限制別人的轉讓，至少是在語言上這樣，那麼怎麼補償別人呢？

張：這恐怕和聯通主業的特點有關係。

鄧：是的。的通信業是非常特別的，一方面，通信本來屬於公共產品，具有一定的自然壟斷特性，比如鐵塔公司（作者註：鐵塔股份有限公司，由工信部通知發起，三大運營商共同出資，聯合經營）的設立就是符合這個特點的；但是聯通、電信和移動三家又號稱是以盈利為目的的競爭性企業。這本來就是存在矛盾的。

這個矛盾就會產生國有企業之間的競爭特點。聯通等三大運營商都屬於供給通訊公共產品的壟斷國企，其經營狀況還要仰仗於工信部的產業政策。比如聯通在3G時代拿到更好的技術牌照，一度風生水起，現在的衰落又與4G政策不利於己關係莫大。

當這些管制性壟斷國企的產業政策和技術特徵都是由國家部委決定時，企業的效率相當程度上取決於遊說政府獲得政策，甚至說特殊政策特許經營的能力，那麼增加戰略投資者能夠解決這類企業的這種特殊需求嗎？如果你的產品、標準甚至具體的商業模式等等都是被規定好了的，那麼相互之間靠什麼競爭呢？就是平面化的低成本擴張，多設一些分支機構，多增加一些銷售人員，多降低一些價格，多採用優惠活動。比如上世紀90年代，聯通三家運營商暗戰已經演變到動刀剪斷對方線纜的程度，最高法院為此專門開協調會，大意是你們再動刀子，我們就啟動刑事追責，這才平息事端。

聯通通過這次混改，引入BAT等民營互聯網巨頭，後者在技術創新、經營管理，乃至在通訊服務領域，都遠勝聯通。它們能否提升聯通的企業活力呢？如果不能根本上改變公司治理，提高管理水平，資本運營的效率就很難真正提高。這種情況下，又要人家長期持股，不能轉讓，獲得了再融資的錢之後，如果回到低成本平面擴張的方式，拉上了幾家產業相同的公司，如果聯合起來對競爭對手採用封鎖、抵制等不當手段的話，不是沒有可能形成另外一種格局的競爭模式的。

張：如果國有股東是大股東的話，還是會通過股東會實質性地控制公司的。

鄧：這就更進一步涉及到《公司法》的改革了。的《公司法》屬於股東中心主義，也就是股東權力至上，大家也都習慣了這種模式。如果法律規則這樣的話，那麼除非聯通的大股東改變，否則人們習慣於認為似乎大股東行使控制權是理所應當的。我一直主張修訂《公司法》，應當向國際標準看齊，除了，幾乎所有的其他國家《公司法》都規定，董事會是公司的權力機關，公司一切事務都應當在董事會的領導下進行。而董事，應當是向全體股東負責，不是向某一個股東負責。所有控股股東、董事的不當行為應當得到追責。只有這樣，才能改變大股東過度控制公司，只做對自己有利的事情的局面。我想混改最終也會對一般的公司治理提出要求，這是一個內在的邏輯需要。

張：聯通混改的積極意義是什麼呢？

鄧：積極意義就是當下的，這是一次非常成功的再融資。聯通作為三大運營商當中，經營狀況最差的企業，至此獲得780億元的募集資金，財務賬目會比較好看，資金充足了可以做很多事情。

不過從長遠來看，獲得資金是一回事，怎麼用好資金是另外一回事。包括聯通在內的國企當年上市之時，不僅擺脫掉部分包袱，同樣募集不少資金，但現在又回到虧損的局面和改革的老路。可以這麼說，這些國企並未從骨子裡解決資本效率問題。

要想提高管理水平，聯通的公司治理同樣需要用好戰略投資者。雖然戰略投資者只持有少部分股權，但不妨把全部控制權、經營權交給對方。原來的國有大股東不妨從直接的管理者，變成幕後的監督者，控制監事會而不是去控制董事會。

不過，如果回到混改的大背景，更重要的，還是要國有資產的管理體制進行改革。不能只是說，允許一點員工持股就算是完事大吉了，而是要積極推動各個層面的變革，從站在搞活搞好企業的角度出發，甚至要有先改革自己的勇氣。

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