興業研究：中國央行不會縮表 市場利率或平緩下行

編者按：

上個月，伴隨著市場對監管收緊的擔憂，債市收益率持續上行，短端收益率的更快速上揚導致出現了M型收益率曲線。同時，1年期Shibor一度超過1年期貸款利率，讓人對金融市場利率上升更是擔憂。

展望下半年利率和流動性狀況，人民銀行參事盛松成、興業銀行首席策略師喬永遠認為，市場利率將平滑下行，流動性將緊中趨緩。這主要在於經濟難言進入新的增長周期，物價水平趨於下降，下半年仍將實施穩健中性的貨幣政策，但貨幣政策應該不會更緊。

本文作者為人民銀行參事盛松成、興業銀行首席策略師喬永遠，授權華爾街見聞發表。

今年下半年金融市場和貨幣政策可能的趨向，我們認為，可以用兩句話概括：市場利率平滑下行，流動性緊中趨緩。

「市場利率平滑下行」主要有兩層含義。第一，下半年利率一般不會繼續上行，而是較為平穩甚至小幅下行；第二，利率短期波動的幅度會比上半年小。市場利率上半年的特點是短期波動較大，並且利率水平持續提高。去年12月初的財新峰會上，我們曾提出兩個觀點，一是要穩定人民幣匯率預期，二是如果條件允許、在適當的時機，也可以考慮加息，這裡主要指的是金融市場利率的上升。這一觀點提出后曾引起市場的較大反響。接下來的事實證明，的市場利率水平最近半年來已經有較大幅度的提高。10年期國債利率目前達到3.5%左右，已經比去年同期提高了0.6個百分點。5月份同業拆借加權平均利率為2.88%，質押式回購加權平均利率為2.92%，分別比上年同期高0.78個和0.86個百分點。

「流動性緊中趨緩」的主要含義是，下半年市場流動性可能仍處於緊平衡狀態，不會大幅寬鬆，但也不會再趨緊，而是會有所緩和。事實上，上半年流動性是比較緊的，一個直觀的反映就是廣義貨幣供應量M2同比增速5月份僅為9.6%，已下降到歷史低點。

我們之所以得出下半年市場利率平滑下行、流動性緊中趨緩的結論，主要基於以下六方面的原因。

第一，經濟難言進入新的增長周期。2016年，GDP同比增速為6.7%，其中四季度達到6.8%。今年一季度，GDP同比增速達到6.9%，但預計下半年很難再達到6.9%，可能會低一點，因為經濟還沒有真正找到新的增長點。

5月份，全國固定資產投資累計同比增速為8.6%，比今年前4個月下降0.3個百分點。並且，從投資結構看，房地產投資累計同比增長8.8%，是投資增長的重要拉動因素；民間投資累計同比增長6.8%，比1-4月下降0.1個百分點；製造業投資累計同比增速為5.1%。此外，PMI沖高至51.8后，5月份PMI為51.2，與上月持平；工業增速趨勢相類似，5月規模以上工業增加值同比增速為6.5%，與4月持平，但明顯低於3月的7.6%。當然，5月份進出口增速較去年同期仍然高出15個百分點以上，其中出口同比增速為8.7%，進口同比增速為14.8%，但與3月份的增速相比已有所回落（3月份進口同比增長20.3%，出口同比增長16.4%）。所以，我們對下半年的經濟增長不能太樂觀。

第二，物價水平趨於下降。CPI在年初驟降之後小幅回升到1.6%，但仍遠低於年初設定的3%的目標；其中食品價格同比增速已連續4個月為負，非食品價格增速也在2%左右。PPI從3月份掉頭向下，5月累計同比增長5.5%，比4月低0.9個百分點，並且PPI環比增速已連續兩個月為負。

第三，金融防風險、擠泡沫、去槓桿初見成效。5月份M2同比增速僅為9.6%，比上月末低0.9個百分點，處於歷史低位。這主要是金融體系內部降槓桿的結果。5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點；而非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。存款類金融機構超額準備金率目前僅為1.3%，處於歷史低位，說明銀行體系的流動性已相對較緊。

圖表1：M2增速下降

數據來源：Wind，CIB Research

第四，人民幣匯率趨穩，外匯儲備小幅增加。當前人民幣兌美元匯率穩定在6.8左右，單向貶值預期已基本扭轉。5月末,外匯儲備餘額恢復至30535.7億美元，環比繼續增加240億美元，已連續四個月回升。

第五，市場利率近半年來的上升實質上已先於美聯儲加息。今年3月，美聯儲宣布加息，聯邦基金目標利率上調25個基點至0.75%-1.00%。實際上，人民銀行1月底、2月國中期借貸便利（MLF）和央行逆回購操作中標利率上行10BP，緊接著在3月16日這兩種利率再次提高10BP。三月份，美聯儲加息后，人民銀行也隨之提高市場利率。但這次6月中旬美聯儲再次加息，而人民銀行依然維持公開市場操作利率不變，市場反應也很平穩。可見，美聯儲加息對影響有限，哪怕美聯儲今年下半年再加息，也不等於人民銀行會加息。

第六，人民銀行不會像美聯儲那樣縮表。國際金融危機期間，美聯儲通過四輪量化寬鬆政策投放大量基礎貨幣，美聯儲資產負債表規模由2007年的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元，擴張了5倍，而同期央行資產負債表擴張不到2倍。並且，同期經濟增速平均達到9.5%，遠遠高於美國的1.2%，需要的貨幣增速自然也高於美國。隨著美國經濟趨穩，美國加息和美聯儲資產負債表縮表是很自然的，而央行並不存在縮表問題。

根據以上分析，我們的初步判斷是，下半年仍將實施穩健中性的貨幣政策，但貨幣政策應該不會更緊。市場利率可能比較平穩並有下行趨勢，市場流動性可能緊中趨緩。

盛松成為人民銀行參事、興業研究特邀研究員；

喬永遠為興業銀行首席策略師。

鄭重聲明：本文僅反映作者的研究和學術觀點，不代表所供職機構意見