ABS | PPP資產證券化交易結構及實操要點最全梳理！

目錄

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1. 什麼是PPP項目資產證券化？

2. PPP項目資產證券化的主要模式

3. PPP資產證券化主要方向：收費收益權資產證券化

4. PPP資產證券化的主要參與方

5. PPP項目資產證券化可能的受益領域

6. PPP項目資產證券化存在的主要障礙

報告摘要

• PPP資產證券化

近日，國家發展改革委、證監會聯合印發了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化，為PPP項目融資指明了新方向，能同時破解PPP項目融資難和退出渠道不通暢兩大難題，利好PPP發展。

• PPP資產證券化產品的特點、優勢

PPP項目資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產，其作為一種新型的類固收產品，可能存在低風險、高回報特點。從收益來看，結構化，一部分類固收，一部分類股權；從風險來看，屬於較為安全的資產；從期限來看，為匹配PPP項目期限，可長達10-30年。與一般資產證券化區別在於，政策約束性強、基礎資產廣、保障力度大。優勢在於，拓寬融資渠道、降低融資成本、優化財務狀況、豐富退出方式。

• PPP項目資產證券化的主要方向：收費收益權資產證券化

考慮到經營性PPP項目建成后的運營收益是資產證券化重要的基礎資產，而項目運營收益大多為收費收益權，未來PPP項目資產證券化極有可能是按照企業資產證券化的方式運作。的收費收益權近來發展迅速，目前已發行的收費收益權資產證券化產品共計137個，發行規模1409.28億元。交通運輸、電力等市政基礎設施建設是最廣泛應用領域。產品平均利率為5.66%，利率存在下降趨勢，與企業債之間的利差不斷縮小。並且產品的數量隨著規模的增加逐漸減少。

• PPP項目資產證券化可能的受益領域

發改委和證監會主導的PPP項目資產證券化是針對能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業以及重大市政工程等傳統基礎設施領域，穩定投資收益和良好社會效益的優質PPP項目是資產證券化的首選，環保、交通運輸、市政工程可能是未來PPP項目資產證券化的主要方向。

• PPP項目資產證券化的主要障礙

考慮到PPP項目資產證券化尚處於起步階段，仍存在著諸多障礙： PPP項目資產證券化的操作細則尚未出台；資產證券化期限與PPP項目不匹配；信用評級標準不太統一，存有難度；PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足；二級市場尚未健全，流動性較差。

2016年12月，國家發展改革委、證監會聯合印發了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，共推PPP項目資產證券化融資。這是國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化，為PPP項目融資指明了新方向。為全面認識PPP項目資產證券化，本文將系統梳理PPP資產證券化的含義、模式、特點、適用行業及主要障礙。

所謂資產證券化，是以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。PPP項目資產證券化的特別之處在於，是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產。

（一）PPP資產證券化的政策依據

PPP項目資產證券化並非首次提出，而是由來已久。下面將基於PPP政策法規和資產證券化兩個角度回顧PPP資產證券化的政策演進。

1、基於PPP相關政策法規

2、基於資產證券化相關政策法規

2014年12月24日，證券投資基金業協會發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，規定以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產不可資產證券化，但將地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼排除在負面清單之外，表明PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補貼款項可以進入資產證券化的基礎資產池。

2016年5月13日，證監會發布《資產證券化監管問答（一）》，能夠資產證券化的PPP項目範圍得以界定：政府與社會資本合作（PPP）項目開展資產證券化，原則上需為納入財政部PPP示範項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源於有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規劃。

（二）PPP資產證券化產品的主要特點

結合收費收益權資產證券化的發展概況，可以推測PPP項目資產證券化作為一種新型的類固收產品，除了具備資產證券化結構化和信用增級兩大共性外，產品期限可能會有所突破。且處於發展初期，存在一定的新產品紅利。

1、從收益來看，結構化，一部分類固收，一部分類股權

從收益性來看，類固收。和普通的資產證券化一樣，PPP項目資產證券化需要進行結構化設計，是一種類固收產品，優先順序收益相對穩定，風險較低，次級享有浮動收益，承擔主要風險。部分還設有中間級，收益和風險居於其中。如已發行的137隻收益權資產證券化中，優先順序佔比較高，為94.3%，其中優先A級固定利率證券佔比93.94%，浮動利率證券佔比6.06%，優先B級證券均為固定利率證券；次級證券佔比較低，僅為5.70%，且大部分的次級證券是由原始權益人認購的，以實現外部増信。由此可見，資產證券化產品具備類固收的屬性。

2、從風險來看，屬於較為安全的資產

PPP項目資產證券化的一大優勢是可通過多種手段為特殊目的載體發行的資產支持證券提供増信，提升信用評級，保障產品的安全性。另外發改委聯合證監會開展資產證券化示範工作，優選主要社會資本參與方為行業龍頭企業，處於市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區，以及具有穩定投資收益和良好社會效益的優質PPP項目，項目資質良好，風險較低。

3、從期限來看，為匹配PPP項目期限，可長達10-30年

現已發行的收費收益權資產證券化產品5-10年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此，PPP項目資產證券化的產品期限可能會有所突破，期限較長。在經濟下行的背景下，長期限的PPP項目資產證券化產品能夠提前鎖定收益，增強產品對投資者的吸引力。

總體來看，作為新產品，可能存在紅利——低風險、高回報。作為一種新型的資產證券化產品，PPP項目資產證券化正處於發展初期，為了吸引投資者，相對於成熟市場，相較於同評級的中短期票據或企業債，存在一定的利差收益，且示範項目資質優良，呈現低風險、高回報的特性。

（三）PPP資產證券化與一般資產證券化有何不同？

與一般的資產證券化相比，PPP項目資產證券化的操作模式並無本質差異，但考慮到PPP模式本身的特點，PPP項目資產證券化也有一定的獨特之處：

第一，政策約束性強。自十八屆三中全會提出以來，PPP模式便備受關注。從國務院到各部委紛紛發文，指導規範PPP模式的運作實施。而且PPP立法工作正在緊鑼密鼓地進行著，PPP頂層設計勢必愈發完善，法律保障力度加大，政策約束性更強。

第二，基礎資產廣。PPP項目資產證券化可供選擇的基礎資產較為廣泛，對應到PPP項目的三種回報機制，可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。

第三，保障力度大。從資產證券化的上述三類基礎資產可以看出，PPP項目資產證券化的保障力度較大。使用者付費的PPP項目一般現金流穩定、收益更有保障，政府付費的PPP項目已經明確提前納入財政預算，有政府的人大決議保障，可行性缺口補助的PPP項目則介入兩者之間。由此可見，PPP項目通常有政府參與，在政府信用擔保的背景下，風險相對可控。

（四）PPP項目資產證券化的優勢

PPP項目資產證券化存在諸多優勢，可同時破解PPP項目融資難和退出渠道不暢兩大難題，利好PPP發展。

1、拓寬融資渠道

對於有符合要求的基礎資產的PPP項目，通過發行資產支持證券為項目融資，能盤活存量資產，將原本只能在一級市場上交易的資產在二級市場流通，提高其流動性，有效拓寬PPP項目的融資渠道，破解項目融資難題。

2、降低融資成本

資產證券化產品一般會進行結構化設計，一般分為優先和次級兩級，部分還可增加中間級，通過風險收益匹配，再加上増信措施提升債券的信用評級，可達到降低融資成本的目的。

3、優化財務狀況

資產證券化通過設立SPV可將基礎資產和原始權益人的其他資產分離，實現基礎資產和其他資產的破產隔離。基於此，資產證券化可視為表外融資，進而增強資產流動性，優化資產結構。

4、豐富退出方式

對於PPP項目投資產生的收益或穩定的現金流，如高速公路、橋樑、供水、供熱、供氣等產生的收費收益權，可藉助資產證券化，轉化為可上市交易的標準化產品，實現資本流動，豐富社會資本的退出方式。

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PPP項目資產證券化的主要模式

2005年是資產證券化元年：《信貸資產證券化試點管理辦法》發布，資產證券化正式啟動；2005-2008年發展緩慢：共發行信貸資產化產品17單，企業資產證券化產品9單；2008年金融危機后，為了防範風險，監管部門叫停了資產證券化業務；2011年資產證券化重啟，隨後資產支持票據推出，資產證券化日趨多樣化；2014年底，啟用備案制，資產證券化進入發展高峰期。目前，已形成了包括央行、銀監會主管的信貸資產證券化，證監會系統下的企業資產證券化，交易商協會推出的資產支持票據，保監會主導的資產支持計劃四個序列。

（一）信貸資產證券化

2005年，人民銀行和證監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》標誌著資產證券化試點正式拉開帷幕。信貸資產證券化是由銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產委託給受託機構，由受託機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化的基礎資產包括符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平台公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等。

自2005年推出以來，信貸資產證券化發展迅速，總規模在四種資產證券化模式中遙遙領先，已突破萬億，共發行產品308隻，總規模11803.8億元。

（二）企業資產證券化

企業資產證券化是通過證券公司或基金子公司以非金融企業的資產作為基礎資產成立專項計劃，在交易所發行證券化產品。2014年11月，證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則是企業資產證券化主要的政策依據。

企業資產證券化的基礎資產實行負面清單制，要求符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。企業應收款、租賃債權、信貸資產、信託受益權、基礎資產、商業物業等不動產財產或不動產收益權均在其中。

單從產品發行數量上看，企業資產證券化遙遙領先，已發行618隻，總規模7384.7億元，其中以融資租賃資產作為基礎資產的產品發行量持續領先。

（三）資產支持票據

2012年8月，銀行間交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，第三種主要的資產證券化產品正式推出，資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

資產支持票據的基礎資產必須是符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。

截止目前，資產支持票據共發行27隻，產品規模335億元，基礎資產從分散趨於集中，現多為融資租賃和應收賬款。

（四）資產支持計劃

2015年8月，保監會關於印發《資產支持計劃業務管理暫行辦法》的通知，支持資產證券化業務發展。資產支持計劃是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受託人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動。

資產支持計劃基礎資產為能夠直接產生獨立、可持續現金流的財產、財產權利或者財產與財產權利構成的資產組合。

2016年4月，首單資產支持計劃產品民生通惠－遠東租賃1號資產支持計劃成功發行，總規模10億元。

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PPP項目資產證券化的主要方向：

收費收益權資產證券化

結合的資產證券化發展現狀和PPP模式的特點，且《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》是由發改委和證監會印發，因此，未來PPP項目資產證券化極有可能是按照企業資產證券化的方式運作。

考慮到經營性PPP項目建成后的運營收益是資產證券化重要的基礎資產，而項目運營收益大多為收費收益權，因此以收費收益權為基礎資產的企業資產證券化便具有極高的參考價值。

（一）整體概況

的收費收益權近來發展迅速，發行數量持續高速增長，截止目前，已發行的收費收益權資產證券化產品共計137個，發行規模1409.28億元。

（二）基礎資產

從收費收益權資產證券化的基礎資產可以看出，交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業是應用最為廣泛的領域，佔比高達58%。

（三）預期收益率

收費收益權資產證券化產品平均利率為5.66%，在利率下行的背景下，收費收益權資產證券化產品收益率亦不斷下降。2016年11月22日發行的華泰資管-葛洲壩水電上網收費權綠色資產支持專項計劃AAA收益率已降至3.41%，與企業債之間的利差不斷縮小。

（四）發行金額

從發行金額的分布圖可以看出，收費收益權資產證券化產品的數量隨著規模的增加逐漸減少。大多集中在20億以內，137隻產品中有89隻發行金額少於10億元，佔比高達65%，10-20億的緊隨其後，佔比20%，規模在20-30億的共有13隻，30-40億有3隻，40-50億和50億以上的僅有1隻。

（五）產品期限

現已發行的收費收益權資產證券化產品期限一般為5-10年，最短期限的莞深高速公路收費權益專項資產管理計劃僅為1.5年，最長期限的招商資管二號-雲南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃長達16年。

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PPP資產證券化的主要參與方

（一）計劃管理人

計劃管理人是資產證券化重要的中介機構，對基礎資產實施監督、管理，並負責對接發起人與投資者。收費收益權資產證券化的管理人一般為證券公司和基金子公司，成立專項資產管理計劃，全面參與產品設計、銷售發行，擔任財務顧問。目前市場佔有率前十的是招商資管（11.50%）、恆泰證券（7.53%）、申萬宏源（6.11%）、中信證券（5.93%）、國開證券（3.94%）、信達證券（3.83%）、民生證券（3.22%）、華泰資管（3.22%）、長沙證券（2.75%）和中山證券（2.49%）。

（二）投資人

2014年頒發的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》對企業資產證券化的投資人進行了明確的規定「資產支持證券應當面向合格投資者發行，發行對象不得超過200人，單筆認購不少於100萬元人民幣發行面值或等值份額。合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件，依法設立並受國務院金融監督管理機構監管。」

目前的投資者主體為銀行自營資金、理財資金，證券投資基金，資產管理計劃，信託管理計劃等。由於企業資產證券化託管信息尚未公開，所以具體比例尚不可知。

（三）推廣機構

一般來說，證券公司或基金管理公司子公司均可作為企業資產證券化產品的推廣機構。現實中，證券公司更為常見，這是因為券商一般作為計劃管理人在整個產品設立、發行、管理過程中承擔了許多工作，作為產品的整體協調人參與其中，負責溝通律師事務所、會計師事務所、評級機構、託管人等各方中介參與機構，具備主動管理能力和專業能力的優勢。各大收費收益權資產證券化推廣機構的市場佔有率分別為恆泰證券（8.08%）、申萬宏源（6.11%）、招商資管（6.03%）、中信證券（5.93%）、招商證券（5.46%）、國開證券（3.94%）、信達證券（3.83%）、民生證券（3.22%）、華泰證券（2.84%）和長城證券（2.75%）。由此可見，推廣機構和計劃管理人高度相關。

（四）評級機構

信用評級在資產證券化中至關重要，一方面有利於信息披露，向投資者揭示資產支持證券的信用風險，是投資者認購的重要參考標準；另一方面，幫助各參與主體，綜合考量基礎資產和產品結構，全面認知資產支持證券面臨的風險。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三十二條規定，資產支持證券的評級工作應當由取得證券化核准的證券市場資信評級業務的資信評級機構進行，分為初始評級和跟蹤評級。目前，中誠信（38.02%）、聯合信用（24.75%）、大公國際（20.30%）、新世紀評級（7.01%）、東方金誠（1.79%）、鵬元資信（1.46%）、中誠信國際（0.57%）、遠東資信（0.51%）八家評級機構在收費收益權資產證券化市場佔有率較高。

（五）律師事務所

律師事務所為資產證券化提供全流程的法律保障，確保項目的合法合規，在基礎資產選擇、特殊目的載體搭建、基礎資產轉讓、信用增級、產品發行等各環節發揮專業作用。收費收益權資產證券化市場佔有率超過5%的有5家，分別為錦天城（12.50%）、大成（11.28%）、中倫（9.35%）、奮迅（9.09%）和金杜（7.27%）。

在資產證券化過程中，需要會計師對基礎資產財務狀況進行盡職調查和現金流分析，提供會計、稅務諮詢、審計服務，會計處理工作在資產證券化過程中至關重要。但收費收益權資產證券化中，會計師事務所的市場佔有率較為分散：天健（7.51%）、中興財光華（6.88%）、立信（5.36%）、大華（5.31%）和中准（5.05%）。

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PPP項目資產證券化可能的受益領域

（一）環保——污水處理、垃圾處理

污水處理和垃圾處理的市場化水平較高，盈利模式清晰穩定，PPP模式應用廣泛，兼具穩定投資收益和良好社會效益，具備全面推廣的基礎和條件，或將率先受益。

1、污水處理

【案例】 南京公用控股污水處理收費收益權專項資產管理計劃

時間：2012年3月設立

原始權益人：南京公用控股

基礎資產：南京公用控股根據政府文件、因建設和經營污水處理設施而獲得自專項計劃成立之日起五年內從南京市財政局取得的污水處理收費收益權，且南京市財政局在扣除南京公用控股授權經營範圍以外管網的維護費用后將剩餘的污水處理收費在五年內不定期的撥付給南京公用控股。

項目規模及構成：總規模13.3億元，專項計劃存續期限為5年。其中，優先順序受益憑證（包括寧公控1-5）本金規模為13.1億元，均為AAA的評級，預期收益率根據1-5年的期限不同，分別為6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%；次級受益憑證規模為0.8億元，由南京公用控股一次性全部認購，能夠為優先順序受益憑證提供6.83%的信用支持。

信用增級：對受益憑證引入了優先與次級的結構化設計；在污水處理收費收入不足當期基礎資產現金流特定金額時，南京公用控股需要予以補足，擔保方南京城建需要為南京公用控股如期足額向專項計劃賬戶划轉預期金額的污水處理費用提供不可撤銷的連帶責任擔保。

交易結構：

2、垃圾處理

【案例】泰達環保垃圾焚燒發電收費收益資產支持專項計劃

時間：2016年1月設立

原始權益人：天津泰達環保有限公司、揚州泰達環保有限公司及大連泰達環保有限公司

基礎資產：泰達環保合法擁有的自專項計劃成立之日起 5年內從天津市電力公司收取上網電費的雙港項目發電上網收費收益權；揚州泰達合法擁有的自專項計劃成立之日起 5 年內從江蘇省電力公司收取上網電費（僅為按當地脫硫燃煤機組標杆上網電價結算的電費部分）的揚州項目發電上網收費收益權；大連泰達合法擁有的自專項計劃成立之日起5年從遼寧省電力公司收取上網電費（僅為按當地脫硫燃煤機組標杆上網電價結算的電費部分）的大連項目發電上網收費收益權。

項目規模及構成：發行總規模為6.33億元人民幣，專項計劃存續期限為5年，其中優先順序資產支持證券（包括泰達01-05）規模為6.13億元，預期收益率根據1-5年的期限不同，分別為5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%；次級資產支持證券規模為2000萬元，由原始權益人認購。

信用增級：採用了優先順序/次級分層安排、超額現金流覆蓋、泰達環保差額補足的內部增信方式以及泰達股份對泰達環保履行《差額補足承諾函》項下的差額補足義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保的外部信用增級方式。

交易結構：

（二）交通運輸——高速公路、橋樑隧道

高速公路和橋樑隧道進入運營期后，PPP投資者可根據車流量收取車輛通行費用或者通過財政補貼獲得專營權收入，現金流相對穩定、可預期，是資產證券化基礎資產的理想標的。

1、高速公路

【案例】匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃

時間：2015年12月設立

原始權益人：陝西省交通建設集團公司

基礎資產：榆靖高速公路（即包頭至茂名高速公路「 G65 高速」榆林至靖邊路段）自 2015年7月1日零點起至2023年6月30日二十四點期間的車輛通行收費收益權。上述特定期間基礎資產產生的車輛通行費收入全部列入專項計劃資產，而與此相關的運營成本、人員費用及相關稅、費等全部支出仍由原始權益人負擔，不納入專項計劃範圍。

項目規模及構成：總規模為21.3億元，專項計劃存續期限為8年，其中優先順序資產支持證券（包括優先順序01-08）規模為20.1億元，均為AAA級的評級，預期收益率根據1-8年的期限不同，分別為4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%；次級資產支持證券規模為1.2億元，由原始權益人認購。

信用增級：採用優先順序/次級分層結構、原始權益人承諾差額不足的方式增信。

交易結構：

2、橋樑隧道

【案例】隧道股份BOT項目資產支持收益專項資產管理計劃

時間：2013年5月

原始權益人：上海大連路隧道建設發展有限公司

基礎資產：《專營權合同》中約定的2012年12月20日至2016年10月20日期間到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同規定的應收專營權收入（財政補貼）扣除隧道大修基金及隧道運營費用后的合同債權及其從權利。

項目規模及構成：共為4.85億元，優先順序4.69億元，其中優先順序01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1億元，優先順序02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年償還本金）3.59億元，次級（到期一次償付）0.16億元。

信用增級：內部増信：優先順序/次級分層，次級為優先順序提供信用支持。外部増信：第三方擔保，上海城建（集團）公司按規定向優先順序受益憑證持有人分配每一期的優先順序受益憑證預期支付額提供連帶保證擔保，最高額保證的金額為人民幣7000萬元。

交易結構：

（三）市政工程——供水、供氣、 供電、供熱、公交、公園等

社會資本參與市政類PPP項目，如供水、供氣、供電、供熱、公交、公園等產生的收費權是社會資本投資的主要收益來源，未來現金流粘性較高，穩定且可持續。

1、供水

【案例】濮陽供水收費收益權資產支持專項計劃

時間：2015年1月設立

原始權益人：濮陽市自來水公司

基礎資產：原始權益人濮陽市自來水公司因建設和運營供水設施並向濮陽市城區及濮陽縣供水而合法獲得的自專項計劃成立之日起五年內的供水收費收益權及其從權利。

項目規模及構成：總規模為3.05億人民幣，專項計劃存續期限為5年。其中，優先順序受益憑證（包括濮陽供水01-05）規模為3億元，評級均為AA+級，預期收益率根據1-5年的期限不同，分別為6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%；次級資產支持證券規模為500萬人民幣，由濮陽市自來水公司全額認購，期限5年。

信用增級：採用優先順序/次級產品結構化分層、超額現金流覆蓋、差額補足義務人差額支付、擔保人的擔保、原始權益人回購等措施進行信用增級。其中，若專項資金內資金餘額未足額達到《濮陽市自來水公司自來水水費收入現金流越策專項審核報告》預測的當期水費收入現金流金額，差額不足義務人濮陽市自來水公司以自有資金補足，擔保人濮陽市建設投資公司履行差額不可撤銷的連帶責任保證擔保。

交易結構：

2、供氣

【案例】嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃

時間：2015年3月

原始權益人：嘉興市天然氣官網建設管理有限公司

基礎資產：在特許經營期間及特許經營區域範圍內享有的自專項計劃成立之日起五年內每年9-12月份銷售天然氣的收費收益權。

項目規模及構成：不超過9.8億元；其中優先順序（AAA）9億元，次級0.8億元。

信用增級：內部増信：優先順序/次級分層；原始權益人差額支付承諾。外部増信：原始權益人進行外部擔保。

交易結構：

3、供電

【案例】農銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產支持計劃

時間：2016年8月設立

原始權益人：新疆金風科技股份有限公司

基礎資產：原始權益人基於其對「特定風電場」的所有權，在特定期間運營特定風電場（達坂城風電場、十三間房風電一場、十三間房三期風電場、平陸雲蓋寺一期風場）並向相關國網電力公司提供上網電力而享有的收取上網電費的收益權，包括取得全部上網電費的權利、與上網電費收益權相關的全部損害賠償金及相關附屬權益。

項目規模及構成：發行總規模為12.75億元人民幣，專項計劃存續期限為5年，其中優先順序資產支持證券（包括金風綠A-E）規模為12.1億元，評級均為AAA，預期收益率根據1-5年的期限不同，分別為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%；次級資產支持證券規模為6500萬元，由原始權益人認購。

信用增級：優先順序/次級產品結構化分層、超額現金流覆蓋、原始權益人承擔贖回優先順序份額義務、原始權益人承擔差額支付義務、原始權益人承擔基礎資產回購義務等信用增級措施。

交易結構：

4、供熱

【案例】華創恆泰供熱資產支持專項計劃

時間：2016年1月設立

原始權益人：江蘇恆泰新能源有限公司

基礎資產：原始權益人於專項計劃設立日起特定期間內，依據特定供用熱合同的約定，對特定用戶享有的按期收取供熱費用的合同債權及其從權利，預計產生現金流入總額約4.7億元。

項目規模及構成：發行總規模為3.3億元人民幣，專項計劃存續期限為3年，其中優先順序資產支持證券（包括蘇恆泰01-03）規模為3億元，評級均為AA+，預期收益率根據1-3年的期限不同，分別為6%、6.2%、6.5%；次級資產支持證券規模為3000萬元，由原始權益人認購。

信用增級：差額支付承諾人差額支付承諾、 第三方擔保和優先順序/次級產品結構分層機制。

交易結構：

5、公園

【案例】雲南文產巴拉格宗入園憑證資產支持專項計劃

時間：2016年4月

原始權益人：雲南文產香格里拉市巴拉格宗旅遊開發有限公司

基礎資產：原始權益人依據政府文件，因建設和運營巴拉格宗景區、景區內觀光車交通設施、漂流設施而獲得的自專項計劃成立之日起七年內特定期間擁有的巴拉格宗景區特定數量的入園憑證(不含納入國家財政收入的風景名勝區門票憑證)，該入園憑證包括景區內景點遊覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設施使用憑證。

項目規模及構成：發行總規模為8.4億元人民幣，產品期限為7年，其中優先順序資產支持證券（包括16巴拉A1-A4）規模為8億元，均為AA+級的評級，預期收益率根據4-7年的期限不同，分別為6%、6.5%、7.0%、7.5%；次級資產支持證券規模為4000萬元，由原始權益人認購。

信用增級：採用優先順序/次級結構分層及超額現金流覆蓋、保證金補足、原始權益人差額支付承諾、文投集團保證擔保、原始權益人提供巴拉格宗景區收費權質押擔保等增信方式。

交易結構：

6、公交

【案例】南京公交集團公交經營收費收益權資產支持專項計劃

時間：2015年2月設立

原始權益人：南京江南公交客運有限公司、南京揚子公交客運有限公司

基礎資產：原始權益人擁有的公交經營收費權項下自專項計劃設立日之次月起五年內向市民卡公司收取特定期間公交票款結算收益（扣除服務費）的權利。

項目規模及構成：總規模為15.8億元，專項計劃存續期限為5年，其中優先順序資產支持證券（包括南京公交01-05）規模為15億元，均為AAA級的評級，預期收益率根據1-5年的期限不同，分別為5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%；次級資產支持證券規模為8,000萬元，由原始權益人認購。

信用增級：通過設定優先順序/次級的償付次序來實現內部信用增級；以及差額補足和保證擔保兩種外部信用增級方式，由南京公共交通（集團）有限公司對專項計劃資金不足以支付優先順序資產支持證券的各期預期收益和未償本金的差額部分承擔補足義務，由南京市城市建設投資控股（集團）有限責任公司對南京公共交通（集團）有限公司的差額補足義務提供全額的無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

交易結構：

6

PPP項目資產證券化存在的主要障礙

雖然，資產證券化為PPP項目提供了融資新方向，但考慮到PPP項目資產證券化尚處於起步階段，仍存在著諸多障礙。

（一）PPP項目資產證券化的操作細則尚未出台

雖然資產證券化作為盤活PPP項目存量資產的重要工具，尤其近日發改委和證監會聯合發文，標誌著PPP項目資產證券化工作正式啟動。但是PPP作為創新投融資的一項重要改革，在上位法缺失的背景下，有些問題尚待明確。而且關於PPP項目資產證券化的操作細則亦未出台，在沒有完善法律制度保障的前提下，PPP項目資產證券化面臨著許多難題，如資產轉讓中的一般需要「真實出售」，從而實現破產隔離，但在PPP模式下，「真實出售」難以實現，因為在運營期內，社會資本負責PPP項目的運維事宜，承擔運營風險，如果「真實出售」，PPP基礎合同出現違約時，風險將無人承擔。

（二）資產證券化期限與PPP項目不匹配

除了融資規模受限外，PPP資產證券化面臨的另一大困境是期限問題，表現為兩個方面：一是結構性問題，發改委和證監會的發文明確規定了PPP項目資產證券化需滿足的條件，其中第二條為「項目已建成並正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已產生持續、穩定的現金流」，表明項目資產證券化只能在運營階段，而建設期對資金的需求更為急迫，此階段由於無法產生現金流，因此難以進行資產證券化；二是資產證券化產品的存續期一般為5-10年，而PPP項目的周期較長，經營期多為10-30年，由此可見，單個資產證券化產品期限無法覆蓋PPP項目的全生命周期。

（三）信用評級標準不統一

資產證券化的一大優勢是通過結構化和信用增級降低融資成本，因此，信用評級在資產證券化中至關重要。資產證券化需要綜合考量法律風險、主要參與機構的信用資質、基礎資產的信用資質、產品結構增級效果與風險、產品現金流分析和壓力測試等，需要對PPP項目進行綜合評估，但是不可否認的是，對於已建成並正常運營2年的PPP項目，可利用的現金流較為有限，給PPP項目資產證券化評級提出了挑戰。

（四）PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足

PPP項目多為長期微利項目，投資收益率多為6%-8%，且隨著經濟下行壓力加劇，未來可能仍有一定的下行空間。基於此，PPP項目資產證券化產品的收益水平自然不會太高，據資產證券化分析網數據，2016年11月底，企業資產證券化到期收益率為3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA+，1年）、3.49（AA+，3年）、3.63%（AA+，5年）和3.87%（AA+，10年），在降息和銀行理財資金成本的上升的背景下，資產證券化產品的收益率對投資者吸引力不足，加之目前信息披露機制尚不健全，投資者較為審慎，因此，部分資產證券化產品面臨著銷售困境。

（五）二級市場尚未健全，流動性較差

在選擇認購資產證券化產品時，二級市場的流動性是投資者十分關注的問題。雖然現有的資產證券化產品已存在二級市場交易以及質押式回購交易，但二級市場較為清淡，原因有三：一是由於市場體量不大，可交易性較小；二是資產證券化產品正處於發展初期，標準化程度較低，交易範圍較窄；三是投資者較為集中且多以互持為主，交易需求並不旺盛。綜上所述，二級市場尚未健全，交易並不活躍，會導致PPP項目資產證券化產品的交易流通受阻。

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