弱勢美元下的全球與中國經濟展望

瑞穗證券亞洲公司董事總經理 ？首席經濟學家 沈建光

今年夏天，我在歐洲三周，密集走了16個城市，發現歐洲的航班都比較準點。而在國內，航班晚點是普遍現象。美國的航班也經常晚點。前不久，美國航空公司還爆出打人事件。這並非偶然。美國航空業的服務一直差強人意。就旅行體驗而言，歐洲當前固然經濟低迷，但是生活質量還是很好的。目前國內普遍對歐洲比較悲觀，對美元則偏樂觀，我則比較看好歐洲，並不看好美國。

去年，我就認為美元是強弩之末，今年依然如此。去年這個時候，市場壓倒性地判斷人民幣貶值幅度將超過20%，國內有人認為人民幣應該一次性貶值到位。當時的情況下，如果決策者決定一次性大幅度貶值，結果很可能不是一次性貶值到位，而是一場金融風波。幸好央行頂住了極大的壓力，維護了人民幣幣值的穩定。

如果往前追溯十年，那時次貸危機剛剛爆發，國內一致看空美元。當時歐元兌美元是1比1.6，英鎊對美元是1比2。我那時在歐洲央行工作，內心非常清楚歐元是強弩之末。除了德國之外，當時歐洲其他經濟體，如西班牙、義大利根本承受不住如此強的歐元。歐債危機的種子那刻已經埋下了。

過去十年，對美元走勢的判斷一直是判斷世界經濟形勢和經濟走勢的關鍵。可以說，我們未來的政策取向如何，相當程度上取決於我們怎麼判斷美國經濟，怎麼判斷美元。

美元已是強弩之末，和歐洲經濟向好

於當下的全球與經濟，我有四個判斷。第一，美元是強弩之末。第二，中美貿易戰不會爆發。第三，歐洲經濟將強勁復甦。第四，經濟將強勁反彈。我們現在面對的是一個弱勢美元，要在這個基礎上展望全球與經濟。

為什麼說美元是強弩之末？從經典教科書的理論看，美元應該升值，因為美聯儲加息，而日本央行、歐洲央行都不加息。但是，現實卻與理論相反，美元指數去年最高點時接近了104，而現在跌到93以下，已經下跌了差不多10%。事實上，自1970年代以來，美聯儲有過7次加息，只在兩次基於特殊政治背景的加息之後美元有過大漲，一次持續了五年多，另一次持續六年多。而其它5次加息之後美元基本上都經歷了貶值。而且，加息幅度越大，美元貶值越激烈。

目前歐元對美元非常強勢，我不認為這是一個短期現象，而是長期性的，這源於我對歐洲經濟情況的判斷。

美國國內政治因素對美元走勢也有很重要的影響。市場普遍對川普政府持樂觀態度，認為美國經濟會有3%-4%的增長。但今年上半年，美國經濟只有2%的增長。川普政府的醫改修訂案失敗了，萬億美元基礎設施建設計劃現在還沒有消息，減稅還沒有推進，政府連續爆出醜聞。而且，兩黨在國會斗得越來越厲害。很難想象川普政府能取得什麼樣的成就。

川普政府已經發動了對華的301調查。但我認為中美之間不可能發生貿易戰。以消費品零售總額看，以前美國零售總額達4萬億美元的時候，才有1萬億美元；但去年達到了5萬億美元，美國是5.5萬億美元。照這個勢頭下去，再過兩年就將超過美國，成為世界最大的消費市場。十年前，通用汽車在美國銷售400萬輛汽車，在銷售100萬輛；去年，在銷售400萬輛，在美國只銷售300萬輛。如果打貿易戰，受損的只能是這些跨國公司。所以，中美之間小摩擦會有，但是大的貿易戰打不起來。

雖然市場對歐洲普遍持悲觀態度，但去年歐元區的GDP增速是超過美國的，今年上半年仍然保持這個勢頭。這顯然有歐洲央行實施量化寬鬆的原因。現在歐洲央行面臨很大的收縮壓力。但總體上，我仍然看好歐洲。IMF今年只調低了對美國的經濟增長預期，並未降低對歐洲經濟增長的預期。

就我在西班牙考察的情況看，歐洲經濟可以說非常樂觀。西班牙一季度GDP增長3.3%，歐洲央行預測今年西班牙GDP增速將達到4%。但西班牙失業率目前仍然維持16%。我也曾困惑，如此高的失業率怎麼可能還有如此強勁的消費和出口？西班牙官員做了解釋：西班牙人有很多不交稅的灰色收入。西班牙以服務行業為主，大量西班牙人一手拿失業補貼，另一手在市場上賺錢不交稅。所以，其真實失業率應該已經大幅度走低。

德國的情況更好。我2003年到2006年在歐洲央行工作時，德國房價曾十年未變。但今年再去，房價已經漲了一倍。因為德國房價長期不漲，房租收益又被嚴格限制，所以過去德國人不願意做房地產投資。但這兩三年來，投資房地產已經是德國的潮流了。德國房地產開始有了財富效應。現在德國房地產業非常強勁，處處都是工地。當然，德國的房價才剛剛開始漲，目前市中心最好地段的房價也就每平米8萬元人民幣左右，遠不及上海、北京。財政方面，德國政府可能是全球前十大經濟體中財政盈餘最多的，德國政府握有的財政盈餘達237億歐元。如果歐洲央行退出量化放鬆，德國政府完全有能力擴大財政支出。德國製造業依舊非常強勁，7月德國IFO景氣指數達到116，創歷史新高。

我判斷，經濟將反彈。所謂新周期論有一些正確的方面。高科技行業、互聯網行業等很多新領域崛起，對經濟貢獻很大。但我認為，包括基建投資在內的傳統模式，對當前經濟轉暖有極大的貢獻。

今年經濟最大的亮點是出口復甦。在當前經濟去槓桿的背景下，出口增長是經濟的一個重要支撐。上半年我在波士頓時，當地捷運公司告訴我，他們和中車剛簽了7億美元的合同，從進口捷運，這是五年前無法想象的事，可見產能升級換代之快。這反映了，高端製造業的崛起，是出口從過去兩年負增長到今年高速增長的內在動因。

的高科技產品崛起的同時，勞動密集型產品的優勢也在提高。雨傘和玩具是典型的勞動密集型產品，美國市場上93%的雨傘、82%的玩具都是生產的。雖然的工資水平一直在上升，但勞動密集型產業還是在，這說明勞動生產率也正在提升。

藉助歷史經驗去槓桿、防風險

經濟的三駕馬車都在加強，是否就可以判斷經濟形勢未來一片大好呢？我認為這種判斷過於草率，我們仍然面臨很大的風險。這個風險在哪裡？就是高層最近反覆提到的「灰犀牛」。目前聚焦的「灰犀牛」是房地產與債務風險，大家都擔心債務積累如何化解。

首要的當然是去槓桿，首先是金融行業尤其是銀行業要去槓桿。傳統上，銀行貸款給實業企業，這些企業拿錢搞生產，再支付利息給銀行。但是，現在銀行的主要貸款對象不是企業了，金融公司和保險機構等非銀行機構成了主要客戶。銀行部門對非銀行金融機構的貸款，我們稱之為體內循環。銀行大量購買理財產品，做貨幣基金，這就是同業套利。過去幾年，這種套利資金規模非常大，已經造成了所謂的影子銀行問題。這是我們面臨的一大風險，也是去槓桿的重點之一。

財政問題是另一個需要關注的問題。與經濟增速反彈相對應的是財政預算也在增加，維持積極的財政政策，這起到了支持經濟增長的作用。但這也會帶來一定風險。

各種因素都在利好人民幣，包括美元貶值、經濟增速反彈等。但目前看來，人民幣雖然對美元升值，但對一籃子貨幣還是貶值的。如果去掉美元，人民幣對其它貨幣是走弱。所以，人民幣對美元走強，不意味著人民幣本身走強。人民幣匯率仍然可能有波動。

房地產資產泡沫是最大的風險。如果沒有資本管制，很多人在北京、上海賣掉一套房子，可以在悉尼買兩套房子，在有些地方甚至可以買三套。從全球資產配置角度來說，這是相當值得的。財富配置中，大部分是房地產資產，外幣資產僅佔2%。房地產長期保持高價位，所有人的資產壓力都很大。

那麼，怎麼防範風險呢？回溯既往，過去幾十年政府已經在防風險方面取得了三大成就。

第一大成就是維持經濟40年平穩增長。

第二個成就是審慎對待房地產市場。政府多次提到房地產泡沫，但並沒有貿然刺破泡沫。1991年的時候，日本央行劇烈加息，利率從2.5%加到6.5%，一年半時間就把日本的房地產泡沫刺破了，日本東京土地價格指數從240跌到了80多。刺破泡沫的成本巨大，又沒有其它產業能快速成長，結果造成了日本經濟長期的萎靡。政府吸取了日本的教訓，沒有貿然刺破房地產泡沫。要有效化解房地產泡沫，比較穩妥的辦法是居民收入增長也能同比例快速增長，如果工資收入漲10倍，房價漲10倍就可以承受。一邊穩住泡沫，一邊推動居民增收，政府一直採取這種泡沫吸收的模式。目前，房地產泡沫被壓住，但能不能有效吸收，要看供給側結構性改革能否快速有效地展開。

第三個成就是貨幣政策一直謹慎。危機前，美聯儲的資產是8000億美元，目前則是近5萬億美元。美國靠印鈔票來解決金融危機，必然的結果就是弱勢美元。去年國內經常討論是保匯率還是保外儲，很多意見認為兩者只可取其一。這表面上看起來有道理，保匯率就要動用外匯儲備干預市場，儲備就會減少。但是貨幣越貶值，恐慌心理就會越上升，越有人要把人民幣兌換成外匯，儲備壓力也會相應增大。其實這是一體兩面的問題，應該說央行當時的應對是合理的。

去年，很多機構包括IMF都看空泰國，認為泰銖高估，必須貶值，普遍的意見是泰銖應該一次性貶值20%。這讓我想起了泰國金融危機時期，那時也是說泰銖一次性貶20%幣值就合理了。但實際上，當年，泰銖一次貶值之後，整個泰國都恐慌了，沒有人要泰銖，都搶著把泰銖換成美元，結果泰銖一路貶值了55%，泰國銀行紛紛倒閉，整個經濟立刻萎靡不振。這是泰國的教訓。沒有犯這樣的錯誤。

這些歷史經驗對於我們防範風險是非常重要的，也是我認為能妥善去槓桿、有效防範風險的信心所在。

對於目前一些新的政策探索，市場需要給予高度重視。雄安新區建設、落實租購同權、推動房產稅等，這樣一套組合拳下來，很可能產生一種房地產新模式。如果貫徹「房子是用來住的而不是用來炒的」這一原則，那麼房地產的風險會大大降低。

究其根本，房地產泡沫是資產收益和居民收入差距不斷拉大的結果。當前政府不斷強調精準扶貧、加強社會公平，可見已經充分認識到了貧富懸殊不斷擴大的問題。我認為，解決這一問題，將是未來五年的重中之重。