幼教行業：高投資回報率，產業鏈整合有望形成強大的規模效應

1、民辦教育多項實施細則落地，監管障礙逐步清除，行業整合是大勢所趨

《民辦教育促進法》修訂、《關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》等政策落地推動幼稚園整合，幼教市場總規模達到 2000 億元。根據 2015 年全國教育事業發展統計公報，2015 年全國共有幼稚園 22.37 萬所，同比增加 1.38 萬所;入園兒童2008.85 萬人，同比增加 21.07 萬人;在園兒童(包括附設班)4264.83 萬人，同比增加214.11 萬人;幼稚園園長和教師共 230.31 萬人，同比增加 22.28 萬人;學前教育毛入園率達到 75.0%，同比提高 4.5 個百分點。

幼稚園與入園人數均將保持快速增長，幼教市場空間巨大。根據《國家中長期教育改革和發展綱要(2010-2020)》，學前教育市場每年的市場規模為 3500 億元，其中3~6 歲幼教市場有 2000 億元市場規模，年複合增長 20%。

(1)根據 2016 年 11 月《民辦教育促進法》的修訂意見:對於所有民辦學校，縣級以上各級人民政府可以採取購買服務、助學貸款、獎助學金和出租、轉讓閑臵的國有資產、收費等措施予以扶持，民辦學校同時享受國家規定的稅收優惠。2011~2015 年各級政府對學前教育財政投入達到 4000 億元，每年平均 800 億元，部分農村地區的經費增速高達 10 倍。

(2)社會資本開始大量湧入幼教產業，資產證券化的潛在可能加速了上市公司的併購整合進程。

(3)城鎮化極大地提升了 80 后與 90 后的購買力，教育投資比例也在逐步提升。根據上海社科院青少年研究所、上海市婦聯兒童與家庭工作部的調查，2010 年上海家庭養育一個 4~6 歲孩子的年均直接費用約為 3.2 萬元。

幼稚園供給與需求:到 2020 年，幼稚園供需基本平衡，幼稚園總數有望高達 30 萬家

(1)供給側，預計到 2020 年，幼稚園總供給數為 28~30 萬家。即每年新增 1~3 萬家幼稚園。幼稚園供給數=(民辦幼稚園基數+每年增量)/民辦幼稚園佔比。民辦幼稚園每年增量相對穩定，2016 年民辦幼稚園共有 15.42 萬家，假定每年新增 7000 家，且假定民辦園佔比為 61~65%。

(2)需求側，預計到 2020 年，幼稚園總需求數為 26~30 萬家。幼稚園需求=適齡幼兒人數×入園率/幼稚園平均規模。由於全面二孩政策施行，預計 2020 年幼稚園適齡兒童人數將達到 5800~6600 萬人;根據國家政策，學前三年毛入園率須達到 85%;假定幼稚園平均在園人數為 190 人。

► 近期，教育部等部委聯合發布《關於實施第三期學前教育行動計劃的意見》 。意見指出，到 2020 年，基本建成廣覆蓋、保基本、有質量的學前教育公共服務體系，全國學前三年毛入園率達到 85%、普惠性幼稚園覆蓋率達到 80%左右。

► 整體民辦園佔比緩慢下滑，城市民辦園佔比小幅上升。2011 年，民辦園佔比達到69.21%，達到相對高點。而隨著第一期學前教育三年行動計劃和《國家中長期教育改革和發展規劃綱要》的實施，國家重視普惠性幼稚園的發展，公辦園佔比開始上升。而在相對發達的城市地區，家長對中高端園的需求提升，以及社會資本投資力度的加大，使民辦園佔比仍在緩慢增長。

► 民辦園入園與在園人數佔比持續上升。由於消費升級，民辦園在園人數佔比已持續增長至 54%，預計未來仍將穩步提升。

(1)在北京、上海等城市，由於民辦園的准入限制較為嚴格，民辦園佔比僅為 37%左右，但北京、上海的高端幼稚園數量均位居前列，稀缺性的民辦園資源更具投資價值。

(2)而在廣東等 15 個省市自治區，民辦園佔比穩定在 2/3，但民辦幼兒教育的發展程度差異較大。其中，廣東、浙江、河北等地高端幼稚園數量較多，發展趨前。

(1)通過類 VIE 的教育管理諮詢公司的模式進行資產證券化。

上市公司可將幼稚園必需的無形資產有償許可給幼稚園使用，同時向其提供教育管理、師資培訓、物業管理等服務，從而將幼稚園的利潤直接轉移至上市公司。另外，這種模式下，證監會及教育部門主要是認可企業為幼稚園提供教育服務，而不是幼稚園間接上市，所以一般上市公司旗下還應有 2 家以上加盟幼稚園，即 市公司須為非部分自營、加盟幼稚園提供部分服務。

(2)根據民促法修訂案，幼稚園未來可以選擇登記為營利性教育機構，可以直接作為盈利主體，消除資產證券化障礙，但稅收、土地等優惠也會相應減少4。具體的實施辦法未來將由省、自治區、直轄市制定。

(1)根據我們的統計，前 10 大直營連鎖園的園所總數約為 700 家，佔整體民辦園的比例不到 5‰，收入規模不超過 1%;而前 20 大直營連鎖園的園所總數約為 1000 家，佔整體民辦園的比例約為6.5‰。

(2)前 10 大加盟連鎖園的園所總數約為 7700 家，佔整體民辦園的比例約為 5%。

(3)隨著幼稚園管理體系、教學內容、師資培訓等方面的不斷完善，資源有效整合將成為可能，連鎖幼稚園巨頭有望誕生。

2、優秀的單園經營管理造就高投資回報率，直營與加盟模式同步起飛

不同幼稚園收費標準差異較大，優質教育資源擁有強大的定價能力。

(1)從公辦園與民辦園的比較來看，公辦園的定價與城市發展水平等關聯性不大，綜合收費(保育費、餐費、學慣用品費等)一般為 600~1200 元/月，而同檔次的民辦園收費為 1200~3600 元/月。

(2)單就民辦園而言，定價差異巨大。五線城市的低端幼稚園每月收費可能僅為數百元，而少數一線城市的超高端國際幼稚園年收費可超過 20 萬元。一般來說，越高端的幼稚園意味著越優質的教育資源，以及更高的競爭壁壘、更廣的服務半徑、更具增長潛力的定價和投資回報率，因此資本才會對高端幼稚園趨之若鶩。

若民辦幼稚園擁有一定區位優勢和較強的經營管理能力，盈利能力與現金流將十分可觀

根據我們對二線城市普通民辦園經營數據的估算，250 名孩子規模的幼稚園可以實現年收入 750 萬元，凈利潤 108.8 萬元，投資回報率高達 37.89%。一般來說，北京等一線城市的幼稚園收費約為 4000~6000 元/月，二三線城市約為 3000~4000 元/月，自建幼稚園一般 2~3 年後會產生穩定盈利，稅後淨利率可達到 30~40%。

綜合來看，收費較高、園長管理能力較強的幼稚園利潤率可以達到 30%以上，如果幼稚園內有親子活動、英語培訓等附加項目的話，利潤率甚至可以超過 50%;由於幼稚園招生時的預付費制度，使其經營活動現金流遠好於實際的會計利潤水平。

具備品牌效應、一體化解決方案輸出能力的幼教企業，可以通過資源整合形成的規模化受益

幼稚園本身具有高回報率特點，盈利能力強於大部分行業。

對於幼稚園而言，收入端最重要的指標是入園率，成本端則是租金與工資。一般來說，優秀的區位以及師資會提升成本，但幼稚園的定價也會隨之上升;而入園率往往依靠需求端的周邊適齡兒童數量，以及供給端的品牌價值。

目前，二三線城市幼稚園的普遍入園率約為 60%，具有品牌效應、一體化解決方案輸出能力的幼教企業可通過直營或加盟等方式提高入園率、定價等盈利指標。比如紅纓教育旗下的旗艦園，平均招生規模為 200~300 人，單園平均利潤可以達到150~300 萬元。

3、幼教產業鏈:內容、師資、裝備、信息化須比翼齊飛

由於區域性等導致幼稚園市場的相對分散，幼教產業鏈環節的內容、師資、裝備、信息化市場也較為分散，沒有形成巨頭。內容、師資、裝備、信息化提供商均為幼稚園的上游企業，且每個細分領域均有大量的企業進行充分競爭，企業間沒有形成顯著的差異化且跨區域的市場成本過高。如內容市場，僅主流教學理念便有蒙台梭利、瑞吉歐、華德福等，還須面向學生的多維度需求——藝術、人格、情商、知識等，由此衍生出的繪本、動漫、視頻等更是五花八門。

4、幼稚園教育配套的增值業務:STEM 教育、藝體培訓等回報客觀，明星企業正逐步崛起

與幼稚園教育配套的教育服務市場空間巨大，STEM 教育、藝體培訓等均具備良好的盈利能力。根據前瞻產業研究院的統計7，目前國內兒童課外培訓市場規模超過 300 億元，年增速超過 15%，每年參加各類培訓的兒童超過 1 億人次，其中英語培訓和藝術培訓佔比較高。但很多細分領域(STEM、體育等)的滲透率還不高，且市場格局較為分散，所以目前連鎖化、集團化發展趨勢已日漸呈現。

► 早教:早教市場規模已達數百億元，其中金寶貝、美吉姆等優質外資機構引領市場，但整體上機構水平參差不齊。早教主要設立在商超等人流密集地帶，租金與員工薪資對經營的壓力非常大，因此時下早幼教一體化的趨勢也日益成型。

► 家庭教育:這一領域看似市場空間巨大且為剛需，但實則很難形成標準化產品和個性化服務，同時 O2O 也會大幅提升運營成本，規模化難度大、用戶粘性堪憂。

► 少兒英語:已逐步向品牌化方向發展，數家大型全國連鎖機構已站穩腳跟。

► 遊學:以「遊玩」為主，目前市場空間有限，不排除未來成為藍海的可能性。遊學對於父母社交、幼兒自信心培養有一定的幫助，且由於面向高端客戶，盈利能力有保障。

► STEM 教育:隨著部分優質國小對孩子科學能力的考察，以及創客教育對孩子成長的重要性愈發得到家長的認同，機器人、科學思維、學科啟蒙等類型的教育機構近兩年快速增加，市場規模也快速擴大。目前的主要業務模式是向專業幼教機構輸出課程、器材或以「直營+加盟」的方式快速開設門店，但外企仍然是市場主力，本土年收入達到千萬量級的機構數量仍較少，內容研發能力仍是制約發展的關鍵。

► 藝術培訓:根據產業信息網的統計8，2017 年藝術教育的市場規模將接近 700億元，未來有望保持 20%的增速，其中音樂、美術、舞蹈各占約 28%的市場。約 10%的市場來自於 3~5 歲的兒童。根據 2014 年一項市場調查9，有超過 80%的家長每年願意為孩子的藝術培訓花費超過 2000 元，而有超過 20%的家長願意花費超過 5000元。儘管如此，美術等細分領域的滲透率還不高，且對場地的要求也不高，存在較大的市場機會。

► 體育培訓:整體市場規模超過千億元10。(1)盈利能力強，優質項目的利潤率可高達60%。經營狀況良好的兒童游泳館年凈利潤可高達 100~200 萬元，年化投資回報率超過 40%;籃球培訓的毛利率可達到 62.5%且現金流狀況非常好。(2)產業具備延展能力。從幼兒時期開始的培訓將進一步提升用戶粘性，從而衍生出裝備、賽事等更為多元化的商業模式。(3)可複製性強。模式較輕，品牌與口碑塑造后可通過建設教練團隊實現異地快速擴張。

由此可見，STEM、藝體培訓等優質細分市場具備單個培訓項目規模化爆發的可能性，未來橫向拓展與垂直整合將帶動優質公司快速成長;另外，優質的幼教機構與培訓機構的合作有望成為新業態。