【專家講壇】數字貨幣趨勢（下）

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作者繫上海新金融研究院副院長，金融學教授， 北京師範大學和廈門大學博士生導師。長期從事宏觀經濟、銀行轉軌和外匯管理體制研究，著有《通脹膨脹的國際傳導研究》《金融資本全球化論綱》《國際發展融資研究》《后危機的貨幣和監管政策趨勢研究》《新巴塞爾協議Ⅲ和操作風險管理理論》《主權債重組機制研究》等。此文根據2017年8月24日在昆明召開的「銀聯技術認證年會」上的專題演講整理，已經演講者本人審定。

數字貨幣作為一種完全基於互聯網技術的貨幣形態，其支付、結算、儲存均通過互聯網實現。具有去中心化、無須中心信任、不可篡改和加密安全特性的區塊鏈技術，使得數字貨幣得以脫離傳統金融體系，而成為互聯網金融變革的重要組成部分。與此同時，數字貨幣賴以發展的區塊鏈技術，也將成為互聯網金融的底層技術架構之一。數字貨幣的產生及廣泛運用，可能將引領互聯網金融領域的又一次變革。

互聯網金融複雜網路（Complex Networks）的三層架構。在數字貨幣體系里有三層結構，未來中央銀行由電子貨幣推進到數字貨幣，也就是中央銀行發行數字貨幣，在其交易、流通、發行過程中所依賴的體系可以概括為三層（圖4）。

圖4 互聯網金融複雜網路的三層架構

第一層系底層，我們稱之為數字貨幣本身。這個數字貨幣通常是不需要加密的，所以底層是由央行發行的數字貨幣。賬戶加密可以替代貨幣加密本身，如果央行對數字貨幣交換運用區塊鏈技術，可能也決定了數字貨幣可以免密。

中間層系金融賬戶體系。這並非一個賬戶，而是一總分制的垂直賬戶體系。金融賬戶體系目前尚有討論餘地，中間層的金融賬戶體系是指中央銀行、金融機構、非金融企業和個人，組成賬戶體系。但就中央銀行賬戶而言，也存在互聯互通的可能性，目前中央銀行賬戶體系的互聯互通性是通過SWIFT（環球銀行金融通訊系統）來完成的，但SWIFT容易遭到兩個機構的挑戰，一個是CLS（持續聯繫結算系統），由美聯儲進行監管，既能提供多貨幣支付服務，又能減少金融機構在外匯契約清結算中的風險。CLS在每個結算幣種的中央銀行都開立賬戶，並與其結算會員利用每個中央銀行各自的RTGS（實時全額結算系統）系統來進行資金轉賬（圖5）。另一個是RTGS，RTGS在一定程度上與CLS類似，是把各中央銀行的清結算系統、實時大額支付系統連接起來。考慮到各國中央銀行有可能逐步開放小額清算體系，因此作為中間層的金融賬戶體系的互聯互通，有可能與未來數字貨幣相容。同時，可能未來的中間層金融賬戶體系存在著四層結構，即第一層把各主要國家中央銀行連接起來的交易體系，可能是CLS、更新版的SWIFT或RTGS；第二層是主要國家的中央銀行的實時清算體系；第三層是在某一個國家之內的金融機構的金融賬戶體系；第四層是非金融機構、企業法人及個人的賬戶體系。

圖5 CLS交易運行示意圖

頂層係數字身份體系。也就是數字身份特徵碼，這可能是密碼系統，自然生物特徵碼系統，如DNA、瞳孔、指紋等，以及通過技術手段實施的密碼驗證。

三層架構的建立會對身份特徵碼、金融賬戶體系產生影響。三層體系最大的特點是全實名制、強制交易留痕、可追溯。若未來法定數字貨幣具有以上基本特點，那麼它有可能會帶來兩方面的影響。一是身份特徵碼的影響。也就是當我們試圖進入金融賬戶體系時，需要使用數字身份來驗證。數字身份驗證通過多種技術組合，保證技術之間差錯率大大降低。在多重驗證的過程中，金融安全的驗證是由個體生物特徵和監管者所採取的技術手段所共同決定的。因此，國民數字身份系統是該體系運作的基礎。既然國民數字身份系統是國家大數據的底層信息基礎設施，那麼大可預想，目前從事安全技術的企業未來可能成為國家信息安全技術的一部分，在這個過程中就會產生一些影響。二是金融賬戶體系的影響。金融賬戶體系本身是實名制的、封閉的，它的餘額只能由中央銀行和金融機構改變，因此任何匿名的體系或私人部門改變賬戶餘額的做法都是不被接受的。如支付寶充值，微信支付充值Q幣等，由於Q幣本身不僅是預付卡，它還具有典型的通貨膨脹性質，從某種程度上來說，有大量的Q幣並非是客戶所購買來的，而是騰訊憑空印刷出來贈與他人的。因此，Q幣一定存在著通貨貶值。從一定程度上而言，通過Q幣充值改變微信錢包餘額相當於騰訊發行Q幣的行為在很小的程度上具有M0發行功能。

若這種貨幣體系形成后，它對應的是：第一，所有匿名交易在未來都不被中央銀行和金融體系許可。如果支付寶、微信錢包不是一一對應的實名制，這種交易體系的存在就具有洗錢的風險。第二，強制可留痕和交易的追溯。所有的非強制留痕和不可追溯的交易過程都是危險的，且不能被接受。如在股災之前，恆生電子採取客戶交談后通過「閱后即焚」的技術，不保留任何痕迹，這是不可取的。另外，賬戶體系本身需要給中央銀行操作的後門。

基於比特幣、暗網交易的私人數字貨幣發行過程，從根本上與國家監管背道而馳，因此風險不可控，而一些技術手段在未來有較大空間。比如無人值守技術。有人說馬雲的無人超市就是一個放大版的無人售貨機，確實如此嗎？不是的。無人超市和無人販售機二者之間的最根本的差別並不是有沒有人的問題，而是無人值守技術本身可以被用於所有標準化、流程化的環節，如政府通關時的身份驗證、機場登機的手續辦理等。

同時，該項技術還可以被用於商業銀行無人值守機的網點轉型。商業銀行目前的物理網點比廁所還多，未來可能是一個累贅。商業銀行網點轉型可能會有以下幾點：一是密度變小，網點縮減；二是布局優化，老城區網點減少，新城區、產業園區網點增加；三是增強客戶體驗，如私人銀行、財富管理增加，客戶經理增加、普通銀行櫃員減少。總體而言自助終端、無人值守機器增加，櫃員或客服人員減少。對於銀行網點來說，會和分支機構的功能逐漸趨同，功能從分支機構下沉至網點，並由網點進一步下沉至無人值守機器，而機器只需使用有效驗證客戶的生物特徵碼、數字特徵碼即可。作為一種進入金融賬戶體系較為便捷的方式，未來無人值守技術可能還會被用於其他領域中。

複雜網路是互聯網金融平台建立的基礎，將其中的重要節點單獨拿出來分析，就構成了平台理論，也是銀行卡產業四方結構的基礎。通常而言，互聯網金融最可靠的理論支撐，我們稱之為複雜網路系統，它是節點和節點之間相互連接而形成的一個網路。例如，微信就是複雜網路系統的典型例子。傳統手機跟智能手機的區別在於，傳統手機是孤立的，智能手機是無數智能手機中的一部分。當智能手機下載了社交聊天軟體后，每一部下載了社交軟體的手機都是一個節點。用戶相互添加好友的過程，叫做建立連接，同時，當所有手機成為微信的節點，便構成了微信網，這就是一個複雜網路。因此，我們將複雜網路區分為沒有標度的複雜網路與有標度的複雜網路。微信的複雜網路，我們稱之為沒有標度的複雜網路。當用戶相互添加好友之後，並不需要考慮彼此相隔的距離。另一類是有標度空間的複雜網路，例如高鐵的調度的運行圖，軍事領域的打擊目標圖等。複雜網路是解釋互聯網金融的基礎，任何一個節點必須是實名的，而基於匿名的複雜網路，最終要被禁止。

分形幾何理論對互聯網金融監管極為重要。分形幾何理論是一門以不規則幾何形態為研究對象的幾何理論，而這一理論為我們提供了解釋互聯網金融的又一個角度。認識複雜金融系統的關鍵，在於尋找構成金融系統的「分形元」，以及分形維度。分形幾何理論與互聯網金融、數字貨幣之間的關係主要體現在四個方面。第一，分形理論與金融最重要的關係是合約的多重化。第二，互聯網金融正在逐漸體現財產權利的分層化。第三，互聯網金融加劇了金融服務的複雜化。第四，從分形視角觀察，為未來數字貨幣提供合約安排和交易執行的機構未必是被清晰定義為金融機構的某一個機構，而可能是一個多樣化機構的集合。分形幾何理論對於用何種方式監管金融服務和金融機構極為重要。未來的電子貨幣向數字貨幣發展，Fintech技術將會越來越重要。然而，有一些企業明明擁有全功能的牌照卻並不承認是金融機構，例如螞蟻金服。這就對監管提出了一定的難度，因此監管要從是否為金融機構，是否具有金融功能，以及是否真正從事金融行為來判斷其屬性。

而分型維度，可以更好地理解什麼是金融機構。例如，從分形幾何角度出發會發現，保險公司、共同基金、銀行擁有相同的分形幾何原理。所以保險公司通常能管理好銀行和公募基金，三者所面臨的情況是類似的。又比如，若P2P（Peer-to-peer）一對一經營，沒有資金池和項目池，那麼可將其類比於投資銀行；若是一對多經營，那麼可將其類比於小貸公司；若是多對多經營，那麼可將其類比於商業銀行；若是多對多經營，有項目池、資金池和信用增本，那麼可將其類比於擔保公司。當我們用分形幾何去觀察P2P，就能很清楚地看到機構的本質。

數字貨幣發行將縮短產業鏈，央行清算體系之間的互聯，以及一國央行清算體系向下開放，容納更多的非金融機構甚至個人參與者，也不是不可思議。一方面，相關實體製造產業縮短，數字貨幣技術、服務產業增加。紙鈔、紀念幣、銀行卡卡片製作的產業鏈縮短，但數字貨幣的加密技術、設計的軟體服務的需求開始增加。另一方面，金融賬戶體系變得令人困惑。在金融賬戶體系中，第一層是各國中央銀行賬戶相互連接，第二層是中央銀行的實時清算體系，第三層是金融機構賬戶的相互連接，企業法人、個人以及非銀行支付機構的賬戶體系。但是，由於目前的第一、第二層賬戶已經實現了完全電子化，所以非銀行支付賬戶無法挑戰第一、第二層賬戶，並且同業的資金往來不論是在現在還是未來都不會通過支付寶和微信等非銀行支付機構來實現。因此關於支付清算領域中，針對法人的大額支付清算，一定是在金融機構和中央銀行間進行的，而針對個人的支付清算的市場體量總額不會超過10%，前者會更多。

由此，若是四大銀行撇除針對個人的支付清算業務，也並不會對其盈利造成較大影響。反之，若是SWIFT最終面臨CLS、RTGS這類競爭對手，那麼在支付清算領域中，國家的貨幣國際化、國際適用領域的便利化就並非是由人民銀行所決定的。若其他貨幣更多使用了中央銀行和中央銀行之間的相互連接，連續清結算，那麼人民銀行也可能會被迫做出改變。所以，我會把關於未來的賭注押在中央銀行的清結算體系和金融機構的賬戶體系相互連接起來的互聯網金融體系，這是支付清算體系的主流。

隨著以比特幣為代表的數字貨幣的崛起，區塊鏈逐漸為人們關注和熟知。區塊鏈是一個狀態記憶和狀態轉換機，區塊鏈排列分佈有狀態記憶，然後進行狀態轉換，也就是狀態轉換機，這是區塊鏈的基礎。同時，區塊鏈又被分為私鑰和公鑰被兩部分，打一個不恰當的比方，私鑰是用戶打開自己微信賬戶的密碼，而公鑰是區塊鏈中狀態交互機制的鄰近的區和塊，也可以比喻為微信群好友的互動。在區塊鏈當中，不相鄰的區塊無法交互和進入狀態。從金融功能上看，這會讓人想起當年的同城票據清算，當下票交所的交易其實也可以大量採用區塊鏈技術。應當說清楚的是，區塊鏈也好，人工智慧也好都是技術途徑；金融創新也好，欺詐也好，都有可能會運用到這些技術，技術本身是中性的、無罪的。

比特幣的發展遊離於監管之外。比特幣是ICO中最廣泛使用的代幣和數字貨幣。比特幣與法定數字貨幣最大的差異在於，法定數字貨幣是中央銀行發行的，而包括比特幣、以太坊在內的私人數字貨幣是由ICO代幣的眾籌機制來發行的。一些編寫代碼的程序員，通過相互取得信任，研發生產代幣的程序，我們將其稱之為「碼農」。當「碼農」把發行、挖掘代幣的程序代碼公開，取得參與者的信任並進行ICO支付后，眾多參與者開始挖幣，也就是「礦工」的形成。「礦工」與「碼農」共同形成了私人數字貨幣ICO的基本狀態，同時，他們還需要更多的「碼農」和營銷人員來完善代幣和商圈幣，使得可使用的場景越來越廣泛。

針對外界對比特幣的質疑，「礦主」和「碼農」已經準備好了若干託辭。面對人民銀行和銀監會的監管，「礦主」和「碼農」可能會以比特幣並不是人民幣或法定貨幣為借口脫離監管，聲稱「挖礦」是一種遊戲，而挖到的比特幣是遊戲裝備；面對工信部的監管，「礦主」和「碼農」可能會以比特幣是互聯網金融的創新，是一種國際公認且具有交易價格的貨幣為借口脫離監管；面對反洗錢部門的監管，「礦主」和「碼農」可能會以比特幣並非真實貨幣，僅僅是商圈幣為借口脫離監管；面對小型水電的建設者們，「礦主」和「碼農」可能會以聯營為借口，你出電我出礦機，挖出來的比特幣風險公擔、收益共享。由此，面對火熱的比特幣市場，人民銀行、工信部、銀監會都難以採取有效監管，導致比特幣在快速的發展。

比特幣無法成為法定數字貨幣。從私人發行的貨幣屬性本身而言，這種數字貨幣挑戰了人類智商的底線。其一，人類經濟增長是無限的，比特幣是有限的。如果比特幣取代法定貨幣，那麼人類的經濟增長將面臨長時間的通貨緊縮和經濟衰退。其二，比特幣與法定貨幣的發行目的是違背的。眾所周知，各國中央銀行發行貨幣是為了維持幣值穩定，促進經濟增長，保持國際收支的平衡。而比特幣的發行者，卻極力通過比特幣值的極不穩定性來從中獲取溢價收入。其三，比特幣對於鑄幣稅的需求。各個國家的中央銀行，發行貨幣都會獲得鑄幣稅收，而人民銀行卻是唯一不實施該預算的部門。這是因為人民銀行在製作鈔票時，鈔票的製作成本和流通面額並不一致，導致其無法實施該項預算。制鈔成本和投入到流通中的面額之間的溢價，就是鑄幣稅。人民銀行管理貨幣發行的目的，並不是為了獲取一百元的紙幣和其紙幣製作成本之間的差價。相反，比特幣發行的目的卻就是為了獲取幣值與成本之間的差價。其四，比特幣與貨幣在接受與使用過程的不同。貨幣擁有最高信用等級，然後被廣泛接受，這是一個先被廣泛接受，再成為貨幣的過程。相反，ICO發行的私人數字貨幣，是先把它定義為貨幣，再吸引參與者入局，擴大商圈、擴大區塊鏈，使得其能夠被更多的人接受的過程，甚至使其能夠成為另一種ICO代幣的基礎貨幣，如比特幣就是其它幣發行的時候ICO的基礎幣。

因此，鑒於比特幣顛覆了我們對貨幣職能的傳統認識，鑒於比特幣的挖掘方式和炒作方式，我們更願意將比特幣視為具有投機性的可交易電子遊戲裝備。我們無法想象比特幣會成為全球數字貨幣的基礎。或者說，和玄虛的區塊鏈相比，比特幣顯得更玄虛和難以置信。另外，我們也相信「比特幣之父」的確存在，但是由於通過比特幣獲取大量財富存在巨大的法律風險，所以至今「比特幣之父」的頭銜無人認領。成為比特幣最重要的礦機生產、「挖礦」和交易市場,並不見得是什麼創新，而很可能是勞民傷財的、典型灰犀牛式的監管失敗。

區塊鏈難以成為投資回報率高的行業。我們對區塊鏈的討論持開放態度，目前暫無法證實或證偽其可能發展。未來金融技術可能主要依賴於A（Artificial Intelligence，人工智慧）B（Blockchain，區塊鏈）C（Cloud Computing，智慧雲）D（Big Data，大數據）四個領域。但同時，未來在這四個領域上的投資是很難獲得較好收益的，因為未來這四個領域是走向互聯網金融、互聯網時代的底層技術架構。在互聯網金融行業中，底層技術架構工作者的分工的鏈條最低、工作量最大，獲得的收益卻最少。因此，未來互聯網的ABCD架構仍然存在，但投資回報率卻不高。

法定數字貨幣與私人部門發行的數字貨幣存在較大差異。數字貨幣的發行將對經濟金融體系乃至社會帶來不小的影響，特別是法定數字貨幣的發行將會改變數字貨幣與實物貨幣的供需結構，影響貨幣基礎架構和貨幣乘數，增加貨幣流通的可測性，並且更易引發金融脫媒和影響貨幣創造。需要強調的是國家信用和私人部門的信用是在競爭中分出優劣的，而不是說國家信用就一定不遵守市場規則。事實並非如此，政府也受到市場的約束。一個紀律鬆懈的央行，會遭遇事實美元化或者法定美元化的衝擊。同樣地，信譽卓著的私人部門，例如銀行聯合體和金融技術公司聯合體，也並非沒有創設數字貨幣的可能性。

與此同時，我們看到區塊鏈與數字貨幣的發展仍然存在一定的不確定性。在前面，我們已經提到了互聯網金融複雜網路的三層架構，而其詳圖（圖6）揭示了底層數字貨幣必須由中央銀行發行，是法定的；中間層是實名金融賬戶體系；頂層是數字身份體系，是實名、可追溯、交易留痕的，也就意味著可以形成處於政府管控下的龐大數據資源。

圖6 互聯網金融複雜網路的三層架構詳圖

私人部門數字貨幣為不法分子提供了違法基礎。目前，私人部門的數字貨幣遊離於國家的監管之外，由真實的、可能形成的電子貨幣、法定數字貨幣、未來的系統架構，映射到暗網中的暗賬戶體系、暗貨幣發行和暗交易規則。舉例來說，恐怖組織ISIS綁架一名人質並通過媒體平台公布相關視頻信息，背後的真實目的是希望人質關聯方通過暗網和比特幣來繳納巨額贖金。另外，比特幣也為洗錢創造了有利條件。不法分子在境內將人民幣兌換成比特幣，到達境外后再將比特幣兌換成當地貨幣，即可完成洗錢。甚至在極端情況下，兌換比特幣要比香港地下錢莊來得更便宜和安全。從某種程度上而言，不論是暗網交易還是私人貨幣，都是非常危險的事情，應當被禁止。

人民銀行關於數字貨幣的研究成果。人民銀行的法定數字貨幣架構的核心要素是：一種幣、兩個庫、三個中心（圖7）。運行流程為由人民銀行發行數字貨幣並將人民銀行資料庫存放於其私有雲，貨幣發送至商業銀行后存於本地或雲上的資料庫，個人使用數字錢包進行使用，人民銀行進一步通過認證中心、登記中心和大數據分析中心完成數字貨幣交易的記錄、管理和分析。

圖7 人民銀行的法定數字貨幣構架

這個法定數字貨幣的架構擁有兩個特點：一是要求法定數字貨幣加密；二是給予銀行數字貨幣發行庫。但是，由於數字貨幣不像紙鈔具有實物存在的性質，因此數字貨幣並不需要武裝押運，自然也就不需要發行庫。我認為，未來人民銀行會垂直地發行數字貨幣至企業和個人的賬戶，企業和個人賬戶之間的數字貨幣的餘額變化並不需要加密。

非國家化貨幣未來或將流通於世。貨幣發行至今，伴隨著國家信用的逐步提高，最後都是由最有信用的國家的中央銀行執行發行貨幣的工作。但是在未來可能會出現另一種情況，一些信用足夠強大的私人企業可以挑戰某些國家的中央銀行，也就是一些大型跨國公司，尤其是一些金融科技公司，其商業信用足夠好，甚至超越了全球大部分中央銀行的信用。因此，在某一些國家政府的授意之下，這些跨國企業發行數字貨幣，用來作為這些國家金融擴張手段的一種方式。例如，美元的使用有兩種，一種是法定美元化，另一種是事實美元化。巴拿馬沒有本國貨幣，以美元作為流通貨幣，而阿根廷則是阿根廷比索與美元雙幣合法流通。因為阿根廷銀行的信用低於美聯儲的信用。在信用貨幣時代，良幣驅逐劣幣，而在基礎貨幣時代，劣幣驅逐良幣。美元已經存在著事實美元化和法定美元化兩種情況，這侵害了一些國家的經營主權。但若是美國想要避免這種赤裸裸的做法，那麼可能會採取另一種做法，也就是允許或不反對谷歌聯合亞馬遜共同發行數字貨幣，這些數字貨幣會在一些不太發達且信用不高的國家獲得廣泛的使用，以至於這些小國家或信用不足的國家的中央銀行實施本幣發行的職能成為了多餘的可能。

人民銀行主導數字貨幣和區塊鏈的研究仍具有面向未來的重要意義。未來信用卓著的跨國公司在依託於互聯網金融、互聯網經濟的情況下，存在著通過發行私人數字貨幣來達到全球擴張的可能性。同理，從某種程度上說，如果未來我們對於BATJ採取與ICO代幣發行類似的模糊態度，那麼BATJ也有可能獲得某種程度上不「挑戰」人民銀行的發鈔權。

綜上所述，我們要做社會的正能量，推動的支付產業發展，要讓人民銀行的數字貨幣服務更有效、更便捷、更低廉、更貼合個人支付線上體驗。