想發行「雙創債」融資？新三板公司你要先知道這些

4月28日，證監會發布了雙創債徵求意見稿，其中最大的亮點就是「轉股條款」的設置。

正是「轉股條款」讓雙創債本質上成為了「可轉債」。如果債轉股在創新層企業中大面積推開，不僅可以為私募退出提供標準化渠道，還可以為中小創業企業打開便捷的融資大門。

讀懂君注意到，從2016年12月1日准創新層企業凡拓創意(833414.OC)嘗試發行1000萬元雙創債以來，已經有11家家創新層企業試水雙創債，其中就包括傳視影視(832455.OC)、聖泉集團(830881.OC)、豐電科技(430211.OC)和廣廈網路(430128.OC)，PE機構天圖投資(833979.OC)也發行了10億雙創債。

5月15日，新三板企業精晶葯業(835033.OC)成為第一家吃螃蟹的公司，公司在發行雙新創業公司債公告中，首次明確了將附帶轉股條款，並且明確了諸多細節。也就是說「轉股條款」終於在實際運作中落地了。

為了推廣可轉債，監管也不遺餘力。在5月26日的證監會例行新聞發布會上，鄧舸表示證監會擬進一步將可轉債發行方式由資金申購改為信用申購。基於管理承銷風險的考慮，可轉債承銷商可向單一網下投資者收取50萬保證金。

證監會力推可轉債的態度可見一斑。雙創債的春天真的到了嗎？

「轉股條款」讓雙創債成為可轉債，利好企業和私募投資機構

雙創債同時具有股債兩種屬性。債券屬性使它擁有比銀行利率更高的收益率，股票屬性又賦予它獲取更高收益的可能。

在這種設計下，投資者和發行企業都能獲得好處。《徵求意見稿》中就明確指出，通過設置轉股條款，「一方面使投資者在債券固定收益的基礎上享受企業成長帶來的溢價；另一方面為發行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業融資成本」。

比起銀行貸款，具有「債轉股」特性的雙創債簡直就像開了掛，對企業和投資機構都有好處。

張馳告訴讀懂君，企業發行雙創債有三方面好處。

首先，對於發展期的創新層企業，選擇可轉債，抵押物、擔保物的要求遠遠低於銀行貸款。

其次，未來有可能稀釋股權，但是現在沒有稀釋股權。

最關鍵的是，可轉債的轉股條款設置靈活，可以賦予企業主動權，到期可以選擇轉股或不轉。如果企業有主動權，那麼利息一般比較高，債的利息高達20%-30%，如果企業無法還債就轉股，可以作為企業間接借高利貸的替代。

也可以賦予私募等投資機構(借款方)主動權，由私募自主選擇轉股或不轉股，相當於多了一重保障。對企業業績不放心的時候可以要求還債，對企業發展滿意的時候可以要求轉股。

私募機構在投資新三板企業時通常會簽署對賭條款以降低投資風險，而對賭協議業績承諾的回購條款證監會是不認可的，上市就要解除。但是可轉債可以將此前的對賭條款標準化，比如沒做到的按12%較高的利息還債，做到的就按事先約定價格轉股。這對於投資機構來說，相當於將桌面下的對賭協議、回購條款都公開化了。而且未來通過交易所轉讓也能給私募機構提供一個退出渠道。

其次，傳統上私募基金的資金來源分為兩個部分，一是股東(GP)的資本金投入(或自有資本)；二是投資人(LP)投入的募集資金。此次雙創債政策的開放，引入了私募基金債權融資的可能，為私募基金提供了第三種融資渠道。

最後從私募基金的最終收益來看，債權形式的引入，為私募的盈利方式帶來了變化，如果私募公司發行雙創債，意味著每年只需支付固定的資金成本，其餘所有的超額收益由基金管理人獨享，而目前現行的募資方式中，超額收益分成是GP佔20%，LP佔80%，「所以使用債權方式募資，私募基金管理人將獲得巨大的超額收益」。

讀懂君了解到，信託對債轉股條款的市場需求非常大，因為比純股權安全，業績不達標就還錢，只是目前政策還不允許。

銀行也有望藉此躋身最大的股權投資機構。此前銀行面對眼饞的優質標的，只能獲得7%的貸款利率。未來藉助債轉股，銀行能否突破政策限制呢？

為了讓可轉債發行更加便利，監管也在作出努力。5月26日證監會新聞發布會上就對可轉債發行程序作出了調整，主要體現在以下幾個方面：

1、為消除可轉換公司債券和可交換公司債券發行過程中產生的較大規模申購資金凍結對貨幣市場的影響，明確網上投資者在申購可轉換公司債券和可交換公司債券時無需繳付申購資金。

2、為約束網上投資者獲配后又棄購的失信行為，統一首發和可轉換公司債券、可交換公司債券網上信用申購違約懲戒機制。合併計算網上投資者參與信用申購的違約次數，規定網上投資者連續12 個月內累計出現3 次中籤后未足額繳款的情形時，6 個月內不得參與新股、可轉換公司債券、可交換公司債券申購。

3、借鑒現行首次公開發行股票做法，規定網上和網下投資者繳款認購的可轉換公司債券數量合計不足本次公開發行數量的70%時可以中止發行。儘管IPO目前還沒有發行中止的情形，不過對於可轉債發行來說很有可能這種情形並不會很罕見。

4、為支持社會保障體系建設，明確基本養老保險基金參與網下新股申購時，享受同公募基金、社會保障基金相同的優先配售待遇。

雖然面臨諸多限制，但是已經出現第一家吃螃蟹的公司

雖然「債轉股」有這麼多好處，但是讀懂君在實際調查中發現，實行起來其實並沒有那麼容易。不少企業反映雙創債成本過高，不如銀行貸款利率低，更不用說債轉股了。

凡拓創意(833414.OC)的董秘張昱就表示，雙創債最大的問題是發行利率居高不下，一般要8%-10%，比如律師費就要10萬-20萬，會計師費3-5萬，券商按固定資金點數收費，也要20萬-30萬，還要再加上擔保費2%。

南北天地董秘崔彥軍也說過，成本降低到10%以內，意味著發行規模在5000萬-6000萬元。對於高風險的新三板企業有一定難度。

而優質企業多有銀行融資渠道。以前有券商請他推薦凈利潤在5000萬元以上的發債企業，但是此類企業往往銀行授信就有1-2個億，且貸款利率低的只有6%-7%。

事實上，除了成本高，可轉債的發展還面臨著監管的障礙。

因為可轉債整體風險高，牽涉大量對賭協議，在經濟下滑的時候，容易引發風險，在這麼多年都沒發展起來，也是有這個原因的。越便捷的金融產品，風險也可能越高。

美國發展債轉股已有30年歷史，優先股和可轉債都很發達。但是市場完全沒有起來，在銀行、證券、保險分業監管的情況下，交叉地帶股債不明的產品很難發展。

目前監管層已經注意到了市場的需求，但是實際推進時，分業監管仍是繞不過去的一個難題。

所以，僅靠證監會的文件是不夠的，還要債券業協會、證券業協會、中證登、中債登一起來推，雙創債可轉債才有可能往前發展。

根據規定，雙創債主要針對中小企業，而債轉股一般面向國有企業，需要3A級資質，在證券交易所發行。但目前現狀是，各省民營企業2A+資質的都非常少。所以張馳認為雙創債的細則和配套規則要待多家試點，摸索出高風險的中小民營企業雙創債的一些特點后，才可能制定。

據讀懂君了解，對於目前較高的利率，人們也局限於財政貼息的認識。

廣廈網路(430128.OC)以7.1%的票面利率於2017年1月25日成功發行2500萬元雙創債，期限2年。董秘王澤龍告訴讀懂君，加上擔保費、承銷費，成本9.1%，「是可以接受的」。值得一提的是，中關村管委會給予發行雙創債的中關村企業30%的票面貼息，算下來可以在7.1%的票面利率基礎上再降低2.1個百分點，董秘認為「有效的降低了融資成本」。

天圖投資(833979.OC)雙創債2017年5月8日獲得上交所批准，公司首期發行詢價利率區間為4.5%-6.5%，獲得2倍超額認購，原定規模5億，首期發行規模10億元。相比定增等融資30多億元，融資規模不算小。

令人欣慰的是，已經出現了第一家吃螃蟹的公司。5月15日，新三板企業精晶葯業(835033.OC)發布公告，公司將非公開發行雙新創業公司債，這份公告首首次明確了將附帶轉股條款，並且明確了諸多細節。

該債券規模不超過1.5億元，原股東不享受優先配股。可轉債將在證券交易所掛牌轉讓，未來轉換的股票將在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。債券期限為不超過三年，一年付一次息，債券利率根據市場情況決定。

公告顯示，本次可轉債發行后六個月即可轉股，初試轉股價格不低於募集說明書公告日前二十個交易日公司股票做市交易均價，也不低於前一交易日均價。

除了轉股條款，雙創債還規定了股價向下修正條款。存續期間，當特定時間段內的公司股票收盤價低於當期轉股價格的一定比例時，只要股東大會三分之二以上表決通過，可以下調轉股價格。

這是一個積極的信號，未來會有更多公司跟隨嗎？