下半年工業企業利潤增速回升 二季度略改善

結論或投資建議：在不考慮補貼或者其他政策變動的情況下，下半年工業企業利潤將回升3個百分點，二季度略有改善。假定油價二季度均價為120美元，三季度為130美元，四季度為110美元，則下半年利潤回升幅度大約為3個百分點，二季度工業企業利潤增速回升1.5個百分點，略高於一季度。下半年增速達到20.5%，全年19.5%。

如果需求端不因調價而發生顯著改變，成品油價格改革和電力調價對整體工業企業利潤的影響相當有限。我們認為，漸進調價方案（四季度油價上調10%，銷售電價調5%）應不至於導致需求大幅減少，所以，調價不會改變企業利潤的走勢。

邏輯與原因：我們將利潤分解為：主營利潤、各項費用和投資收益。主營利潤決定於產量和單位產品利潤。單位產品利潤決定於價格和成本之差，其中，價格決定於供需關序，尤其是需求端。具體而言，工業企業利潤的決定因素髮生了兩次結構性變化。1997年前後，主要決定因素從投資轉向出口；2004年前後，主要決定因素從需求端走向成本端。也就是說，2004年以後，相對而言，企業利潤變動對成本的變動更加敏感。成本指的就是原材料購進價格和採掘業價格。進一步看，這兩個價格更多地由國際市場決定。考慮到發達國家的經濟增長不樂觀而美元反彈趨勢日益明確，我們預計下半年CRB指數向下或者平穩的概率也更大，從而國內原材料購進價格指數和採掘業價格同比漲幅向下的概率也更大些。

在我們模型中，如果需求端不變，成品油和電力價格調整后，中下遊行業將能有效轉嫁很大一部分成本，而石化和電力行業利潤將明顯回升，從而總利潤增速反而會明顯上升。如果需求照我們預測的略微下滑，工業企業利潤受影響也相當有限，工業企業利潤大約因此下滑1個百分點。回顧前幾次電力改革：2004年1月、2005年4月和2006年6月，電力價格上調之後，扣除電力的其他行業，利潤增速是上升的；從2005年以來，成品油分別在2005年3月、6月、7月、2006年3月、5月和2007年11月進行了價格調整，同樣，扣除石油加工外的其餘行業利潤增速不但沒有下降，反而略有上升，如果把石油開採行業再剔除，情況同樣如此。

有別於大眾的認識：下半年工業企業利潤小幅回升，二季度好於一季度。下半年石油加工與電力行業利潤增速將改善，成品油和電力價格改革對工業企業利潤影響有限。

假設風險：大宗商品價格，尤其是石油價格繼續高漲，超過150美元/桶。原因包括：OPEC議價能力提高、新興國家需求強勁、投機衝擊。

地震的影響難以確定。