地產投資的短周期與長周期——宏觀視角看地產【華泰宏觀李超團隊：證券研究報告】

地產投資的短周期與長周期

從歷史數據看，地產投資存在明顯的周期性波動，在不同的階段和時間尺度上，主導地產投資的因素也有不同。去年9月開始，地產政策出現新一輪的收緊，但今年以來地產投資卻持續強於預期。在分析中我們發現，今年地產投資中，土地供給和主動的「補庫存」式的投資是新的亮點。而前期最為核心的因素，期房銷售帶動的被動投資已經回落。我們認為，年內地產投資依然穩健，但從長周期看，地產投資拐點向下的條件已經具備。

短周期分析：地產投資的強勢由四個原因疊加而成

1）地方政府擴大土地供給，主要帶動地產投資中的「其他費用」項；2）前期期房銷售旺盛帶動的被動性質的地產投資，主要帶動地產投資中的「安裝工程投資」項；3）一線和強二線地產商主動的「補庫存」投資，主要帶動地產投資中的「建築工程投資」項；4）政策性的地產投資，如棚戶區改造等。我們短周期分析的結論是，全年地產投資增速或在7%左右。從今年4月至年底地產投資總體應當是略回落的，不會出現迅猛增長，也不至迅速跌落。

短周期因素之土地供給擴張

土地購置費的高速增長，是今年以來地產投資屢超預期的重要原因。一方面與住建部要求部分城市擴大土地供給有關；另一方面，土地出讓面積和土地購置費的上升，也能與地方財政狀況聯繫起來。

短周期因素之地產銷售的滯后影響

長周期分析：地產投資存在明顯的周期性波動

從1999年12月至2017年4月，地產投資累計同比經歷了4個完整的上行周期和下行周期。除了第一個周期長達74個月，剩下三個周期長度較為接近，分別是36、44、36個月。地產投資的長周期由行業發展周期、產業政策周期和宏觀經濟周期共同決定。1）行業發展周期的分界點在2008年前後，地產行業由高速成長期逐漸轉為成熟期。2）房地產投資的起落也與相應的產業政策息息相關。3）地產投資與GDP增速存在明顯的正相關。同時央行通過貨幣政策的調控也會影響地產融資成本，進而影響地產投資。不過利率變動對地產投資的影響往往是滯后的。

長周期分析顯示地產投資拐點的條件已經具備

第一，最近一輪地產投資反彈已有18個月，已經長於2010和2013年的地產投資反彈。第二，隨著宏觀經濟企穩和一二線城市房價過快增長，從2016年9月起地產政策進入「因城施策」的階段，即房價大幅上漲的一線和部分二線城市限購限貸政策重新收嚴，而三四線城市房市並未受到限制。雖然「因城施策」與過去整體性的地產政策不同，但依然屬於地產政策的邊際收緊。第三，從宏觀經濟周期看，我們預計17年GDP增速小幅回升，但總體而言需求側變化不大。同時利率從去年四季度走高至今，預示著地產投資將受利率上行的滯后影響而有所回落。

風險提示：利率上行對地產企業融資影響超預期。

正文目錄

圖表目錄

一、地產投資的短周期分析：為什麼今年地產投資超預期？

1.1 今年以來地產投資強於預期，支撐經濟增速回升

今年以來地產投資強於預期，支撐經濟增速回升。在年初市場曾普遍預期，地產投資在政策收緊下，今年應趨於下行。但實際上今年從2月開始地產投資一直較為強勁。至7月底地產投資累計同比+7.9%，雖然較4月高點有所回落，依然高於去年全年的+6.9%。

地產投資可以進一步拆分成四部分，即建築工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資、其他費用投資。我們在深度報告《二十問地產——宏觀視角看地產（一）》詳述過地產投資的幾種拆分口徑。按投資的性質分，可以分成建築工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資、其他費用投資四個部分。其中建築工程投資、安裝工程投資是地產投資中比較典型的組成部分；設備工器具購置主要是設備採購的投資，佔比僅1%左右，可基本忽略；其他費用主要是以土地購置費為主。

我們的結論是，今年以來地產投資較為強勢，是由四個原因疊加而成：

1）地方政府擴大土地供給，這主要帶動地產投資中的「其他費用」項；

2）前期期房銷售旺盛帶動的被動性質的地產投資，這主要帶動地產投資中的「安裝工程投資」項；

3）一線和強二線地產商主動的「補庫存」投資，這主要帶動地產投資中的「建築工程投資」項；

4）政策性的地產投資，如棚戶區改造等。

1.2 短周期因素之土地供給擴張

今年以來房地產企業土地購置加速。今年以來房地產企業土地購置面積顯著上升，1-7月累計同比+11.0%，不僅高於去年全年的-3.4%，更突破了13年9月+9.9%的前期高點。相應地，土地購置費也從去年全年的+6.2%迅速攀升至1-7月的16.1%。另一口徑的土地成交價款累計同比則高達+41.0%。

土地購置費的高速增長，是今年以來地產投資屢超預期的重要原因。我們知道土地購置費是計入地產投資的其他費用一項的（我們在深度報告《二十問地產——宏觀視角看地產（一）》有過較為細緻的拆解）。實際上，從對累計同比的拉動角度看，1-7月地產投資7.9%的增長中，單是土地購置就貢獻了2.8%，而建築工程投資、安裝工程投資等貢獻了剩下的5.1%的增長。

土地出讓的高速增長，一方面與住建部要求部分城市擴大土地供給有關。今年4月6日，住建部網站上公布了建房[2017]80號文《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》。《通知》最核心的一條是，根據房地產庫存去化周期，確定房地產供給的規模和節奏。各城市「消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏」。在商品房庫存去化周期較短的主要是大城市，部分城市已經發布或更新了「十三五」期間土地供應規劃。

另一方面，土地出讓面積和土地購置費的上升，也能與地方財政狀況聯繫起來。近年來公共財政支出增速持續高於公共財政收入增速，今年1-7月公共財政差額達到-6217億元，顯著低於2016年同期（-1649億元）和2015年同期（+3829億元）。因此土地出讓再度成為地方政府收入的重要來源。從政府性基金收入中看，國有入地使用權出讓收入同比持續上升，已經接近前期（2013年9月）高點。

1.3 短周期因素之地產銷售的滯后影響

地產銷售往往是地產投資的領先指標，但從歷史數據看，銷售領先地產投資的周期時長時短，在0-10個月之間。在07年以前，地產銷售和地產投資總體是同步的，並未出現時滯，但07年以後，地產銷售對投資的領先趨勢逐漸顯著。對比07年至今兩個數據的峰值和谷值，可以看到地產銷售每次都先於投資到達拐點。不過兩者的時滯遠非固定，最短的時候是同步進入拐點，最長的時候則滯后10個月之久。

我們認為，銷售領先於投資的現象有兩種不同解釋，一是資金回籠——主動再投資的邏輯。地產銷售對房地產企業意味著資金回籠，資金回籠後房地產企業可以選擇再繼續進行地產投資。不過，地產商拿到銷售回款也未必一定會再投資，因此主動再投資主要發生在地產商的投資需求較為旺盛的階段。

二是期房銷售——被動投資的邏輯。實際上期房銷售佔比總銷售一直是個較為穩定的數字，一般而言在四分之三左右。今年1-7月，商品房銷售面積8.6億平米，其中期房6.6億平米，佔總量的76%；現房2.0億平米，佔比24%。當地產商售出期房后，需要在交房前完成整個工程，因此必須支出相應的投資款項。

兩種邏輯對地產庫存的影響相反，主動再投資對應地產加庫存和地產新開工面積增長；被動投資對應地產去庫存和竣工面積增長。同樣是銷售旺盛帶動的投資，這兩種邏輯對地產商庫存的影響是相反的。一方面，主動再投資意味著地產商是在加庫存，主動再投資行為較強的時候，地產投資中的新開工面積增速應當走高。另一方面，被動投資意味著地產商是在去庫存，被動投資行為較強的時候，地產投資中的竣工面積增速應當走高。

進一步推論，新開工面積增長往往對應建築工程投資的增長，竣工面積增長往往對應安裝工程投資的增長。建築工程投資安裝工程投資存在近似於上下環節的關係。一個地產項目啟動的時候，投資於建築工程的款項應該較多；而項目接近完成的時候，投資於安裝工程的款項應該較多。

上述推論經得起數據的檢驗，相關係數矩陣顯示，建築工程投資與新開工面積相關性較強、安裝工程與竣工面積相關性較強。使用2002年至今（7月）的月度累計同比數據計算相關性係數，我們看到統計局公布的新開工、竣工、施工面積與地產投資各分項存在明顯的正相關性。其中，各項投資與房屋施工面積正相關性均較強，即施工面積增速越高，地產投資增速也越高，這是符合直覺的。但更重要的是，建築工程投資增速與新開工面積增速的相關係數（0.59），高於其與竣工面積增速的相關係數（0.35）；同時安裝工程投資增速與竣工面積增速的相關係數（0.53），高於其與新開工面積增速的相關係數（0.23）。

至此我們完成了地產銷售——地產商投資行為——新開工、竣工面積數據——建築工程、安裝工程投資數據的邏輯鏈。同樣是地產投資增速上升，如果我們看到新開工面積增速強於竣工面積增速，同時建築工程投資增速強於安裝工程投資增速，那麼我們可以嘗試判斷，地產商投資背後主要是加庫存的動機；反之，如果我們看到竣工面積增速強於新開工面積增速，同時安裝工程投資增速強於建築工程投資增速，那麼我們可以嘗試判斷，地產商投資背後主要是去庫存的動機。

從實際數據看，在4月前後，驅動地產投資的主邏輯或已經悄然發生變化，去庫存式的投資明顯回落。從2016年初開始，地產投資從底部反彈，同時竣工面積增速總體高於新開工面積增速，安裝工程投資總體高於建築工程投資。按照我們上面說的，這是較為典型的去庫存式的投資，其原因在於2015年初開始的商品房銷售火爆，帶動地產商建成期房而形成的投資。然而從今年4月開始，竣工面積增速開始低於新開工面積增速，安裝工程投資與建築工程投資的裂口也迅速縮窄。我們認為這表明，在地產銷售增速持續下滑之下，期房帶動投資的動力已然不足。

但補庫存式的投資相對堅挺。與此同時和主動再投資相關的兩個指標，即新開工面積增速和建築工程投資並未出現明顯下滑，甚至有輕微抬頭。當前對地產的宏觀調控以去庫存為主要目標，但我們認為，結構性的補庫存需求也是存在的，而且主要集中在一線城市和強二線城市。雖然這些城市擁有嚴格的限購政策，但潛在需求依然強勁，經歷了前期購房熱潮，現有商品房庫存也較低。此外，一二線城市土地供給擴大后，獲得土地的地產開發商也必須在一定時間內推進開工。如2017年9月2日國土資源報報道，近期，國土資源部將在房地產市場熱點城市開展住宅用地出讓合同執行情況大檢查，以期推動房地產開發商按合同約定開工、竣工。

1.4 短周期因素之政策主導的地產投資

在市場化的地產投資行為之外，也需要關注政策性的地產投資的影響。近年來棚戶區改造工程持續推進，也對地產投資形成支撐。具體而言，棚改政策從三種渠道影響投資：一是對所有棚戶區的改造形成投資，二是其中非貨幣化安置的部分，政府將通過與地產商、PPP等合作開發房地產，形成地產投資；第三是貨幣化安置的部分，如果居民選擇購買期房，也會間接推進地產商的投資行為。同時貨幣化安置也有助於地產去庫存，庫存周期的降低可以讓一些地方政府重新符合擴大土地供給的條件，帶動新一輪的地產投資。2016年，全國棚戶區改造606萬套，完成投資1.48萬億元，大體可以視為三者之和。

不過我們認為，棚戶區改造對地產投資趨勢的影響是次要的。今年棚戶區改造的目標600萬套與去年持平，因此棚戶區改造主要是對地產投資形成托底，而非地產投資的增量。而且如果貨幣化安置的比例提高，對投資的直接影響反而會減小。

1.5 全年地產投資增速或在7%左右

我們短周期分析的結論是，全年地產投資增速或在7%左右。首先，我們預計土地供給擴張在年內是可以持續的，因其背後的原因，無論是地產長效機制的要求，還是地方政府財政的需求，短期內都很難變化；其次，我們認為商品房銷售的放緩已經對期房銷售——被動投資產生了負面影響，但這並非地產投資的全部動力，結構性的補庫存需求依然較為堅挺；第三，政策性的地產投資，如棚戶區改造依然會對房地產投資形成有力托底。因此我們認為今年4月至年底地產投資總體應當是略回落的，不會出現迅猛增長，也不至於迅速跌落。

二、地產投資的長周期分析：地產投資拐點向下的條件已經具備

2.1地產投資的長周期由行業發展周期、產業政策周期和宏觀經濟周期共同決定

地產投資存在明顯的周期性波動。從圖表中（圖14和圖15）可以看到，地產投資是存在明顯的周期性波動的。從1999年12月至2017年4月，地產投資累計同比經歷了4個完整的上行周期和下行周期。除了第一個周期長達74個月，剩下三個周期長度較為接近，分別是36、44、36個月。

地產投資的長周期由行業發展周期、產業政策周期和宏觀經濟周期共同決定。地產投資的周期波動必然是多個因素共同作用的結果。我們可以把各種因素按照影響的時間尺度分為長周期因素和短周期因素。其中長周期因素，即影響時間超過一年的因素，包括行業發展周期、產業政策周期和宏觀經濟周期等。

2.2 地產長周期之行業發展周期

從城市人均住宅建築面積的變化來看，1978年以來城市人口居住條件的改善可分為三個階段，分別對應房地產行業的萌芽期、高速發展期和成熟期。

在1998年之前，城市居民住房主要是通過實物分配的方式獲得。80年代初開始，部分地區出現了商品房試點，房地產行業進入萌芽期。從1988到1997的十年間，城市人均住宅建築面積從13.0平米增至17.8平米，年複合增速為3.4%。人均17.8平米相當於一個三口之家擁有53.4平米的住房。

1998年7月，國務院發文，宣布停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。這一政策的出台被視為從分配房時代進入商品房時代的標誌，房地產作為一個行業開始迅速發展，全國範圍內的商品房市場逐漸形成。在這一階段，房地產市場的主要矛盾是供給不足，因而總體屬於賣方市場。從1998到2007的十年間，城市人均住宅建築面積從18.7平米增至30.1平米，年複合增速為5.4%。人均30.1平米相當於一個三口之家擁有90.3平米的住房。

從2008年開始，地產行業由高速成長期逐漸轉為成熟期。在這一階段，住房量的擴大逐漸讓位於質的提升，購房者的需求逐漸分化成年輕家庭的首套剛需房、中年家庭的改善房、為老人設計的養老房等等，也出現了以投資需求為主的商品房。從2008到2016的八年間，城市人均住宅建築面積從30.6平米增至36.6平米，年複合增速為2.5%，顯著低於前兩個時間段。

2.3 地產長周期之產業政策周期

作為國民經濟支柱產業，房地產投資的起落是與國家相應的產業政策息息相關的。房地產的產業政策較為龐雜，總體而言可以提煉出三個不同的政策目標。一是對房地產投資的調控。這類政策保證在宏觀經濟向好時地產投資不過熱、在經濟回落時地產投資能夠支撐總需求。由於地產投資和基建投資同為總需求調控的重要手段，地產投資與基建投資在2006-2012年存在明顯的負相關性。

二是對房價的調控。房價快速增長一方面是民生問題，另一方面也存在金融泡沫破滅的風險。從歷史數據可以看出，全國性的房價指標同比增速超過9%后，往往會出現房價和地產投資增速雙雙回落的情況。

三是如保障性住房、棚戶區改造等民生工程，房地產長效機制將成為重頭戲。這類政策的目標在於支持中低收入家庭購房或改善居住條件，但部分政策也會對房價、地產銷售和投資產生重要影響，如2006年開始的「90/70」政策，棚戶區改造等等。今年7月的中央政治局工作會議提到「要穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制」。我們認為建立房地產長效機制將成為未來一段時間地產政策的重點目標，目前來看長效機制包含對房價因城施策的調控、對建築用地審批的「人地掛鉤」機制、土地供應面積和節奏與商品房庫存去化周期相聯繫、發展租賃住房和租售同權試點等等方面。

2.4 地產長周期之宏觀經濟周期

地產銷售和投資影響整個宏觀經濟，同時宏觀經濟的大背景也同樣影響地產投資的節奏。一方面，地產投資具有很強的順周期性質，宏觀經濟總體向好，地產投資的需求也較為旺盛，因此地產投資與GDP增速存在明顯的正相關。

另一方面，當宏觀經濟過熱或持續下行時，央行通過貨幣政策的調控也會影響地產融資成本，進而影響地產投資。不過利率變動對地產投資的影響往往是滯后的，因此從圖上（圖表23）看利率上行初期地產投資往往依然是向上的。在下一張圖上可以看到，最近兩次地產投資的回落周期，分別發生在2010年和2013年的兩輪國債收益率大幅上升之後。

2.5長周期分析顯示地產投資拐點的條件已經具備

綜合前幾部分論述，我們認為地產投資從上行周期的拐點已經具備。第一，從行業發展周期看，在地產行業高速發展期，地產投資經歷了一輪完整的周期，這一輪周期持續時間較長（74個月），地產投資的波動幅度也較大。在進入成熟期后，地產投資經歷三輪周期，每輪周期持續的時間縮短（36-44個月），波動幅度也有所減小。從2016年1月地產投資開始反彈至2017年7月已歷時18個月，長度已經大於2010年5月和2013年2月開始的地產投資反彈。

第二，從地產政策看，15-16年GDP增速回落，地產成為經濟重要支柱，產業政策較為寬鬆。但隨著宏觀經濟企穩回升和一二線城市房價過快增長，從2016年9月起地產政策進入「因城施策」的階段，即房價大幅上漲的一線和部分二線城市限購限貸政策重新收嚴，而三四線城市房市並未受到限制。雖然「因城施策」與過去整體性的地產政策不同，但依然屬於地產政策的邊際收緊。

第三，從宏觀經濟周期看，我們預計17年GDP增速小幅回升，但總體而言需求側變化不大。但同時利率從去年四季度開始走高，預示著地產投資將受利率上行的滯后影響而有所回落。

風險提示：利率上行對地產企業融資影響超預期。

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