CPI延續溫和態勢，警惕資金過緊負效應擴散

作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員

5月10日，統計局公布4月通脹數據，4月CPI同比1.2%，預期1.1%，前值0.9%，4月PPI同比6.4%，預期6.7%，前值7.6%。點評如下：

1、4月CPI同比1.2%，符合市場預期，通脹水平逐步回升。4月CPI同比較3月上行0.3個百分點，一方面是清明節和勞動節假期帶動非食品價格的回升，另一方面是食品價格下降速度的減緩，對CPI的拖累程度降低。同時，4月PPI同比超預期回落，再次驗證此前工業價格見頂的判斷。

未來隨著CPI的平穩回升、以及PPI的快速回落，CPI與PPI的「剪刀差」將逐步收斂，但需要注意的是，兩者之間的收斂僅僅是之前各自走勢大幅偏離合理水平的回落，而並非是由兩者之間的關聯性決定。重申我們之前報告指出的觀點，PPI與CPI有各自相對獨立的決定因素，類似於市場分割，因此未來CPI的回升只會相對平穩，而非PPI高點滯後傳導帶動CPI快速回升的情況。

2、分項來看，4月CPI同比數據1.2%超過前值0.9%，主要在於食品價格環比的較大幅度走好。食品部分，4月CPI食品環比-0.6%，大幅高於2月食品環比-1.9%，拉動CPI食品同比回升0.9個百分點，因此4月CPI同比回升主要是受食品價格較大幅走好的影響。至於非食品部分，4月CPI非食品環比0.2%，相比於3月非食品環比0.1%，主要是由於清明節和勞動節假期影響，飛機票、賓館住宿和旅行社價格環比分別上漲6.4%、3.3%和1.7%，使得CPI非食品價格同比上漲2.4%，影響CPI上漲約1.90個百分點。但需要注意的是，雖然4月CPI同比出現一定程度的回升，但是其絕對水平仍處於較低的位置。

從CPI食品細項去看，儘管部分食品分項價格環比仍處於負值水平，但是4月各食品分項價格環比均較3月出現明顯回升，表明食品價格的降速得到一定的減緩。其中，鮮果環比1.90%、蛋類環比-0.60%、水產品環比1.50%、鮮菜環比-5.0%，但3月鮮果環比-1.22%、蛋類環比-4.02%、水產品環比-0.32%、鮮菜環比-7.88%，各分項環比基本上較3月各項回升超過3個百分點，從而大幅減緩了CPI食品價格的下滑速度。我們認為，隨著未來食品價格的進一步走穩，再疊加去年高基數因素的逐漸消退，未來有可能出現食品環比正增長的情況，將進一步帶動CPI同比的溫和回升。

3、4月PPI同比超預期回落、再次確認PPI同比拐點，預計4月之後PPI同比回落速度可能進一步加快。由於高基數因素，2017年4月PPI環比已經轉負-0.40%，工業價格拐點已經出現。從具體行業上看，石油和天然氣開採業、黑色金屬冶鍊和壓延加工、黑色金屬礦採選業等行業已經出現明顯下滑，且環比的負增長幅度較大為-4.2%、-3.1%、-2.6%，同時，部分行業環比仍保持正增長，但是正增速卻處於較低的水平，預計未來PPI同比將進一步大幅下滑。

4、預測2017年CPI中樞在1.4%左右，可能為2009年以來、近8年CPI最低的一年。由於2017年前4月的CPI同比數據均已公布，分別為2.55%、0.80%、0.90%、1.2%，大幅低於歷史同期水平，前四個月平均比2016年低0.8個百分點，再加上2017年食品價格出現明顯漲不動的情形，我們維持之前的CPI同比預測，全年CPI中樞在1.4%左右。

5、對於央行貨幣政策，通脹上升並不成為央行提高利率的理由，資金緊張是由於監管協調持續趨嚴。2017年全年通脹水平為2009年以來最低，即使4月通脹上行，也不構成提高利率的理由。4月以來「三會」頻頻發文加強對金融體系的監管力度，資金成本同步持續上行，警惕激進式去槓桿政策將會直接影響到實體企業的資金成本和融資規模，從而可能較大程度利空經濟的走穩，我們2016年初提出的「經濟L型下半場」能否持續受到較大挑戰。