富途證券：眾安保險千億估值在望

近期，由三馬投資的互聯網保險公司，眾安保險已經向香港證監會提出上市申請，預計集資12~16億美元，整體估值會超過百億美元，眾安的估值邏輯會是市場重點關注的地方。到底是以一家保險公司來估值，還是以一家互聯網公司來估值，這就是分歧的核心。

我們先看一下眾安保險作為一家保險公司的數據：眾安保險年報顯示，2014年至2016年原保險保費收入分別為7.9億元、22.83億元、34.08億元，年增長率分別為187.5%及49.28%。從保費收入的增速看，眾安保險還在快速增長的階段。從絕對規模看，眾安距離財險行業巨頭還有比較遠的距離。

利潤方面，眾安保險2014年和2015年，分別實現約3698萬元和4426萬元的凈利潤；2016年由於受到投資收益影響，凈利潤縮減至937萬元。從以上的數據可以看到，目前眾安在整個財產保險行業規模不大，但增速較快。

業務構成方面，退運險於2014年至2016年分別產生保費6.13億元、12.98億元以及11.94億元，在眾安保險的總保費佔比中逐年下降，從2014年的77.2%下降至2016年的35%，不過依然是佔比最大的險種。意外險、保證保險和健康險佔比分別從2014年的5.6%、13.7%與0%上升至28.8%、15.2%及6%，分別是排名二至四位的保費來源。除此之外，眾安保險還有責任險、信用保險、貨運險、家庭財產保險等險種，目前佔比都還比較低。從業務構成看，眾安保險與傳統財險公司有很大不同。以人保財險為例，2016年的3100億元保費中，車險總保費收入2258.77億元，佔比超過70%，是最大的保費來源。此外是意外傷害及健康險、責任險、農業保險、企業財險、貨運險。

從以上的數據可以看到，目前眾安在整個財產保險行業規模不大，但增速較快，並在通過不斷連接各種頭部、中部和尾部的生態，打造的五大生態，即生活消費，消費金融，健康，車險及航旅生態。

我們再看一下，眾安作為一家互聯網公司的具體數據：到2016年底，眾安已經有4.92億客戶，銷售了超過72億份保單，這兩個數據已經讓眾安在保險行業排名第一。其他保險公司通過傳統的方式想要達到這個量級需要幾十年的時間。

其次，與傳統保險公司最大的不同就是場景化定製，保險科技路徑。針對互聯網時代新出現的、傳統財險公司並未關注到或者不願意做的場景，眾安保險提供一些定製化產品，從早期的電商圈，到後來的健康險、航旅及商險、消費金融、車險、3C數碼等，針對不同場景設計不同的產品，切入點精準，避開了傳統巨頭的優勢領域，並且以互聯網技術來主導整個營銷和服務鏈條，實現了保險精細化、定製化，通過大數據和AI技術變革保險產品設計和定價，這個是傳統保險公司很難達到的。

在這個過程中，眾安在不斷積聚自己的科技力量，這是我們在不容忽視的一塊。與以往傳統媒體不同，眾安從一開始就是不設分支機構，全程在線的公司。這使得眾安就從誕生之初採用技術的方式進行改造保險的價值鏈，從產品針對互聯網定製設計、到定價模式可以動態調整、再到嵌入到場景中銷售，和最後需要理賠時候高度自動化。可以看到眾安用技術的方式，把整個保險價值鏈儘可能做到更精準更自動。這就是眾安未來的核心競爭力。

除此以外，眾安的技術實力的沉澱也不是一朝一夕形成的，從他們最早將自主研發的核心繫統搭建在雲計算上，到去年成立科技公司對外輸出，自主研發區塊鏈技術到區塊鏈養雞項目落地。這家公司技術發展速度可能比我們驚嘆的上市速度更快。當我們還在討論眾安是什麼公司的時候，他已經以6%的年保費投入技術，技術人員佔比將近50%的速度在科技研發。

當然我們也看到，眾安保險有幾個比較大的短板，首先從產品看，他的退運險已經到達瓶頸位置，其次從監管看保證保險的監管越來越嚴格，車險市場雖然巨大，如何找到互聯網的生存之道也是一道坎。當然我們也看到雖然退運險有略微下降，但是眾安在其他產品線的大力發展反而看到了新的亮點，如果退運險比例不下降我反倒有些擔憂。其次儘管目前監管態勢趨緊，眾安目前的資本充足率在700%左右，這足以應付，如果上市后應該會更加充分。

回過頭來，我們討論的以什麼樣的形式看待眾安。對於傳統的保險機構來說，通常需要關注的是：保費規模、業務增速，投資收益和盈利狀況。而眾安在招股書里強調的幾個數據，沒有一個和上述緊密相關。保費收入也有，但和保費狂飆突進時期的那幾家相比，有本質的區別。更亮眼的是用戶數和客單價提升速度。

眾安4.92億的用戶數是什麼概念？目前移動4G用戶數5.83億，新浪微博月活用戶數3.4億，平安互聯網用戶總量約3.77億。眾安的這些用戶不是註冊用戶，都是產生購買行為的用戶。2016年眾安的每個客戶年保費是9.3元，保費收入約34.08億元，可以算出2016年，眾安服務了3.66億用戶——這是目前互聯網第一梯隊級數字。

最能夠看出財務數據健康度的，應該是眾安的客戶年保費的升幅。

2016年眾安的每客戶年保費是9.3元，但要知道，2014年才3.9元，客單價每年翻倍式上升的難度，但凡做過互聯網業務的人就能理解。在近五億用戶背景下，眾安很像一家純互聯網公司，未來有望展現出強大的網路外部性。這表現推出新產品、進入新場景時，都很容易迅速突破用戶和數據瓶頸。他們提出的人工智慧、區塊鏈、雲計算、大數據更是與互聯網公司在同一技術領域切磋。試問，目前有哪個金融公司有眾安這麼徹底的互聯網技術架構和對外輸出技術的決心？

因此，在大家討論眾安估值問題時，需要先定位清楚眾安的保險科技，再做評判。