銀河期貨：反彈拐點未到 期債偏空延續

一、2017年3月份行情回顧

2017年開始的過山車行情在2月下旬至3月下旬得到了延續，市場實在缺乏中長期驅動因素，如果做價格歸因分析，甚至能找出國債期貨價格和央行公開市場操作之間的關係。

2017年2月20日至2月22日，出現了三根幾乎齊頭的陰線和陽線，意味著多日的波動其實是人為的、無效的，原因是彭博和路透分別報道了一行三會起草資管新規和央行評估商業銀行關於支持「三農及小微」定向降准申請的消息，市場缺乏中長期指引的焦慮情緒在此處得到了充分展現。關於評估支持「三農及小微」定向降准資格，路透在報道中已經明確央行考核2016年度銀行信貸支農支小的情況是為了讓滿足條件的商業銀行繼續享受優惠準備金率，仍然被部分市場參與者簡單地傳播成央行定向降准。而關於一行三會起草資管新規，彭博也明確了就規範金融機構資管業務討論及徵求意見稿的大致內容，內容本身和市場預期其實沒有太大出入，但實際的市場影響卻出乎人的意料，當然這裡的市場影響也是市場焦慮導致的無效波動。2017年3月5日，全國兩會，2017年政府工作報告提出，今年國內生產總值目標增長6.5%左右；赤字率擬按3%安排，財政赤字2.38萬億元。2016年赤字比2015年增加5600億元，同時2016年還有4000億地方專項債券；2017年赤字比2016年增加2000億元，同時2017年還有8000億地方專項債券。雖然不能將地方專項債券完全看成赤字，但是從政府涉入角度來看總體是具有可比性的，直接相加來看的話其實2017年和2016年總量差不多，不過由於今年財政盈餘耗盡，在不考慮PPP的背景下，總體上來看今年基礎設施建設支出可能降低6000-8000億元，降低的部分正是財政盈餘的部分。在這樣的背景下，我們似乎可以找到今年政府工作報告將全年GDP目標下調至6.5%的原因。而從這個角度看，政府工作報告對於全年GDP增速的預估，應該只是考慮了基礎設施建設投資下滑的影響而相應做了調整，而並未考慮貨幣政策調整的影響，因此全年穩健中性貨幣政策的提法我們預計是「真中性」，考慮到去年經濟向好慣性的影響和一季度數據不具可比性、無法支持貨幣政策調整決策，經濟下行壓力大概率出現在一季度之後甚至下半年，因此綜合來看預計全年的貨幣政策會呈現前略緊后略松、綜合看保持中性的態勢。這種對於國內經濟形勢的預估並不會是我們的一家之言，從各種蛛絲馬跡看，雖然2月份房地產投資和基礎設施建設投資井噴，但央行對於今年的經濟形勢判斷和我們是類似的，2月17日央行研究局局長徐忠發文稱，目前6.7%的經濟增速主要依靠房地產和基建投資拉動，不具可持續性。

1、宏觀經濟

2月份，出口1200.79億美元，同比增長-1.30%，前值7.90%；進口1292.27億美元，同比增長38.10%，前值16.70%；貿易順差-91.48億美元，前值513.43億美元。出口方面，對美國出口增速由1月份的6.32%下降至-4.23%，對歐盟出口增速由1月份的2.98%。下降至-5.77%，對日本出口增速由1月份的9.29%下降至-7.76%，對東南亞國家聯盟出口增速由1月份的-0.79%上升至1.92%。2月份進口創下5年來最大增幅，罕見出現貿易逆差，不需要進行過度解釋，市場解釋大部分都有強行解釋的嫌疑，實際上就是季節性因素，往年二三月份順差接近0或者為負非常常見，只是去年沒有看見而已，一季度很多數據都缺乏可比性，不是說這些數據完全沒有意義，只是意義不大，強行解釋這些數據可能會導致正常的市場邏輯混亂。

1-2月份，全國固定資產投資增速8.9%，比去年1-12月份上升0.8個百分點，預期增長9.0%。其中，1-2月房地產開發投資同比增長8.9%，比去年1-12月上升2個百分點；1-12月基礎設施建設投資同比增長21.26%，比去年1-12月上升5.6個百分點；1-2月製造業投資同比增長4.3%，比去年1-12月上升0.1個百分點。固定資產投資增速井噴，除了基礎設施建設投資增速大幅拉升外，房地產開發投資超預期增長，與之對應的房屋新開工面積增速也明顯上升，而商品房銷售端，商品房銷售面積增速出現反彈，但商品房銷售額增速下降明顯，國家統計局解釋稱，這是由於三、四線城市去庫存力度加大，1-2月份非重點城市商品房銷售面積同比增長了35.9%，因此我們從30大中城市商品房成交面積中並未觀測到該跡象，三、四線城市去庫存加快有利於固定資產投資增速和總體經濟運行環境的改善，不過可持續性仍不好說。2月17日央行研究局局長徐忠發文稱，目前6.7%的經濟增速主要依靠房地產和基建投資拉動，不具可持續性，央行也不看好房地產和基建投資的可持續性。

1-2月份，社會消費品零售同比增長9.5%，預期增長10.5%，前值增長10.9%。統計局稱，受小排量汽車購置稅減半優惠政策將於今年初退出和商家促銷力度較大等因素影響，消費者為趕上優惠政策的末班車選擇提前購車，去年年底汽車銷售強勁，消費透支等效應導致今年年初汽車累計銷售出現多年來首次負增長。1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.3%，預期增長6.3%，前值增長6%。其中，1-2月份發電量同比增長6.3%，前值增長6.9%；1-2月份粗鋼產量同比增長5.8%，前值增長3.2%；1-2月份水泥產量同比增長-0.4%，前值增長-1.2%。相對而言，內需數據有所好轉，而外需數據好轉更為明顯，1-2月份，規模以上工業出口交貨值同比增長8.8%(上年同期為下降4.8%)，較上年12月份加快4.9個百分點，也從側面驗證了貿易數據不具有說服力，不該過分解讀。

2月份，製造業採購經理指數(PMI)為51.6%，較上月上升0.3個百分點。其中生產指數為53.7%，比1月份上升0.6個百分點；新訂單指數為53.0%，比1月份上升0.2個百分點；新出口訂單指數為50.8%，比1月份上升0.5個百分點；原材料庫存指數為48.6%，比1月份上升0.6個百分點；產成品庫存指數為47.6%，比1月份上升2.6個百分點；採購量指數為51.4%，比1月份回落1.2個百分點。2月份新訂單特別是新出口訂單指數回升形勢喜人，但是過度生產導致產成品庫存積壓過快或在短期形成去庫存壓力，因此，總體上看製造業運行環境繼續轉好，但短期或產生去庫存壓力，影響3月份PMI表現。

圖1:內需回落致工業增加值(當月同比)增長6.3% 圖2:粗鋼產量明顯回升

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖3:固定資產投資完成額(累計同比)大增至8.9% 圖4:基建投資增速和房地產投資增速大增

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖5:三、四線城市去庫存導致銷售面積上升銷售額卻下降 圖6:投資快於銷售，商品房待售面積增速加快

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖7:社會消費品零售總額(當月同比)增長9.5% 圖8:製造業PMI新興向榮，不過短期或有去庫存壓力

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

2、通貨膨脹

2017年2月份，CPI同比增長0.8%，較上月下降1.75個百分點，環比下降0.2個百分點。其中，CPI食品價格同比增長-4.4%，環比下降0.6%；CPI非食品價格同比增長2.2%，環比下降0.1%。不包括食品和能源(核心CPI)同比增長1.8%，環比下降0.1%。

2017年2月份，PPI環比上漲0.6%，同比上漲7.8%，為2011年9月以來新高。

2月份CPI同比增速較上月下降1.75個百分點，主要是受到了春節錯位的季節性影響。在春節錯位的影響下，雖然今年2月份CPI食品價格環只比1月份春節期間下降了0.6%，但由於去年的高基數影響，同比下滑了4.4%。同時，同樣由於春節錯位的影響，今年2月份旅遊支出環比大幅下滑帶動教育文化和娛樂支出環比大幅下滑，雖然有節后租房價格環比上揚的拉動，但仍然無法抵消旅遊支出季節性大幅下滑帶來的衝擊，最終綜合導致CPI非食品價格環比下降0.1%。雖然2月份核心CPI回到了2%以下，但3月份大概率重新衝上2%，季節性影響畢竟是短期的因素，去年租房價格上揚對於核心CPI上升的累計效應不可忽視。核心CPI上揚趨勢將進一步施壓國內貨幣政策。

圖9:春節錯位導致食品和非食品價格均環比下滑 圖10:春節錯位導致2月份旅遊支出環比大降

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖11:2月份生豬存欄指數暫未公布 圖12:PPI環比增速減緩不改同比上升趨勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

3、流動性

2017年2月份新增人民幣貸款10300億元，比上月減少12833億元，比去年同期增加2195億元(2015年由於統計口徑問題，非銀行業金融機構被納入金融機構新增人民幣貸款統計口徑中，如果按照新口徑，2017年1月份新增人民幣貸款11700億元，但是此數據在銀行融出資金給證金救市期間與社會融資規模中的新增人民幣貸款有明顯出入，我們未來仍使用老的統計口徑對外公布新增人民幣貸款，以求與社會融資規模相一致)。商業銀行仍然在利用減少票據融資的方式為居民中長期貸款和企業中長期貸款騰挪空間。企業中長期需求表現中規中矩，考慮季節性因素的話，居民中長期貸款需求仍然很高，這也可以和商品房銷售數據形成驗證，不過我們也提到了，央行本身也預計房地產高速發展不具有持續性，居民中長期貸款需求從全年的維度看也可能出現前高后低的態勢。

2017年2月份社會融資規模增量為11500億元，比上月減少25877億元，比去年同期增加3188億元。表外融資季節性萎縮疊加企業債發行不力是社融數據不強的主要因素，雖然有媒體報道，監管放行優質房企公開發債，已有公司獲批，不過，據接近上交所的人士透露，上述所說的公募項目只是通過上交所「預審核」，還沒拿到證監會批文，不能被稱作「獲批」，房地產企業債券幾乎絕跡。

2月末，廣義貨幣(M22)餘額158.229萬億元，同比增長11.10%，比上月下降0.22個百分點，較去年同期下滑22.2個百分點，預期增長11.3%，上期增長11..3%。融資較去年同期來說雖然不錯，但財政存款回籠加上央行公開市場回籠貨幣導致市場中的基礎貨幣減少，又缺乏像去年那樣降准來提升貨幣乘數的措施，導致M2增速下滑。

2月末，央行口徑外匯占款餘額221.7萬億元人民幣，較1月末下降581億元人民幣，減去630億元左右的貿易順差，2月份資本項下實際上已經實現小幅凈流入了，年初川普交易褪色、中美利差擴大是資本項下流出減緩的主要原因，不過從3月份的中美利差來看，3月份資本項下流出速度會重新加速。我們認為，人民幣貶值預期不變，明年貶值速度預計將控制在5%左右。據我們推算，5%也是央行對於年度人民幣貶值忍耐度的閾值，一旦年度貶值超過55%，央行會更傾向於收緊貨幣政策穩定匯率，暫時放棄穩增長目標。

圖13:M2同比增長11.1% 圖14:中美利差放大導致資本項下流出減緩，不過3月份預計加速流出

數據來源：Wind資訊

圖15:貨幣當局外匯占款降幅持續收窄，3月預計擴大 圖16:金融機構財政存款未公布

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

二、2017年4月份行情展望

一季度即將過去，時間轉入二季度，到了我們年報中提及的可能出現國債期貨反彈拐點的時刻，需要重新判定新的中期趨勢。不幸的是，我們仍然未看到國債期貨反彈拐點出現的跡象，對國債期貨偏空趨勢的判斷需要延續到四月份，原因如下所述。

首先，我們在年報中預計一季度經濟數據會延續去年四季度的向好態勢，季節性導致一季度經濟數據難以證偽，給國債期貨附加下行壓力。而事實是，一季度經濟數據表現比我們預想的還要好，除消費數據受去年年終汽車突擊消費影響擠出今年年初需求以外，國內宏觀經濟不管是在經濟數據上還是金融數據上都表現出了強烈的內部市場需求，從出口交貨值和製造業PMI新出口訂單指數看，雖然出現了貿易逆差，但是外部需求也難以認定減速，3月份核心CPI又有重新沖高的動力。在這樣的背景下，雖然央行和我們一樣也認為「目前6.7%的經濟增速主要依靠房地產和基建投資拉動，不具可持續性」，全年貨幣政策預計前緊后松，但是松的時機並未到來。

其次，從目前的市場價格看，2017年一季度國債期貨基本維持區間震蕩走勢，並未如我們預期的出現震蕩下滑，因此從成本的角度來說我們也不認為國債期貨目前具備做多的安全墊。

最後，近期隨著美聯儲3月議息會議的臨近，美國國債收益率明顯上升，中美利差再次出現收窄，資本項下資金流出壓力和人民幣貶值壓力再臨，雖然我們預計美國國債收益率已經面臨短期頂點，但中美利差已經明顯收窄了，國內國債收益率不具備繼續下行的外部環境。

圖17:中美利差每收窄1%，可以通過人民幣貶值5%來獲得國內貨幣政策獨立性，年度貶值超過5%會引發央行收緊貨幣政策