興業證券：環保限產升級帶來的投資機會(附股)

原標題:興業證券：環保限產升級帶來的投資機會(附股)

——環保專家：環境稅對中小企業的影響較大，未來徵稅的污染物種類可能存在上升趨勢。今後兩年環保督察有望實現全覆蓋。京津冀大氣環境污染治理強化措施主要關注VOC領域。

——環保：關注煤改氣、污染源的治理和監測標的。當前環保督查形成了很大的震懾作用，有望形成長效監督。建議關注京津冀地區煤改氣相關標的百川能源和迪森股份和監測標的先河環保和理工環科。

——策略：環保監管力度可能持續超預期。新環保部長上任1月以來，環保監管力度保持高強度態勢，下半年督查力度可能會繼續強化。同時地方的環保力度也在加強。此外，下半年將一直都有環保督查重點，催化劑不斷。這將對鋼鐵有色、化工、建材、醫藥行業中的相關產業產生供給端收縮的效果，進而產生推升價格的預期，利好不在此區域或不受相關限產措施影響的上市公司。

——鋼鐵有色：鋼價及鋁價將受到有力提振。鋼鐵供需趨好，繼續看好下半年鋼價。電解鋁或將因為環保限產而變得供不應求，預計鋁價第四季度開始上漲並能持續到明年上半年。推薦神火股份、中孚實業、雲鋁股份和鋁業。

——化工：中小企業關停對行業供需格局影響顯著，首推進可攻退可守組合。重點推薦環保設施到位、有望受益於中小企業退出、行業集中度提升、產品價格上漲的公司：萬華化學、華魯恆升、揚農化工、巨石、三友化工。

——建材：繼續推薦水泥、耐火材料。下半年旺季水泥價格還有較好的向上彈性，今年不是水泥行業的盈利高點。推薦華新水泥、海螺水泥、祁連山、寧夏建材。資源重估的確定性機會疊加提價的博弈性機會，耐火材料有望持續受益，薦濮耐股份、北京利爾。

——醫藥：原料葯限產停產有望成為常態，關注維生素相關受益標的。優選小品種、小市值、前期漲幅不大後續有潛在亮點的品種階段性布局。建議關注Vc相關的標的東北製藥、港股的石葯集團；泛酸鈣相關的億帆醫藥；維生素相關的花園生物、新和成等標的。

以下是正文

專家介紹：

葛察忠先生：環境保護部環境規劃院研究員，環境政策部主任，環境科學學會環境經濟學分會副主任委員/秘書長，長期從事環境政策與規劃、利用經濟手段保護環境、環保投資與綠色金融等研究工作，在環境督察領域、環境稅政策制定等方面有豐富的工作經歷和研究成果。

以下為專家發言內容：

環境稅，環境稅將於2018.1.1開始實施，目前正在制定相關政策。截止至7.25號徵求意見的階段已經結束，現階段正對徵求的意見進行匯總處理，可以說環境稅只是綠色發展的一小部分，目前方案只是排污費改稅，對水污染物、雜訊、固體廢物的排放進行徵稅，而公共基礎設施如城市污水處理廠、垃圾處理廠不屬於徵稅範圍接入的企業也只收排污費和垃圾處理費。水污染物、雜訊、固體廢物的排放進行徵稅。目前給大家的感覺是排污收費平移，從大企業的監測數據來看，改成環境稅之後，大企業交稅還可能會減少，但是對中小企業的影響較大，比如行政成本增加，企業需主動申報，判斷排放量，還要填相關材料，增加報稅人員，但總體來說對目前的影響不大。

另外有個情況是未來徵稅的污染物種類可能存在上升趨勢，稅法中規定地方人大有權利調整污染物種類，比方說大氣的，一個排污口一般最多徵收3種污染物的排污費，但經過省人大適當的調整，可以增加到5種甚至7種，目前的綜合稅率1.2元-1.4元左右，但有些地方可以對稅率進行調整，如北京的排污收費是10倍，天津是6倍，環境稅中也可以進行調整但最多不高於10倍，比如說原來的1.4元到14元，稅率的調整可能對環境稅的規模有所影響，第一年環境稅的徵收規模可能還在200-300億的總規模上。

環保督察，目前有中央的環保督察，河北的督察試點，還有環保部的專家環保督察以及環監局的督察，計劃今後兩年環保督察全覆蓋，圍繞一個核心，就是主要針對黨政領導，但最後還會針對到企業。查出問題要追責，這些督察相輔相成，形成相關機制，而環保法的出台為環境執法提供法律依據，對於具體的措施，中央督察可能會將督察中的問題反饋到黨政領導，督促其進行整改並進行後續跟進處理。

「2+26」京津冀大氣環境污染治理強化措施，對於傳輸通道城市的要求，我們強調重點盯voc的整治，包括傳輸通道工業企調控的措施。比如每年1月至次年1月，水泥、鋼鐵、鑄造等所承擔的基本功能以及協同處置的城市垃圾和危險廢物等保民生的任務以外的生產全部停產，在傳輸通道的2+26個城市裡，這些企業在11月到次年1月期間要履行停產的義務。此外，燃煤發電機組包括自備電廠要強調達標或者超低排放，如果沒有達到超低排放要求，那麼這部分也應該停產。另外就是傳輸通道城市的鋼鐵行業要根據污染物的績效水平進行排序，不能穩定達標的也得要實行停產；燃料調整類，這個也是現場類，還是按績效的高低，那麼現在對鋼鐵行業環境績效不好的企業，今後採暖季或者冬季也需要面臨停產；第三類就是燃燒燃料調整類，比方說玻璃生產行業，未來生產燃料要全部換為天然氣或者電力等清潔能源。另外未來還將完善應對重污染天氣的聯合預警預報的一些機制。

隨著我們現在環境問題越來越嚴重，改善環境質量的迫切性也比較高，現在在全面推行的排污許可證制度，計劃在未來兩三年要全面落實，達到一企一證，排污許可證可能是今後大氣環境質量管理的比較一項基礎性的工作。2020年我們要求所有的工業企業污染源要全面達標，那麼全面達標和2000年推行的一控雙達標的達標還有些差異，全面達標要求主要的重點污染物都達到標準要求，這個標準可能是由國家的標準，也有地方的標準，目前看來全面達標工作推進起來這個任務還是比較艱巨的。比方說督察環保部調集了五千多環保執法人員對京津冀及周邊地區的28個城市進行了強化督查，目標是打好藍天保衛戰，但是1.2萬家企業發現有8千多家企業存在環境問題，其中沒有治污設施的企業大概3000多家，所以講全面達標的這個形勢還是不容樂觀的。

三大行動計劃。三大行動計劃包括大氣污染防治計劃、水污染防治計劃，土壤污染防治計劃。現在大氣污染防治計劃是到2017年第一階段結束，目前現狀和目標還存在一些差距，完成藍天保衛戰的任務還是比較艱巨。第二個就是水污染防治計劃，從2016年開始，現在還是處於中期階段，還有一定的時間去完成後續的一些工作。最後土壤污染防治計劃，因為去年剛發布，工作還在逐步的開展，土壤污染治理的任務也是比較艱巨。三大行動的計劃是層層分解進行對照考核的，各地都有制定相應的政策去對應。

環保：關注煤改氣、污染源的治理和監測標的

結合前面專家的介紹，我們補充一點觀點和對公司的推薦。對於環保督查，我們認為當前主要是時間緊任務重，我們認為當前環保督查從法律層面抓捕了很多人，形成了很大的震懾作用，環保督察組也會將督查結果通知地方政府，形成長效監督。

對於京津冀的標的推薦，我們主要提醒注意煤改氣相關標的，主要是百川能源和迪森股份。當前通過三年政策補貼，使得補貼地區燃氣使用的經濟性超過了燃煤，對於當地調整能源結構，政策力度可謂非常之大。

對於污染源的治理，未來將向大的企業集中，包括港股的北控水務、中滔環保，包括國內的A股的一些上市公司都會分享到污染源治理的大蛋糕。另外的就是檢測類的公司，無論做污染源的治理，最終落腳點都是切實有效的監測數據，環境監測是環境治理的手段和評價的標準，所以這一塊我們認為無論是大氣監測還是水質監測都會有一個放量的過程，這一塊的主要標的是先河環保和理工環科。建議投資者重點關注。

策略：環保監管力度可能持續超預期

6月27日，經十二屆全國人大常委會第二十八次會議表決，李干傑成為新一任環保部部長。到今天就任1個月多一點。在這1個月期間，我們可以發現，環保監管力度保持高強度態勢。

李干傑部長上任后的第一項公開活動就是接見京津冀及周邊地區大氣污染防治強化督查的第四批培訓人員。在這次會上李部長提出了「五步法」環保督查的新管理思路。此後，在7月3日的一次專項行動視頻會議和7月16日的一次調研巡查時，李部長再度對這套「組合拳」詳加闡述。同時，環保部環境監察局局長田為勇表示在9月底，不能進行升級改造的企業一律要進行「斷電、斷水、清場地」式取締關閉。如果到了冬季還發現了這類問題，不但要嚴格處理企業，也要追責地方政府。7月25日，環境保護部召開部務會議暨2017年上半年環境經濟形勢分析與工作推進會時指出，當前環境保護形勢依然嚴峻，完成全年目標任務需要付出極其艱苦的努力。例如大氣環境治理方面，受一些因素影響1－6月份京津冀及周邊地區「2+26」城市PM2.5平均濃度同比上升5.4%、北京市同比上升3.1%，完成《大氣污染防治行動計劃》的目標任務壓力巨大。下半年，環保部將抓緊開展第四批中央環境保護督察工作，實現所有省全覆蓋，積極謀划和實施對「2+26」城市開展機動式、點穴式專項中央環保督察。這些事件都意味著下半年督查力度不僅不會減弱，反而會繼續大力推進。

地方的環保力度也在加強。以山東為例，山東省近日印發了《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》，提出11月15日至明年3月15日，全省所有水泥生產線，包括利用電石渣生產水泥的生產線，全部進行錯峰生產，全省達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業分別限產30%以上、30%左右、50%以上，達不到相應排放標準或限值要求的實施停產。鑄造、涉及原料葯生產的醫藥企業VOCs排放工序和生產過程中使用有機溶劑的農藥企業VOCs排放工序，按照《實施細則》要求落實。

下半年將一直都有環保督查重點。根據環保部發布的《大氣污染防治行動計劃》、《水污染防治行動計劃》、《關於實施工業污染源全面達標排放計劃的通知》、《關於開展火電、造紙行業和京津冀試點城市高架源排污許可證管理工作的通知》、《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》等文件的要求，從7月到年底，京津冀周邊地區環保督查重點頻出，催化劑不斷。

7-8月督查重點主要有：

2)「高架源」自動監測設備安裝、聯網及運行情況。

9月督查重點主要有：

1)9月底前，城市行政區域內所有燃煤鍋爐排放的二氧化硫、氮氧化物和顆粒物大氣污染物是否執行特別排放限值。

2)各地是否完成錯峰生產方案及名單制定工作。重點行業中不執行錯峰生產的企業，要檢查是否已根據承擔任務核定最大允許生產負荷，並按《工作方案》要求進行審批或備案。

10月之後督查重點有：

1)10月底取締「小散亂污」企業的任務完成情況。

2)10月底前10蒸噸及以下燃煤鍋爐，茶爐大灶、經營性小煤爐淘汰工作完成情況。

3)年底前，鋼鐵、水泥、平板玻璃、石化、有色金屬、焦化、氮肥、印染、原料葯製造、製革、電鍍、農藥、農副食品加工等13個行業排污許可證核發工作情況。

4)年底前，鋼鐵、火電、水泥、煤炭、造紙、印染、污水處理廠、垃圾焚燒廠8個行業工業污染源全面達標排放計劃實施是否取得明顯成效。

總的來看，正如我們此前在2月份報告中指出的，環保限產措施收嚴，將對鋼鐵有色、化工、建材、醫藥行業中的相關限產產業產生供給端收縮的效果，進而產生推升價格的預期，利好不在此區域或不受相關限產措施影響的上市公司。因此，後續行情仍然需要精選標的。

鋼鐵有色：鋼鐵及鋁價將受到有力提振

鋼鐵：讓環保風來的更猛烈一些！

山東省近日印發《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》，提出11月15日至明年3月15日，全省達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業分別限產30%以上、30%左右、50%以上，達不到相應排放標準或限值要求的實施停產。7個傳輸通道城市於2017年9月底前將以上行業執行錯峰生產停限產生產線清單報省經信委、省環保廳備案，並向社會公開。

全省達標企業限產，政策大超預期。山東省政策最超預期的點是不僅在2+26範圍內限產，甚至鋼鐵、電解鋁和炭素的限產擴展至全省，這樣影響的量級會大很多；另外超預期的一點是不僅鋼鐵限產50%、電解鋁限產30%，而且是達到排放標準的按這個規模限產，沒達到排放標準的要求直接關停，影響很大；10月1日起7個傳輸通道城市鋼鐵、有色等行業即開始執行國家大氣污染物特別排放限值，沒達到排放限值要求的10月1日起就要關停。預計河北、河南、山西等地的執行政策也會非常嚴格。

鋼鐵供需趨好，繼續看好下半年鋼價。唐山、邯鄲、石家莊、安陽四城合計鋼鐵產能約2-2.4億噸，假設產能利用率80%，以全國鋼鐵產量8億噸計算，如果嚴格執行50%的限產政策，採暖季期間有望影響鋼鐵日均產量10%-12%。若四省的其他城市也執行鋼廠限產50%的措施，屆時對鋼市供給端的收縮甚至有望達到15%以上。持續看好下半年鋼鐵市場供需格局。

有色：電解鋁環保限產的影響。

電解鋁今年也是持續受到環保的擾動。今年上半年就有鋁土礦、氧化鋁企業因為環保不達標而被勒令停產。但環保政策發力的重點應該是冬季取暖季準備實施的環保限產。電解鋁環保限產的區域主要是京津冀2+26個城市，要求採暖季電解鋁、氧化鋁限產30%，對於炭素企業則要求在達到最優排放限制之後再限產50%。這是中央的規定。後面河南省主動追加了3個限產的城市，到今天新聞報道山東主動將限產擴大的全省。山東和河南的做法實際上更顯示出地方政府目前對於環保的壓力非常大，思想上也轉為主動出擊，這也預示著各項環保政策能夠得到更為充分的落地。

那麼環保限產到底影響有多大。我們經過梳理髮現環保限產的影響力驚人，電解鋁或將因為環保限產而變得供不應求。限產區域是主要的電解鋁、氧化鋁和炭素陽極的生產基地，目前的運行產能分別達到了1400萬噸、3600萬噸和1160萬噸，按照限產規定，電解鋁關停420萬噸、氧化鋁近1100萬噸、炭素580萬噸。其中電解鋁產能占目前運行產能的11%，氧化鋁和炭素的佔比增更大一些。其中我們對炭素關停的量還是最樂觀最保守的，是因為假設所有的炭素企業可以達到排放最優限值。

這樣大量的關停帶來兩個效果。一是運行產能減少，電解鋁供不應求成為大概率的事件。原本今年的電解鋁受到清理整頓違規項目的影響，預計清理掉的違規運行產能達到480萬噸，即使考慮下半年部分合規產能投產，但也是杯水車薪。我們認為年底的運行或將僅在3100萬噸左右，今年會出現幾十萬噸甚至上百萬噸的缺口。

二是企業復產困難。電解鋁因為其技術經濟特性，1萬噸電解鋁關停之後的維修重啟費用高達2000萬元，且電解槽壽命減少三分之一，即3年左右。即使明年春天取暖季結束，我們認為真實的重啟產能將比較有限。

環保限產對於鋁價來說無疑是非常有力的支撐。我們判斷鋁價第四季度開始上漲，並且能持續到明年上半年。

推薦標的方面，一是神火股份，其核心邏輯是估值最低；二是中孚實業，安全邊際最高；三是雲鋁股份和鋁業。

化工：中小企業關停對行業供需格局影響顯著，首推進可攻退可守組合

今年環保督察力度空前。我們團隊在年度策略、半年度策略中曾屢次強調環保問題將成為部分細分子行業供給側改革的推手，目前我們預測的情形已經開始出現。環保督查分為中央督察和地方核查兩個部分，今年的力度更大，時間也更早。山東、河北、河南、江蘇、浙江、湖北等地是化工業較為發達的省份，也是本次環保督察的重點，從去年開始中央環保督察組就屢次進入以上省份進行督察。

巨大環保壓力下大量中小企業難以生存。除中央督察之外，當地政府也推出了一系列整改措施，比如在近期督察的兩個重點省份——山東和江蘇，都明確要求所有的化工生產企業都要進入化工園區。而進入化工園區地非常困難，尤其是對於中小化工企業而言。首先，中小化工企業難以獲得園區土地的使用資質；其次，即使獲得化工園區土地，中小企業也難以負擔巨額的搬遷費用；此外，搬入園區之後還需要建設相應的污廢處理設施。整體來看，進入園區的投資規模非常大，很多小企業只有10-20人的規模，根本無力承擔。

中小企業關停對行業供需格局影響顯著。江蘇已經要求至2018年底關停2000家化工企業，雖然這個數字達到了當地的化工企業總數的20-30%，但是由於這些小企業的關停對於GDP和就業的影響並不大，同時還能有效治理污染，當地政府本身也願意去執行。然而，大量中小企業的關停卻可能對相關化工行業造成明顯衝擊，尤其是需要向外採購中間體原料的行業，因為中間體原料的供應可能大量來自於中小企業；一旦中小企業關停，就會迅速造成行業供需格局緊張，產品價格上漲。

重點推薦環保設施到位、有望受益於中小企業退出、行業集中度提升、產品價格上漲的公司。首推我們的進可攻退可守組合：萬華化學、華魯恆升、揚農化工、巨石、三友化工。以上5個公司在產品漲價時有業績彈性，即使產品未漲價亦有安全邊際。

建材：水泥行情切換到「進攻」，耐火材料兼具重估的確定性機會和提價的博弈性機會

水泥：行情從「修復」切換到「進攻」。

本輪周期行情始於6月底，我們當時的觀點傾向於估值修復的邏輯，認為行情有10-20%的向上空間。

7.17國家統計局公布6月以及上半年經濟數據，需求的持續性超出了我們的預期，同時我們觀察到淡季供給邊際上因環保繼續收緊，這意味著下半年旺季水泥價格還有較好的向上彈性，今年不是水泥行業的盈利高點，高點還在明年。

從估值角度，在經濟L底背景下供給側改革的推進使得行業供需關係有望長期平衡，水泥的盈利較難出現如歷史上大幅波動的現象，資產的定價從產品價格切換到利潤，且盈利的相對穩定性可以給予適當的估值溢價。

因此，當前時點我們調整觀點：水泥行情從「修復」切換到「進攻」，可貫穿下半年，建議投資者積極做多，推薦華新水泥、海螺水泥以及下半年價格彈性大的祁連山、寧夏建材。

耐火材料：重估的確定性機會+提價的博弈性機會，邏輯不變。

資源重估：目前多個角度來推斷上游供給緊缺將維持較長一段時間，上游產品價格還將繼續上漲，而且此輪供給收縮具有強烈的行政化色彩，因此產品價格上行是趨勢性的行情，具備資源重估價值。

提價博弈：鑒於上游供給持續緊缺以及製品庫存不斷下降，耐材企業提價轉移成本是必然的，而且因耐材產業鏈相對較長，牛鞭效應明顯，未來因上游供給長期收緊導致產業鏈末端鋼廠出現斷貨也未嘗不會發生，因此製品的價格彈性是值得進一步觀察的。

推薦標的：濮耐股份、北京利爾

醫藥：原料葯限產停產有望成為常態，關注維生素相關受益標的

近期在醫藥行業中，原料葯板塊的一些標的都有不錯的表現，像今天漲幅居前的個股主要也都是一些原料葯的品種。根據我們跟蹤的數據，6-7月原料葯價格總體上波動較大，尤其泛酸鈣和VD3大幅提價大家也比較關注，6月泛酸鈣價格仍然在小幅上升，近期受山東環保嚴查影響，價格大幅走高。VD36月初廠家停止報價，市場價格大幅上漲。VC價格繼續保持70元/千克高位價格，目前已經維持近四個月。

長期來看，我們預計後續維生素品種價格大概率仍將延續分化。原料葯價格的波動主要是由於環保因素引起產能受限打破穩定的供需關係，預計後續隨著環保壓力加強，原料葯限產停產有望成為常態，部分產能永久退出，共同帶來相關品種的景氣周期延長。此外，需求自然增長逐步消化產能和，再疊加「供給側改革」的預期，均是原料葯板塊股價的催化劑。特別是針對供應格局比較集中的小宗原料葯的廠家、如果產能、渠道商供需結構和價格策略發生變化，則產品價格將出現大幅波動。

我們建議對於原料葯板塊持續關注，優選小品種、小市值、前期漲幅不大後續有潛在亮點的品種階段性布局。建議大家關注Vc相關的標的東北製藥、港股的石葯集團；泛酸鈣相關的億帆醫藥；維生素相關的花園生物、新和成等標的。