【獨家】基金股權投資PPP項目的路徑及社會資本表外融資可行性分析

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作者簡介：李兵，北京中倫（武漢）律師事務所律師，湖北省PPP專家庫專家，武漢、黃石、隨州、咸寧、耒陽等多地政府PPP專項顧問，浙江大學管理學院特騁PPP培訓專家。多年深耕產業地產與基礎設施領域，在BOT、PPP及其項目融資（債券、基金、資產證券化）、爭議解決等方面積累有豐富的實務經驗。

一、問題的提出

近年來隨著大量PPP項目簽約落地，大型央企、上市公司以及在項目運營上獨樹一幟的民營企業不斷開疆擴土，作為社會資本中標項目越來越多，在創造百億千億恢宏業績的同時，也招致項目管理負擔加重和巨額負債及資金沉澱等問題。

根據《PPP項目合同指南（試行）》（財金〔2014〕156號）規定，政府方在項目公司中的持股比例應當低於50%、且不具有實際控制力及管理權，而由社會資本作為項目公司實際控制人。又根據《企業會計準則第33號——合併財務報表》規定，控股母公司應當與項目公司合併財務報表，以便能夠反映母公司和其全部子公司形成的企業集團整體財務狀況、經營成果和現金流量的財務報表。

PPP項目投資額巨大，動輒數十億、百數億，除項目資本金外，每個項目的項目公司需要承擔60%至80%的配套債務性融資。再加上目前PPP項目社會資本方市場呈顯出一定的馬太效應，行業領軍企業以總部集團優勢攻城略地、碩果累累。多個項目的配套融資所形成的負債最終通過合併財務報表集中反映到企業總部集團的資產負債表中，影響了企業負債表現有關指標。這已成為困擾PPP項目投資巨頭髮展的嚴重問題。

就境內外PPP實踐經驗來看，社會資本借道股權投資基金進行表外融資，成為化解項目負債累積的有效途徑。當然，相關操作應在PPP有關規範性文件和政府採購法等規制下才能保證實現表外融資之目的。

二、基金股權投資PPP項目公司的路徑

基金對PPP項目公司進行股權投資，即通過基金認繳PPP項目公司註冊資金，並由基金（如果是契約型基金，則為基金管理人）作為PPP項目公司股東。基於PPP實務案例，根據基金介入的階段時點不同，筆者將基金股權投資PPP項目公司的路徑歸納為「先基金模式」、「中基金模式」和「后基金模式」。

「先基金模式」是指在PPP項目社會資本採購啟動后，基金即應招單獨或與其他社會資本一起組建聯合體方式參與社會資本遴選程序，中標或成交后成為PPP項目的社會資本，按PPP協議履行對項目公司的股權投資義務。如惠州市惠新大道及梅湖大道、四環路南段、金龍大道、小金河大道、市西出口改造五項市政基礎設施PPP項目，社會資本是建築股份有限公司和中建共贏五號（惠州）基礎設施投資中心（有限合夥）聯合體；再如昆明滇池西岸生態濕地PPP項目，由中建投信託公司與十九冶集團組建的聯合體中標社會資本，其中的中建投信託公司為基金方代表。

「中基金模式」是指在PPP項目社會資本採購時，即明確項目公司將由一支專項基金出資設立或控股，擬採購社會資本作為基金的投資人或管理人，社會資本確定后成立專項基金，再由基金與政府出資代表共同出資成立項目公司負責項目投資、建設、運維和移交。類似項目如青島捷運1號線、武漢捷運8號線等PPP項目。儘管武漢捷運8號線項目在項目運營風險向社會資本傳導方面廣受非議，但筆者認為可以通過完善合同體系、交易結構，達到在政府和社會資本之間合理分配PPP項目風險的目的。

「后基金模式」是指在PPP項目已選定社會資本企業后，再由該企業設立基金或引進基金代為進行股權投資。此模式下的基金僅作為財務投資人，不介入項目公司實際運營管理。項目公司運營管理仍由中選社會資本控制，同時社會資本還就基金的投資向政府承擔擔保責任，並承諾繼續履行PPP合同約定社會資本方的義務與責任。此種模式在實務因爭議較大，常比較隱晦。

三、基金股權投資PPP項目公司有關法律風險評析

（一）基金可以通過股權投資方式參與PPP項目

基金對PPP項目公司進行股權投資，涉及兩方面法律問題：一是基金能否作為PPP項目的社會資本，二是項目公司能否通過股權融資方式引入股權投資基金。

首先，無論是基金有關立法還是PPP有關立法，均未禁止基金作為PPP項目社會資本。根據發改投資[2014]2724號文所符《PPP項目通用合同指南》， PPP項目社會資本主體包括符合條件的國有企業、民營企業、外商投資企業、混合所有制企業，或其他投資、經營主體。基金、金融機構即包含在「其他投資主體」中。

其次，國務院《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發[2014]60號文）規定：「支持重點領域建設項目開展股權和債權融資。大力發展債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等融資工具，延長投資期限。」國家發改委《關於切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》（發改投資【2016】1744號）規定：「鼓勵金融機構通過債權、股權、資產支持計劃等多種方式，支持基礎設施PPP項目建設。」以及國家發展改革委《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》規定：「國家鼓勵特許經營項目採用成立私募基金，引入戰略投資者。」

故以基金形式通過股權投資PPP項目公司，沒有違反法律法規的強制性禁止性規定。故「前基金模式」運作法律風險較低，社會資本通過「前基金模式」進行表外融資也最具可行性。

（二）「中基金模式」和「后基金模式」應當保證將PPP項目投資建設運營風險順暢傳導至中選社會資本

在「中基金模式」和「后基金模式」下，基金均不是中選社會資本，而常是由中選社會資本整合金融機構或其他投資主體資金，設立並管理基金，再由基金設立項目公司。在有政府出資代表參與且PPP合同體系或交易結構不嚴謹的情況下，有時無從判斷基金是社會資本方還是政府方，項目投資建設運營等應由社會資本承擔的風險也無法順利傳導至中選社會資本。而中選社會資本有機會借基金「金蟬脫殼」，將項目投資建設運營有關義務和責任轉移至基金，自己從中脫離成為單純了基金管理人或投資人。

針對上述弊病，可以通過基金與社會資本共同出資以及公開遴選基金管理人補入社會資本等方式完善合同體系和交易結構，實現PPP項目風險在政府和社會資本之間合理分擔。

（三）「后基金模式」有關爭議問題

1.后基金模式能否實現出表？

在「后基金模式」下，對於政府而言基金僅作為財務投資人，雖然持有PPP項目公司股權，但並不參與項目公司實際運營，中選社會資本仍對履行PPP合同承擔兜底責任或擔保責任，仍是項目公司的控制控制人。

此種情形下，即使基金持有項目公司50%以上的股權，但符合《企業會計準則第33號——合併財務報表》關於母公司 「實際控制」子公司的認定，仍然應當與母公司合併財務報表。當然，具體還要根據專業會計師綜合相關相關情形進一步研判。如果后基金模式因存在保留「實際控制」而被會計師認為仍然需要合併報表，就不能實現剝離項目公司負債之目的，如此對社會資本而言，需要重新採取該模式的必要性了。

2. 中選社會資本引進基金代為進行股權投資是否違反投融資義務？

「后基金模式」下，中選社會資本引進基金代為對項目公司進行股權投資，中選社會對基金股權投資承擔連帶保證責任，並繼續承諾全面履行PPP合同規定的社會資本其他義務與責任；如果基金未按PPP合同約定履行社會資本方投資義務或社會資本方未履行PPP合同約定的其他義務，政府方仍可直接向中選社會資本主張權利和追索。此情形下，儘管中選社會資本沒有直接對項目公司履行股權投資，但從法律後果上，中選社會資本仍向政府承擔了股權投資的相關法律責任，同時沒有減少或轉移其在PPP合同中向政府方承諾的其他義務與責任。筆者認為，這一點是在PPP實務運作中是可以包容的，也是可以作嘗試創新的。

四、結語

基金因其機制靈活，允許其參與PPP有諸多積極意義。首先有利於將PPP項目與更廣泛的資本市場對接，金融機構、信託、資產管理計劃、投資計劃等都可通過基金投資PPP項目，同時提升PPP項目融資專業化水平。其次有利於將PPP項目投資收益標準化，激活PPP項目二級市場，創造更多機會讓民營資金或社會閑散資金通過資產管理計劃、基金投入PPP項目，但對於借基金來隔離社會資本義務與責任的弊端也應足夠重視。只有結合項目實際，揚長避短，合規運作，才能實現企業表外融資，同時保障項目持續實施。

據筆者團隊調研情況，當前市場上熟悉並專註基礎設施、公共服務的專業基金當屬鳳毛麟角。已有不少傳統總承包企業應勢而為，與金融機構合作設立專業基金，作為謀求轉型發展的突破口，如新近由中建三局暨中建基金與國家開發銀行湖北省分行、國開（湖北）投資有限公司、國開證券有限責任公司共同出資設立的中建開元基礎設施300億元投資基金。可以預見，隨著企業並表壓力增大，市場上將會出現更多專註PPP項目領域的投資基金來解決社會資本出表融資需求，相應供需矛盾將得到緩解。

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