乾貨| 機構中期策略：漂亮50賺錢效應在擴散，下半年怎麼買？

「漂亮50」很誘人，但也很磨人。上半年，市場多數「要命3000」波瀾不驚，少數「漂亮50」公司迅速崛起，走勢搶眼。但這並沒有給投資者開出一條明路。一方面，龍頭股牛市和非龍頭股熊市的結構化反差明顯，尋找估值和景氣度雙支撐的「錯殺」機會渺茫。A股遭遇「資產荒」，投資者患上「結構選擇困難症」。而另一方面，風頭正盛的「漂亮50」能否延續、擴散，市場又是否會遭遇風格切換，都成為市場當前最激烈卻仍無果的討論。

申萬宏源策略高級分析師傅靜濤對此表示，「漂亮50」賺錢效應向低估值板塊和成長龍頭的擴散趨勢明確;但上述擴散為小周期過程，不能作為下半年的整體判斷。在擴散過程中，精選高性價比資產才是當前的投資重點。沿著低估值修復、景氣趨勢反轉或延續、利率中樞上行、左側布局CPI四條主線，其表示，看好金融和地產、食品飲料、農林牧漁、商貿零售等板塊，以及新能源汽車、蘋果產業鏈、火電和農藥等細分行業。

「5月上證綜指見底以來，『結構選擇困難症』就一直困擾著市場。宏觀不確定性依然存在，但投資者在A股市場上卻很難找到景氣度尚可、且有明確安全邊際的錯殺方向。我們將這種現象稱為『A股資產荒』。」申萬宏源2017年夏季策略會7月12日召開。談及A股投資時，傅靜濤如此總結道。

而這一輪「A股資產荒」背後的推手，與近期市場熱議的「漂亮50」和「要命3000」所形成的結構化行情不無關係。

「其實，2016年2月之後A股市場就已經是結構性牛市了。到2017年，結構牛更集中的體現就是『漂亮50』。」傅靜濤表示，今年上半年以來，「漂亮50」景氣向上、全年確定性高，並已經成為全球消費品和信息技術板塊業績牛市的一部分。但不容忽視的是，「漂亮50」與市場總體「底部區域」的格局對比鮮明，甚至有些格格不入。

更嚴峻的是，「漂亮50」之外的其他板塊，各有各的問題。傅靜濤稱，非龍頭仍受困於缺乏業績趨勢、金融監管法制化建設、利率高企等因素，風險偏好被抑制。周期、成長、大金融以及中小市值板塊，儘管近期受益於「漂亮50」賺錢效應的擴散，卻仍未擺脫大周期走熊的格局。

「龍頭股的結構牛市和非龍頭的結構熊市並存，這是A股市場當前的市場特徵。」在傅靜濤看來，結構性的反差已經加劇了投資者的選擇困難症。而在當前的市場格局下，想要等待市場下跌到安全邊際，尋找景氣和估值雙支撐的「錯殺」機會，也並不那麼容易——A股市場兌現深幅調整、突破「底部區域」框架的概率並不大。

傅靜濤表示，從全球估值比較來看，不論從絕對水平的橫向比較、還是從歷史估值的相對位置，A股估值都低於歐美市場，資產的吸引力已經開始體現。而在人民幣雙向波動區間確立和A股納入MSCI的影響下，外資有望對A股底部區域構成支撐。另一方面，上證綜指5月觸3016點，當時市場對於銀行縮表、金融去槓桿、A股穩中求進風格的過度悲觀預期，目前都已被證偽。這意味著，上證綜指中短期跌破3000點需要重大變化的出現，2017下半年市場仍處底部區域。找錯殺很難，「A股資產荒」加劇。

下半年能否破解「A股資產荒」，「漂亮50」帶來的結構化行情是否生變，這是當前市場關注的焦點。

傅靜濤在會上提出三種思路，即通過賺業績錢、估值錢或切換錢來突圍「A股資產荒」。如果經濟超預期，A股市場將受益於業績超預期;如果金融去槓桿政策轉向，無風險利率下行，A股估值中樞將上移;再或者，若成長股相對業績拐點向上，基本面趨勢投資方向也將迎來系統性切換。

然而，路徑雖然清晰，但從當前的市場環境來看，三種方向的操作可行性都有待觀察。

靠賺業績錢的突圍，目前來看存在不確定性，A股短期也不具備賺估值錢的條件。傅靜濤表示，商業周期乏善可陳的局面或將延續;無風險利率預計也將處於「頂部區域」，暫不具備快速下行的條件，決定了長端利率下行和A股上行空間都只能緩慢打開。

風格切換，在「漂亮50」崛起后就被市場寄予厚望;但近期不斷落地的業績預期顯示，切換錢也並不好賺。將業績拆分為外延和內生兩部分來看，傅靜濤稱，2017年可能是中小創外延業績規模的高點。2018年至2020年，中小創的外延業績規模將大概率持續下滑，「現在討論中小創長期業績趨勢的向上拐點可能為時尚早」。

「掙業績錢、估值錢和轉換錢，都尚不具備值得左側布局的邏輯。但川普背水一戰、國內金融去槓桿觸及底線后政策修偏的可能性，以及下半年創業板內生增長超預期的可能性，是我們下半年重點關注的潛在變化。」傅靜濤稱。

破解「A股資產荒」尚需時日。當面對下半年的A股策略，傅靜濤認為，現階段可跟著「漂亮50」賺錢效應向低估值板塊和成長龍頭擴散的方向，尋找投資機會。

目前，「漂亮50」賺錢效應已經確認的擴散路徑有兩條。傅靜濤表示，「漂亮50」正向低估值板塊的擴散，金融和地產因此受益，強周期的煤炭和鋼鐵也是受益方向。此外，向成長龍頭的擴散也已確認，蘋果產業鏈和手游的強勢表現都與此相關，近期有色金屬的上漲也是成長龍頭擴散的一部分。

而在「漂亮50」崛起的同時，也有市場觀點認為是機構抱團的結果。大資金的流動情況，也一定程度驗證著擴散的趨勢。傅靜濤表示，結合基金二季報的持倉情況來看，公募基金配置向低估值遷移的進程可能尚未結束，對於高估值標的的配置仍有下修空間。

但其同時強調，擴散一個小周期的過程，有擴散也會有收縮，所以擴散不能作為下半年的一個判斷，考慮哪些資產在擴散過程中性價比更高才是重點。如，現階段中小創總體處於高性價比區域，市場對業績確定成長個股的挖掘遠不及主板充分，依然是精選個股是潛在收益更高的方向。

從具體的投資策略上來看，下半年應精選結構，傅靜濤給出了低估值修復、景氣趨勢反轉或延續、利率中樞上行、左側布局CPI四條投資思路。具體來看，其建議關注相比海外估值、歷史估值更有吸引力的投資方向，重點關注金融和地產。而當利率中樞難以快速下行時，由利差驅動利潤、並受益於消費升級的保險可重點關注。與此同時，左側布局CPI底部抬升，食品飲料，農林牧漁和商貿零售都值得關注。景氣反轉或延續的板塊，如新能源汽車、蘋果產業鏈，以及火電和農藥等也被獲其推薦。(申萬宏源)