江蘇省13個地級市信用風險甄別

導讀：

就江蘇省內信用風險係數而言，（1）最高區域：鎮江、連雲港；（2）較高區域：泰州、淮安、宿遷、常州；（3）較低區域：南通、無錫、徐州、揚州、鹽城；（4）最低區域：南京、蘇州。

湖南省14個地級市信用風險甄別

浙江省11個地級市信用風險甄別

1.1

江蘇東臨黃海、太平洋，與上海市、浙江省、安徽省、山東省接壤。江蘇與上海、浙江共同構成的長江三角洲城市群已成為國際6大世界級城市群之一。江蘇省管轄13個地級市，包括：南京、無錫、徐州、常州、蘇州、南通、連雲港、淮安、鹽城、揚州、鎮江、泰州、宿遷。

根據《江蘇省城鎮體系規劃（2015-2030）》，未來江蘇規劃建設「一帶兩軸，三圈一極」的「緊湊型」城鎮空間結構。「一帶」指沿江城市帶，建設成為以特大、大城市為主體，以產業提升和現代服務業發展為重點，空間集約高效利用的都市連綿地區；「兩軸」指沿海城鎮軸和沿東隴海城鎮軸，建設成為以中心城市為主體，以推動新型工業化為重點，實現快速發展的新興城鎮化地區；「三圈」指南京、蘇錫常、徐州都市圈，是城市帶（軸）內主要的城鎮積聚空間；「一極」指淮安增長極，引導帶動蘇北蘇中水鄉點狀發展地區創新發展。遠期形成「帶軸集聚、腹地開敞」的區域空間格局，構建特色鮮明、布局合理、生態良好、設施完善、城鄉協調的城鎮體系。

1.2

趨勢隨大勢，增長全國領先。2017年上半年江蘇省實現GDP總額 40821億元，在全國31個省及直轄市中位列第二，僅次於廣東省，是僅有的兩個GDP超過4萬億的省之一；GDP同比增長7.2%，高於全國增速，較去年同期下降0.6個百分點，較去年全年回落1個百分點。季度累計看，2016年1-4季度江蘇省GDP增速分別為8.3%、8.2%、8.1%、7.8%，儘管2017年上半年增速較一季度上升0.1%，但在整體經濟L型下台階中增速下行趨勢仍較明顯。

固定資產投資增速同比回落，投資結構繼續優化。2017年上半年，全省完成固定資產投資24117億元，同比增長7.4%，增速比一季度提高0.9個百分點，但較去年同期和去年全年分別下滑2.3%和0.1%。其中，基礎設施投資同比增長19.5%，增速同比提高5.9%，對投資支撐作用明顯；服務業投資增速高於全部投資1.2%，佔全部投資比重提升至50.1%；高耗能行業投資同比下降4.4%，占投資總量比重同比下降1%至8.5%，投資結構有所優化。

房地產投資增速放緩，去庫存效果擴大。上半年，全省房地產開發投資同比增長7.8%，較一季度回落2個百分點，與去年同期增速8.1%相比下降0.3%。商品房銷售面積同比增長7.7%，較一季度回升5.6個百分點，三四線城市受益於棚改貨幣化銷售改善顯著，整體去庫存效果明顯。6月末，全省商品房待售面積同比下降12.9%，降幅較一季度擴大3.1個百分點，銷售動能趨弱。

消費品市場穩中向好，消費升級趨勢顯著。上半年，江蘇省實現社會消費品零售總額15417億元，同比增長11%，高於全國增速(10.4%)，較一季度回升0.7%。限額以上社會消費品零售額同比增長10.3%，其中通過公共網路實現零售額同比大幅增長69.4%。吃穿用類消費增長平穩，消費升級類商品增長較快，文化辦公用品類、家用電器和音像器材類、通訊器材類、書報雜誌類零售額分別增長18.1%、15.7%、21.6%、24.2%。

對外貿易較快增長。上半年全省進出口總額同比增長20.5%，增速創近7年新高，較全國增速高0.9個百分點；其中出口增長18.1%，進口增長24.5%。出口產品以機電產品為主，同比增長17%，占同期江蘇出口總值的60%以上。

居民收入穩定增長，居全國前列。2017年上半年，江蘇全體居民人均可支配收入為18266元，在31個省及直轄市中排名第五，同比增長8.8%，較去年全年增速高0.2個百分點。其中，城鎮居民人均可支配收入22670元，農村居民人均可支配收入10278元。

2017年，江蘇省經濟社會發展的主要預期目標是：地區生產總值增長7%~7.5%，一般公共預算收入同口徑增長5%左右，固定資產投資增長7.5%左右，社會消費品零售總額增長10%左右，外貿進出口和實際利用外資保持穩定，居民消費價格漲幅3%左右，全社會研發投入佔地區生產總值比重達到2.65%。

1.3

2017年上半年，江蘇省下轄的13個地級市中，泰州、南京、南通、常州及揚州五市仍保持GDP8%及以上的中高速增長；無錫、蘇州及鹽城三市增速最低，較全省增速7.2%持平或更低。規模上看，江蘇省內蘇州、南京、無錫三市經濟規模最大，宿遷、連雲港、淮安三個城市整體經濟規模較小。除鹽城外，其餘規模居中的城市GDP增速相對較高，接近或達到8%的水平。

增速變化上看，13個地級市GDP增速較去年同期和全年均出現不同程度的回落。徐州、無錫、南京、常州、連雲港GDP增速相對較穩定，較去年上半年下降在0.5%以內；鹽城GDP增速下降最為顯著。整體看，三、四線城市增速相對波動幅度更大，經濟規模較大的城市如南京、無錫增速較為平穩。

蘇州市經濟體量最大，南京、無錫相對規模較大，且均保持較平穩增長；宿遷、淮安、鎮江地區經濟規模偏低，經濟下滑程度較全省平均水平而言相對嚴重。經過對比分析，就區域經濟抗風險能力而言，江蘇省內，南京、無錫、蘇州最強，宿遷、淮安、鎮江最弱。

1.4

2017年上半年，江蘇省房地產開發投資完成額4848億元，增速為7.8%，低於同期全國增速(8.5%)，與去年同期增速8.1%相比下降0.3%。從區域來看，准一線蘇州、南京區域房地產開發投資額較高，分別佔全省房地產投資總額的25.4%、23.3%，蘇北地區整體投資規模較小。增速上看，南京、鹽城、泰州、蘇州增速高於全國平均水平，但宿遷、淮安、南通、鎮江、徐州、常州區域增速為負。

上半年全省商品房銷售面積為7205萬平方米，同比增幅為7.7%，遠低於全國平均水平(16.1%)，較去年同期大幅回落。月度累計數據顯示，2016年以來，江蘇省商品房銷售面積增速呈明顯下滑趨勢，儘管2017年一季度後有所改善，但增勢疲軟，增速均未達到兩位數。區域方面，蘇州、南京、無錫三個准一線、二線城市受市場調控和部分「現房銷售」硬性要求導致商品房銷售量增速均為負；三、四線城市得益於棚改貨幣化和一二線城市投資外溢，其增勢強勁，連雲港、泰州銷售面積增速均超過50%。

從房價行情網數據看，江蘇省整體房價處於上行區間，但區域之間分化程度較高。蘇北地區(鹽城、連雲港、淮安、徐州、宿遷)整體房價上行速度較快；蘇中地區(揚州、泰州、南通)相對較為平穩，其中南通由於城市規劃接軌上海，同時周邊城市調控升級，今年以來房市火爆，推升房價；蘇錫常地區的房價上漲與其持續的人口凈流入、經濟發展及上海的溢出效應都有很大關係。

江蘇省政府性基金收入呈增長態勢，各地級市差異較大。2016年，江蘇省實現政府性基金收入6048億元，較2015年增加31%，占當年財政總收入比重為42.3%。其中，土地出讓收入達5431億元，鑒於地方政府性基金收入主要來源於土地出讓，從政府性基金收入角度看，各地級市政府性基金收入占財政總收入的比重在20%-60%之間。經濟體量較大的城市對政府性基金收入依賴程度相對更高，南京、蘇州政府性基金收入規模及其占財政總收入的比重最大，同時較去年增幅最高；受國有土地出讓收入的大幅下降，泰州、揚州、徐州、鎮江等區域政府性基金收入下滑幅度較大。

1.5

2017年上半年江蘇省一般公共預算收入4289億元，同口徑增長2.3%，絕對值較去年同期有所回落，增速為-5%，較年同期下滑14.4個百分點。分地區看，蘇南地區增速最高為7.2%，稅比85.1%；蘇中地區實現增幅-7.7%，稅比73.8%；蘇北地區增幅-22.3%，稅比70.1%。具體而言，蘇州、南京、無錫一般公共預算收入相對較高，均超過400億元，且在全省增速下行背景下，仍能保持正向增長；淮安、連雲港、宿遷整體收入規模較低，上半年均為負增長，淮安市增速最低為-36.2%。全省13個地級市一般公共預算收入增速較去年同期均呈現下滑態勢。

1.6

截至2017年6月末，江蘇省金融機構本外幣存款餘額134647億元，較2016年末增長7%；本外幣貸款餘額100302億元，較2016年末增長7.9%。分區域看，南京、蘇州整體規模最大，存款餘額佔全省比重分別為22.7%、11.1%，貸款餘額佔全省比重分別為24.1%、11.0%。13個地市存貸款率皆小於1，存貸款情況良好。

1.7

從人口遷徙上看，江蘇省呈現人口凈流入（出）兩級分化加劇態勢，這與江蘇南北經濟發展差距及地理位置有很大關係，其中蘇州成為人口凈流入量最大的城市。2016年，蘇南4個城市（南京、無錫、常州和蘇州）人口凈流入占常住人口總數的20%以上，蘇北6個城市人口凈流出占常住人口比例在15%左右。

1.8

根據區域經濟GDP、房地產市場、財政實力、區域金融實力、人口遷徙進行分析，就江蘇省內而，（1）區域經濟綜合實力最強區域：南京、蘇州、無錫（★★★★）；（2）區域經濟綜合實力較強區域：南通、常州、鹽城、徐州（★★★）；（3）區域經濟綜合實力較弱區域：泰州、揚州、連雲港、鎮江（★★）；（4）區域經濟綜合實力最弱區域：淮安、宿遷（★）。

二、江蘇省區域債務分析

2.1

根據江蘇省2016年預算執行情況報告，截至2016年末，江蘇省地方政府債務餘額10915億元，較2015年末上升3.4%，整體債務率62.9%。其中一般債務6414億元、專項債務4501億元；省級地方政府債務餘額為477億元，主要債務分佈在市、縣區域。

從債務率上看，江蘇省地方債務風險總體可控，但作為全國首個債務破萬億的省份，江蘇於2017年5月31日聯合多部門以「特急文件」形式轉發《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，提出省級層面補充意見，主要處理目前存在的違法違規舉債擔保、融資平台公司違規抵押發債問題，意見指出要抓緊做好政府融資擔保清理整改工作，全面規範政府舉債融資行為，要求各地建立整改工作明細台賬，準確反映整改工作情況。預計舉債行為的嚴格和規範化，以及江蘇省積極採取企業兼并重組、市場化債轉股、股權融資等渠道穩妥降低企業負債率，未來江蘇省債務整體可控。2017年江蘇省地方政府債務限額為13103億元，尚有一定空間。

從債務區域分析，江蘇省13個地級市地方政府性債務並沒有統一披露，我們將目前已經披露的數據在下表中展示。

2.2

截至2017年8月末，江蘇省存量城投債合計11925億元，佔2016年GDP比重為15.6%，佔2016年全省財政總收入比重為83.4%；主要分佈在市、縣級，省本級政府城投債餘額較低，僅262億元。從城投債存量絕對值分析，蘇州、南京、無錫、常州較高，均超過1000億元。以城投債存量佔2016年財政總收入比重看，鎮江、常州、連雲港、泰州比值偏高，均超過150%，反映這四個區域債務率相對較高。

根據wind統計，截至2017年7月末，江蘇省未來一年到期城投債規模為1981億元， 2017年將到期791億元。分佈上看，鎮江、蘇州、南京、常州、無錫未來一年到期量相對較高，均超過200億元，其中鎮江市到期量占財政總收入比重達72%，整體償債壓力較大；南通、徐州、淮安、宿遷區域到期量較少，占財政總收入比重不超過10%，短期內到期償付壓力較小。

根據城投債存量在財政收入佔比，城投債到期量在財政收入佔比進行分析，就江蘇省內而言，（1）區域債務壓力最大區域：鎮江、常州、連雲港（★★★★）；（2）區域債務壓力較大區域：鹽城、泰州（★★★）；（3）區域債務壓力較小區域：無錫、淮安、徐州、揚州（★★）；（4）區域債務壓力最小區域：宿遷、南通、南京、蘇州（★）。

三、從區域最大城投企業信用分析

為了對區域經濟與債務壓力有更深入了解，我們選擇13個地級市轄區規模最大的代表性城投企業作為研究對象，通過對13家城投企業的信用水平分析，窺探當地金融生態環境。

3.1

城投企業的主營收入主要來自於市政基礎設施建設、水電煤氣及天然氣銷售、安置房建設和土地一級開發等傳統的城投業務。所選代表性城投企業中大部分企業收入與BT項目收入、土地開發收入有關，由於上述收入均按權責發生制原則確認收入（即按照項目合同和政府簽訂銷售合同等確認收入），但並不意味相關現金流流入，其資金平衡依賴於政府財政回購資金及政府給予的壟斷性經營權力，因此當地城投企業的經營風險與當地財政實力密切掛鉤。對比2014年情況，多數城投公司依賴政府資金的營收占營業收入的比重下降，反映城投公司經營業務對政府的依賴度有所降低，自主造血機制有所加強。(無錫市城投公司太湖新發2016年依賴政府資金的營收占營業收入的比重明顯上升，主要系2014年公司子公司歸屬於其他業務的房地產收入較高。)

3.2

3.2.1 資產端分析

雖然很多人質疑城投企業的財務報表真實性，但作為區域龍頭城投企業，財務操作方法類似，因此資產與負債端分析依然有可比分析價值。我們分別對13家龍頭城投企業的資產端與負債端進行分析。

根據2016年末財務數據，13家城投企業平均資產負債率為62%，整體而言資產負債率比較高，且大多數企業近兩年資產負債率呈較快上升趨勢，僅蘇州城投下降幅度較大；應收賬款與其他應收款之和佔總資產比重平均為24%，近兩年變化也以上升為主。具體看， 常州城建、南通經開、南京新港、泰州城投、鹽城國投資產負債率保持高位，且應收款項佔總資產比重較高，資產端壓力相對較大；揚州城投、蘇州城投、淮安新城、徐州經開資產負債率在13家企業中相對偏低，資產端壓力相對較小，且近兩年呈降低趨勢。

3.2.2 負債端分析

13家城投企業負債端與資產端局面略微不同。常州城建、南通經開負債增速較小，流動負債佔比相對較低，泰州城投儘管負債增速在兩位數，但流動負債佔比低，且存貨與土地能對債務實現較好的保障，三家企業負債端壓力相對較小。相反，鹽城國投、南京新港、宿遷城投、淮安新城、徐州經開負債端壓力相對較大。

綜合資產端與負債端，13家城投企業中，揚州城建、蘇州城投、淮安新城財務風險相對較低，徐州經開、泰州城投、鎮江城建、宿遷城投、連城投居中，財務風險相對較高的是南通經開、常州城建、鹽城國投和南京新港。常州城建、南通經開、南京新港儘管負債增速相對較低，但資產負債率過高，綜合來看財務壓力較大。

3.3

截至2017年3月末，13家城投企業均不同程度地對外承擔擔保。規模上看，僅常州城建對外擔保餘額超過200億元。從擔保比率（擔保餘額/凈資產餘額）來看，宿遷城投、常州城建對外擔保比率超過70%，宿遷城投高達98%，其對外擔保額最高的單個企業擔保餘額佔比為90%，且期限相對較長至2039年6月，未來面臨一定或有負債風險；連城投、徐州經開對外擔保餘額最低，且擔保比率在10%以內，相對較為安全。

3.4

我們運用當地代表城投企業債券發行利率與中債估值對比溢價率來衡量當地資金水平。若溢價率較高，表明當地金融市場風險較高；反之亦然。採用各城投企業歷年發行債券計算加權發行利率，並與對應加權交易商協會估值對比可得，常州城建、鎮江城建、鹽城國投城投債發行溢價率較高；南通經開、揚州城建、南京新港溢價率較低。從代表性城投企業溢價率水平上看，常州、鎮江、鹽城區域資金借貸水平較高，南京、揚州、南通借貸水平相對較低。

3.5

通過對政府依賴程度、財務風險、擔保壓力、區域資金水平衡量當地具有代表性城投企業信用風險。具體分析，泰州城投、常州城建、宿遷城投信用風險係數偏高；揚州城建、南京新港、蘇州城投信用風險係數較低；其餘代表性城投企業包括債務率居高的鎮江代表企業鎮江城建其自身信用風險僅處於居中狀態。

四、江蘇省地級市信用風險甄別

4.1

江蘇省特別是蘇南是長三角最發達、地方財政最強的省份，但2009-2016年以來，蘇南與蘇北的差異正在縮小。昔日欠發達的徐州、鹽城、宿遷、淮安、連雲港等地增長異軍突起，而以外向型經濟為導向的蘇南遇到轉型升級困境，而蘇北在交通基礎設施持續改善推動了蘇南蘇北經濟一體化。

根據區域經濟綜合實力、區域債務壓力、區域典型城投企業信用風險三個方面綜合判斷，江蘇省內比較而言，（1）信用風險相對最高區域：鎮江、連雲港；（2）信用風險較高區域：泰州、淮安、宿遷、常州；（3）信用風險較低區域：南通、無錫、徐州、揚州、鹽城；（4）信用風險最低區域：南京、蘇州。

4.2

為了驗證上述結果，我們以區域內存量城投債為基礎樣本對區域利差進行分析與測算。在不考慮區域內存量債券評級分佈以及剩餘期限分佈的條件下，以2017年7月末各市存量城投債餘額對同時點對應債券的中債估值收益率進行加權平均。可以發現，鎮江、泰州、南通、徐州存量城投債收益率較高，南京、蘇州、無錫、揚州存量城投債收益率較低，收益率最高與最低之間相差96BP。

鑒於不同區域存量城投債在數量、評級、剩餘期限等方面存在較大差異，對中債估值收益率的簡單加權平均結果可能與真實的區域信用風險之間存在偏差。具體看，南通、徐州存量城投債評級以AA為主，期限主要分佈在3-5Y、5年以上，相對較低的評級和較長的剩餘期限推高了該區域的加權平均估值收益率；連雲港市存量債券評級分佈中AA+級比重尚可，常州市存量債券中AA+級評級佔比較高，剩餘期限均以3年以內為主，拉低該區域加權收益率。從收益率角度看，鎮江、泰州、宿遷區域風險補償較高，常州、鹽城、揚州、無錫較低，南京、蘇州區域風險最低，與前文信用風險甄別結果基本一致。

訂閱我們請掃描二維碼

更多不良資產乾貨&獨家信息，請點擊「閱讀原文」