【澤平宏觀】我們正處在加息周期之中：路徑及影響——高頻研判之二十八

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：盧亮亮

核心觀點：

我們正處在一輪加息周期之中，這個過程是循序漸進的：自2016年229降准之後，央行再沒有明顯的寬鬆措施，更多地通過公開市場操作補充流動性，從寬鬆轉向中性；半年之後，2016年8月底，重啟14天逆回購，隨後又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本，相當於隱性加息，標誌著貨幣政策從中性轉向偏緊；2017年1月央行正式上調MLF半年和一年期利率，標誌著加息從隱性轉向顯性；2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調，標誌著短端和長端利率已經全面上調，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點上升到目前的3.42%，加息信號進一步明確，至此央行已經事實上加息。

因此，我們需要從加息周期的角度來觀察未來：為什麼加息？未來的加息路徑是什麼？對經濟和大類資產將產生哪些影響？

為什麼加息？我們認為政策目標是為了防風險和去槓桿。2016年7月政治局會議提出「抑制資產泡沫」，10月政治局會議強調「注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」，12月中央經濟工作會議明確政策基調從穩增長轉向防風險和促改革。2016年下半年以來債市去槓桿、房地產調控、將表外理財業務納入宏觀審慎評估、險資監管新規等主要是落實防風險去槓桿的政策導向。同時，2016年初以來經濟L型企穩、通脹預期升溫、房價暴漲等提供了基本面支撐，2017年政治換屆需要維穩。外占收窄使得央行重新獲得了基礎貨幣供給和調節流動性的主動權，因此央行率先調整公開市場操作的利率、期限和數量。

未來的加息路徑是什麼？目前主要是調整公開市場操作利率、期限和數量，未來會升級到調整存貸款利率和準備金率嗎？由於當前的政策目標是防風險和去槓桿而不是抑制經濟過熱和通脹，指向房地產市場、債券市場、新興保險等金融領域的資金「脫實向虛」「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為，而不是基建投資、製造業投資、消費、出口等實體經濟領域，而且中央經濟工作會議明確提出「著力振興實體經濟」，促進資金「脫虛入實」。同時，考慮到目前經濟企穩基礎不牢、地產汽車已經回調、通脹整體溫和，央行尚不具備大幅調高存貸款利率的條件和訴求，除非經濟或通脹形勢出現超預期發展。當然，目前利率市場並不是完全分割的，在利率市場化的今天，利率傳導機制在貨幣市場、債券市場、存貸款市場、股票市場等將發揮一定作用，未來實體經濟融資成本也會不同程度上升。

從加息持續的時間來看，過去的流動性鬆緊周期表明，一般至少持續一年到一年半，如果從2016年8月算起，將至少持續到2017年中。從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年錢荒，大致三年一個輪迴，都是流動性鬆緊周期引發監管趨嚴所致：經濟下行-貨幣放水-刺激房地產、房價暴漲-貨幣脫實向虛，金融市場過度繁榮-房地產投資觸底回升，經濟短期企穩-宏觀調控收緊，防風險去槓桿-錢荒、債災、股災、貶值，一地雞毛-經濟再度下行，貨幣由緊轉松預期升溫。2016-2017年初的匯率貶值、資本流出、房價暴漲后調控、錢荒、債災等均是流動性鬆緊周期引發的衝擊。

對經濟和大類資產將產生哪些影響？加息對債市的影響最直接，但對房地產市場的影響可能最大，將進一步加大2-3季度經濟二次探底和通脹回調的可能。在加息周期下，高槓桿和利率敏感性部門將受到較大衝擊，比如債市、房地產、房地產鏈上的周期性行業、航空等。加息對低槓桿和利率中性部門受影響較小，比如農業、食品飲料、醫藥、電力、公路鐵路運輸等。由於這次加息是調整公開市場操作利率而不是貸款利率，因此對銀行的影響整體偏負面，但是考慮到供給側出清帶動企業盈利復甦和不良率下降，加息的負面衝擊有望通過基本面消化。加息對人民幣匯率的影響偏正面，增加了利差補償，但是貨幣超髮帶來的高估和資金錯配到房地產帶來的全要素生產率下降等基本問題未解決。因此，在加息周期下，我們對大類資產的排序是：黃金>股市中的漲價和改革受益板塊>供給出清的商品>債券>房地產鏈上的周期品>房地產。自我們在2016年12月在市場上較早地推薦黃金以來，黃金明顯跑贏。在加息周期和流動性退潮的過程中，應穩健投資，不裸泳。

受房地產調控和春節假期影響，1月下半月商品房成交量出現大幅下滑。受17年購置稅優惠調整以及春節放假的影響，乘用車批發和零售增速均放緩。春節期間消費出現結構變化，除了傳統年貨和黃金飾品熱銷外，綠色智能商品以及互聯網消費方式成為新的潮流。旅遊和電影消費創新高。春節期間，工業生產放緩，1月6大發電耗煤同比較上月下降7.7個百分點。1月鋼價同比67.4%，低於12月的76.5%。水泥價格保持平穩。油價上漲，有色走勢分化，銅價增速上升而鋁鋅價增速有所回調。春節前後果蔬價格和肉類價格上漲明顯。美元走弱，人民幣匯率短期穩定。

風險提示：加息和流動性收緊；匯率貶值和資本流出；房地產調控；美聯儲加息；改革低於預期；債務風險。

正文

1、下游：春節商品房交易下滑，乘用車批發零售走低

受春節假期影響，1月下半月商品房成交量出現大幅下滑。1月第4周30大中城市商品房成交面積環比下降43.0%。2月前2天的商品房成交日均面積繼續環比下降94.9%。截至1月31日，1月30城地產銷售面積同比-35.6%，低於12月同比-25.1%。截至除夕前（1月26日），30城地產銷量同比為-24.9%，低於節前一周的-18.2%但略好於12月值。分地區看，一二三城市同比分別為-36.7%、-16.8%和-28.3%，較12月的-35.4%、-29.3%和-9.4%分別回落1.3、提升12.5和回落18.9個百分點。1月下旬土地購置面積也有所下降，100大中城市土地成交面積環比-50.9%，節前一周成交土地面積僅為518萬方，主要集中於二三線城市，一線城市成交土地6萬方。

受17年購置稅優惠調整以及春節放假的影響，乘用車批發和零售數量減少，增速放緩。全國乘聯會數據顯示，1月第3周乘用車零售批發增速均相對偏低。批發量為6.4萬台每天，增長2%，較上周下降16%。乘用車零售6.8萬輛，增速2%，較第2周下降17個百分點，截至第三周1月同比增速6%，較12月增速9.1%下滑了3.1個百分點。

春節黃金周數據顯示消費出現結構變化。2017年春節黃金周期間，全國零售和餐飲企業實現銷售額約8400億元，同比增長11.4%；根據商務部2月2日發布的數據，除了傳統年貨以及「雞概念」的金銀首飾備受追捧外，綠色智能商品銷售火熱。消費的「互聯網化」也是明顯趨勢，網路訂餐、線上購物成為新時尚。今年「年貨節」期間，天貓成交額增長42%，京東的年貨銷售額也比去年增加90%以上。春節期間的旅遊和電影消費也創出新高。春節期間全國共接待遊客3.44億人次，同比增長13.8%，實現旅遊總收入4233億元，同比增長15.9%；全國電影總票房累計33.4億元，打破去年同期票房紀錄，同比增長10.0%。

紡織服裝總體需求偏弱。柯橋紡織指數1月同比1.11%，低於上一周的1.21%，持平於16年12月，其中原料和坯布價格1月增速分別為3.7%和1.0%，低於上周的3.8%和1.4%，但仍高於12月的2.3%和0.3%；以家紡和服裝面料為代表的成品價格同比分別為-0.18%和0.05%，較12月下降了0.85和0.58個百分點。

出口需求繼續弱復甦。上海集裝箱運價指數（SCFI）1月同比增速47.5%，弱於前值48.4%和12月同比47.9%；集裝箱運價指數（CCFI）1月同比10.4%，高於前值9.1%，比12月增速提高了1.9個百分點。本輪出口回暖受益於人民幣貶值和外需環境改善，後期需警惕川普上台後對的貿易戰。

2、中游：發電耗煤小幅回落，鋼價升水泥價格穩

1月第4周6大發電集團日均耗煤量環比下降21.0%，較上周下降18.5個百分點。截至1月31日，本月6大發電日均耗煤61.3萬噸，與上周相比有所下降，低於12月同期的62.08萬噸。1月發電耗煤同比微升0.6%，與12月的8.3%相比下降7.7個百分點。1月下旬受春節影響，工業生產放緩。

1月下半月螺紋鋼價格走穩，與1月17日價格相比，節前最後一天價格微降0.1%，節后第一天微升0.1%；1月價格同比67.4%，較上周上升0.9個點，低於12月的76.5%。節日期間市場庫存大幅增加，1月螺紋鋼庫存同比上升了37.6%，高於12月的16.6%。

水泥價格依舊保持平穩。1月第4周全國水泥價格指數環比微幅下降0.19%，2月第1周環比下降-0.3%，變動不大。1月水泥價格月化同比29.5%，與此前同比持平，高於12月的28.6%。

草根調研數據顯示，2017年1月份挖掘機銷量仍然樂觀，雖然受春節放假原因擾動，高增長依然可以持續，初步判斷行業增速在70%-80%之間，龍頭企業的銷量增速在100%左右。

3、上游：油價上漲，銅價增速走高而鋁鋅回落

美聯儲主席耶倫在2月2日FOMC會議上，宣布維持聯邦基金利率不變，且未給出下次加息時機的明確信號。美元指數下挫，再度跌破100關口，最低跌至99.4292。而在1月份，美元指數已經下跌2.6%，為2011年以來最差單月表現。美元指數本周環比下降0.7%，2月同比2.8%，高於1月同比2.3%。

本周CRB工業原材料指數環比0.3%，2月同比20.8%，低於1月同比22.5%和12月同比23.1%。南華工業品指數環比-3.6%，2月同比65.2%，低於1月同比71.1%和12月增速73.4%；南華農產品指數環比0.0%，2月同比24.2%，高於1月同比22.7%和12月同比23.6%。

本周布倫特原油價格環比上升2.7%，2月同比69.1%，低於1月同比73.5%。有色金屬價格增速放緩。LME銅價格周環比為1.0%，2月同比28.8%，高於1月同比28.6%。LME鋁價格周環比為-0.8%，2月同比18.2%，低於1月同比21.0%。LME鋅價格周環比為3.2%，2月同比66.6%，低於1月同比79.4%。

國內外貨運價格走勢分化。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比下降6.9%，2月同比153.5%，大幅高於1月同比134.8%。沿海乾散貨運價指數（CCBFI）環比降低1.3%，2月同比12.0%，較1月和12月同比分別回落2.9和8.2個百分點。

4、價格：春節期間食品價格上漲

2017年春節為1月28日，而2016年春節為2月8日，春節因素導致食品價格同比大幅下降。而春節過後供給恢復和需求回落也導致食品價格環比增速放緩。

春節期間消費需求上升拉動食品價格明顯上漲。節前一周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上升了4.9%，春節期間上漲了0.3%。前海蔬菜價格指數在節前和春節期間分別上漲了4.9%和4.0%。水果價格也出現上升趨勢，節前和節中的價格分別環比提高了2.5%和0.1%。農業部蔬菜價格以及前海蔬菜價格1月同比增速2.2%和2.3%，低於12月的5.1%和7.5%。

春節期間豬肉價格也進入漲價模式。節前一周36城市豬肉平均價格上漲了1.1%，1月同比6.34%，基本持平12月的6.27%。根據農業部數據，春節期間豬肉平均批發價繼續上漲了0.27%， 1月同比2.7%，低於12月的3.2%。

5、貨幣：加息，貨幣政策持續收緊

2月3日，央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，較上期上調10個基點。央行通知自2017年2月3日起，上調常備借貸便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同時，央行還通知，自2月3日起，不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放的常備借貸便利利率再加100個基點，即隔夜、7天、1個月的利率分別為4.1%、4.35%、4.7%。

本周央行公開市場操作貨幣投放500億元，回籠1200億元，凈回籠700億元。截至2月3日，1年期國債收益率為2.7402%，較上周上升了6.45個BP；10年期國債收益率為3.4214%，較上周上升了7.49個BP。

本周不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業債的信用利差擴大了3.30個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮窄了3.78個BP。

人民幣匯率貶值稍緩。2月第1周美元兌人民幣中間價升值0.05%，美元兌人民幣即期匯率升值0.06%，離岸人民幣升值0.88%。

圖1：30大中城市地產銷售回落

圖2：1月六大發電日均耗煤同比回落

豬價平穩，菜價增速回落