2017年宏觀經濟四大挑戰

2016年，中美歐股市的波動率是次貸危機以後最低的一年，美聯儲只加息一次，歐洲經濟平穩復甦。2017年，新當選的川普政府是標準的「進攻性務實主義」，會主動在中美經貿關係上通過求變試圖為美國贏得更多現實利益。因此，宏觀經濟新常態的政策應對將變得更為重要。本文試圖通過從最核心的四個領域，推演宏觀經濟挑戰以及如何通過組合貨幣政策和財政政策，為供給側結構性改革贏得更大空間。需要特別指出的是，沒有完美的宏觀經濟政策，只能依據既有情況進行取捨。因此，中美博弈加劇引發國際資產價格波動率必將顯著上升，對於專業金融投資機構未嘗不是一件好事，對於A股市場也會出現更多的「雙向」交易性機會。

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一、穩定匯率與人民幣國際化挑戰

2016年人民幣正式加入SDR貨幣籃子，是人民幣國際化的里程碑。但必須看到，為了加入SDR同時保持人民幣匯率穩定，央行被迫以犧牲人民幣海外資產流動性為代價。新一季中信銀行(行情601998,買入)(港股00998)「跨境銀行需求指數」為56.4（50為強弱分界線），相比上一個季度回落0.4；企業需求分指數與個人需求分指數分別為55與62.1，分別下跌0.7與1.2，顯示跨境人民幣交投活躍程度進一步走弱。

毋庸置疑，2017年中美經貿博弈的最核心戰場，就是人民幣匯率的市場化定價機制問題，並延伸到資本(港股00170)項的開放速度和節奏。的核心利益在於通過人民幣國際化從「被動適應」向「主動實踐」轉變，擴大人民幣支付結算的範圍和對象，通過一帶一路產能合作，擴大人民幣在海外實體經濟的市場存在，進一步在全球進行生產要素配置，實現產業結構性升級。

因此，2017年宏觀經濟政策將進一步在穩定人民幣匯率的基礎上，在資本項目對外開放上積極探索，提高本土資本市場對外資的吸引力，並試圖收復離岸人民幣流動性「失地」。由此對A股市場，除了匯率波動帶來的交易性機會，更值得期待的是從2016年「一帶一路」投資主題局限於基礎設施領域的央企範疇，進一步深化延展到更多民營企業的海外投資和產能配置需求。

二、調結構和穩增長的平衡挑戰

A股無疑在期待2017年的宏觀經濟政策能更多地讓「穩增長」目標讓位於「調結構」，摒棄保GDP增速的傳統思維，大張旗鼓地開展供給側結構性改革。但是，經濟快速「失速」將帶來資產泡沫破裂和系統性金融風險。目前總體債務規模佔GDP比重已達到250%，較高的槓桿率和經濟失速所帶來的壞賬風險也會侵蝕銀行業。目前四大國有銀行相繼成立了資產管理公司將債轉股收益內化在銀行體系，有望激發銀行加快處置不良資產的積極性，緩解銀行業內部的系統性風險。

實踐表明，過度擴張的財政政策將加劇產業結構失衡，同時加劇債務負擔使發展不可持續。因此，寬鬆的貨幣政策輔以從緊的財政政策，應該是三到五年供給側改革的長期目標，最終將幫助企業在經濟減速換擋中完成產業轉型。對投資者而言，需密切關注銀行不良貸款處置，近期證監會和發改委力推的PPP項目資產證券化具有指向性意義，將各級財政資金從低效率的「城投」模式轉向更為資本市場所接受的模式，有望催生本土的PPP龍頭企業。

三、混合所有制與金融監管改革的挑戰

經過兩年蓄勢，2017年將是央企改革紅利落地年，預計混合所有制、國資投資運營平台、兼并重組、資產證券化力度將不斷增大。國有企業從「管資產」到「管資本」的體制改革，是國有經濟整體布局和產業結構適應新常態市場經濟要求的改變。在這個過程中，資本市場必須扮演重要角色:員工持股（包括股權激勵）、引進戰略投資者、整體上市（包括借殼注資實現上市）都需要直接融資體系和社會資本的支撐，這也是我們對2017年A股行情不悲觀的重要原因。

四、美元加息周期與通脹的挑戰

美國經濟復甦企穩，美元正式進入加息周期，令全球流動性預期進一步趨緊。美元無風險收益率提升，將在2017年結合強勢美元政策吸引資金迴流美國，造成對包括在內的新興市場經濟體的資金抽水，新興市場貨幣貶值壓力加大，輸入型通脹壓力提升，經濟滯脹風險加大。輸入性通貨膨脹對於去槓桿背景下的經濟轉型無疑是不利的，實體經濟企業利潤率低、對人民幣加息承受力有限，預計今年中美長期無風險利率將圍繞100bp的利差水平反覆「爭奪、拉鋸」。對投資者而言，應密切關注通貨膨脹相關的農業供給側結構改革，預計農產品(行情000061,買入)價格機制的理順將伴隨消費升級為農業帶來改革紅利。而且，經濟體量巨大，沒理由過分擔憂輸入型通脹。