投服中心四問天目葯業：重大資產重組是否構成借殼

新華網北京7月20日電 周四，中證中小投資者服務中心（以下簡稱投服中心）參加了杭州天目山藥業股份有限公司重大資產重組媒體說明會，就本次重大資產重組是否構成借殼、標的資產估值是否公允、業績補償承諾是否合理以及是否存在法律和財務風險的事項，提出四方面問題。

本次重大資產重組是否構成借殼？

根據預案，標的資產德昌葯業的資產總額、資產凈額指標合計均超過上市公司相應指標的100%，如果控制權發生轉移，本次交易將被認定為借殼上市，根據證券監管機構的相關規定將參照IPO的審核標準，本次重組可能不被通過。預案披露本次交易后，葛德州持股4.09%，且交易對方及關聯方不會取得上市公司董事會大多數名額以及向上市公司推薦高級管理人員，本次交易的控制權未發生變更，不構成借殼上市。經認真研究，投服中心對本次交易是否存在規避借殼存在疑問。一方面，本次交易完成後，德昌葯業將成為上市公司的核心資產和主要利潤來源。德昌葯業2015年、2016年和2017年1至4月的凈利潤分別約為3300萬、3800萬和960萬，上市公司2015年、2016年和2017年第一季度的歸屬於母公司的凈利潤分別約為-2154萬、121萬和-309萬；上市公司於2016年12月31日歸屬於母公司所有權的權益合計5897萬元，德昌葯業預估值約為3.6億元。德昌葯業的凈資產約為上市公司的6倍。另一方面，根據預案，葛德州持有德昌葯業80%股權，對德昌葯業具有絕對的控制權，同時，葛德州作為德昌葯業的創始人、董事長和總經理一直以來致力於德昌葯業的經營和管理，在本次交易完成以後葛德州仍將參與德昌葯業的未來發展戰略規劃和實際經營管理，對德昌葯業的之後經營和發展仍具有重要的影響。

由此可見，重組完成後德昌葯業將成為上市公司的主要利潤來源和核心資產，而標的資產可能被葛德州實際控制，公司控制權發生實質上的轉移。

上述問題事關重組成敗，事關廣大中小投資者的切身利益。請進一步說明交易完成後上市公司是否變為由葛德州控制？在目前監管普遍趨緊的形勢下，如果重組失敗，上市公司管理層有什麼進一步的措施應對這樣的風險？

標的資產的估值是否公允？

根據預案，標的資產的審計和評估工作尚未完成，約3.6億的收益法評估值和約1.6億的賬面凈資產均為預估值，未經正式審計和評估。

首先，《上市公司重大資產重組管理辦法》第20條規定：「評估機構、估值機構原則上應當採取兩種以上的方法進行評估或者估值」。根據預案，標的資產採用資產基礎法和收益法進行估值。但實際披露的估值結果只有收益法，為何沒有資產基礎法的估值結果以及兩種估值方式的差異說明？收益法是基於企業資產未來預期獲利能力來評價企業價值，而未來預期獲利能力和折現率的確定存在很強的主觀性，公告中並未披露詳細的計算過程和選取相關參數的標準，投服中心對收益法估值結果能否公允地反映標的資產的價值存疑？

其次，根據欣龍控股2016年11月披露的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》，德昌葯業2014年的毛利率為11.32%。而預案披露，近三年以來，隨著行業的市場化程度加深，中藥飲片產品價格更加透明，行業的銷售毛利率和銷售利潤均有所下降。在這樣的情況下，德昌葯業 2015年、2016年以及2017年1至4月的毛利率反而上升至19.58%、21.02%以及23.47%。請問在主營業務未變的前提下，為何2015年的毛利率大幅增加？在這樣的大環境下為何連續三年毛利率都領先於行業平均水平且能保持增長？

業績承諾及補償是否合理？

預案披露，葛德州作為唯一業績承諾方，應優先以其本次交易獲得的上市公司股份進行補償，當期股份不足補償的部分，應現金方式補償。但預案中就業績承諾覆蓋比例的前後表述不一致，根據股份補償公式，葛德州承諾的利潤補償的覆蓋範圍是業績承諾的100%，即最高補償3.6億元。但在「葛德州作為德昌葯業唯一業績承諾方的合理性」部分披露：葛德州參與業績承諾及承擔補償義務的對價比例占上市公司購買德昌葯業100%股權所支付對價的80%。請公司進一步明確業績承諾補償覆蓋比例究竟是100%還是80%？

第一，若葛德州承諾的覆蓋比例僅為80%，剩餘20%將如何保障？孫偉也是本次交易對方，不將孫偉列為補償承諾方是否合理？

第二，若葛德州承諾的覆蓋比例為100%，則最高補償額將超過其從本次交易中獲得的對價。預案披露「理論上葛德州作為業績補償義務人，其獲得的本次交易對價足以保障標的公司在業績承諾期內累積實現凈利潤低於累積承諾凈利潤80%以及資產減值達80%情況下的補償支付。」但實際上近年來出現很多未達到重組業績補償承諾的案例，使得中小投資者的權益受到損害。在遇到公司股價大幅下跌且葛德州無足夠現金用於補償的情況時，上述業績補償將面臨難以實現的風險，中小投資者的合法權益亦將受到損害。此外，是否還有其他措施能保障葛德州能實現業績補償承諾？

本次重組是否存在法律和財務風險？

一是，根據預案，德昌葯業的甘草、麻黃草收購（經營）許可證已於2017年1月過期，排放重點水污染許可證已於2017年4月5日過期，部分年產1萬噸中藥飲片生產線擴建項目許可證或主管部門批複文件已過期。德昌葯業的藥品GMP證書AH20140165將於2019年到期，良好農業規範認證證書015GAP1400034和有機轉換認證證書0150P1400306將於2017年到期。根據德昌葯業官網，其在亳州市譙城區大楊鎮、趙橋鄉建立3個符合GAP規範的種植基地，而預案披露大楊鎮小李村的土地租賃合同將於2018年12月5日到期。請說明上述已過期證照、許可證、批複文件和租賃合同重新辦理的進展，是否存在實質性法律障礙？快到期證書和租賃合同的續期是否有法律障礙？如無法續期，是否會對德昌葯業經營產生不利影響？標的公司的11項專利中有7項專利將於2019年到期，請說明該7項專利是否為德昌葯業的重要專利，如屆時未能續期，是否會對德昌葯業的產品銷售造成負面影響，進而直接影響到德昌葯業的盈利能力？

二是，根據預案，若本次募集配套資金失敗或募集金額低於預期的情形下，公司將以自有資金或採用銀行貸款等融資方式解決。投服中心注意到，天目葯業2016年年底貨幣資金僅有2984.07萬元，其自有資金明顯不足以支付現金對價。且截止2016年年末，天目葯業的資產負債率已高達78.4%，籌資現金流中通過貸款收到的現金約1.6億。公司通過銀行貸款的方式籌資是否有較大難度？若無法通過銀行貸款籌資，約1.5億的資金缺口該如何填補？公司管理層在決策時是否預見到了這些風險？是否有相應的解決方案？