任澤平：經濟周期走向經濟L型下的小周期復甦

核心觀點：

雖然宏觀經濟領域經常存在分歧，但像近期這樣觀點如此對立，是不多見的。近期市場對本輪經濟周期前景產生了較大的分歧和爭論，大致分為重回衰退論、經濟L型和周期復甦論。我們在2015年在市場上最早提出「經濟L型」判斷，在2016-2017年被實際經濟走勢所驗證。綜合觀察國內外經濟形勢最新進展，我們發現：美國經濟周期正從復甦走向過熱，經濟周期正從衰退走向復甦，或者更準確地說，正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的小周期復甦，中美不同軌，既帶來了機遇也帶來了挑戰。

從2016年下半年以來，重回衰退論的觀點不絕於耳，但是經濟周期運行持續超預期，面對新的形勢，必須有新的解釋框架(《新常態新周期新牛市——2017年宏觀經濟展望》)。不是讓理論硬套實踐，而是要根據實踐最新的發展更新我們的研究框架，所有現有認識的盲點正是理論創新的重要契機。重回衰退論大致的邏輯是：庫存周期接近尾聲，從2016年初啟動的主動補庫存正在進入被動補庫存；宏觀調控開始收緊，2016年以來的經濟觸底回升主要是政策刺激地產汽車，現在地產調控，汽車購置稅減免政策調整；PPI高點將過去，主要是補庫周期進入尾聲和房地產投資需求回落，等等。我們認為，重回衰退論存在的主要問題是對新生因素的「選擇性」忽視以及對增速換擋期新常態下宏觀框架的認識局限。

1、各種證據表明，2016年8月份(而不是川普逆襲的11月9日)以來，美國經濟周期正從復甦走向過熱。從2016年8月到2017年2月，美國ISM製造業PMI指數從49.4大幅回升至57.7，非製造業PMI指數從51.4回升到57.6，消費者信心指數從89.8回升到96.3，失業率從4.9%降到4.8%。美國通脹PCE從1.0%大幅回升至1.9%，接近2%的通脹目標，其中能源價格漲幅遠超過食品價格。受美國經濟和通脹加速影響，3月份美聯儲加息概率從20%大幅上調到近期的90%多，耶倫表態3月份加息可能是恰當的。推動美國經濟周期從復甦走向過熱的主要因素有：補庫周期，周期加速器，以及川普基建減稅刺激預期等。

2、受美歐經濟加速帶動，出口顯著回升。2016年下半年以來世界經濟在改善，歐美的PMI指數都在創新高，補庫存和川普景氣，出口持續回升，從2016年的負增長回升到2017年1月出口增長7.9%，大幅超市場預期，我們剔除季節因素也是非常亮眼。2月PMI新出口訂單回升至50.8，比上月加快0.5個百分點。除了外需的改善之外，2015-2016年人民幣貶值了14%。

3、受出口回升和企業補設備帶動，製造業投資顯著回升。作為大國開放型經濟體，製造業投資跟出口的相關性很強。受出口回升帶動，2016年下半年以來，製造業投資開始回升，當月同比增速從2016年6月的-0.4%回升到12月的9.5%。同時，我們2009、2010年進行了大規模的產能擴張，2010年以後產能過剩導致長期通縮和經濟持續衰退，所以企業在不斷推遲設備更換周期，在工程機械等很多領域大家都看到。所以在2016年企業業績好轉以後，我們過去很多企業缺的課在2016年底開始補課，製造業投資和企業的設備投資開始回升。

4、受一二線熱點城市的外溢和擠出效應，大都市圈周邊的三四線城市庫存去化充分。在一二線熱點城市高房價和購房門檻提高之後，大量購房需求向周邊外溢和擠出，而且當前房地產政策「因城施策」，三四線城市繼續享受鼓勵去庫存的政策紅利。大都市圈周邊的三四線城市銷售火爆，庫存去化充分，這將拉動土地購置和房地產開發投資產.2016年底市場對2017年房地產投資預測普遍悲觀，大部分預測均為負增長，我們在《為什麼我們對2017年房地產投資預測不悲觀？》報告中預測2%-3%，主要邏輯是2017-2018年開發商有補庫需求。

5、地方政府換屆后的新一輪投資衝動。2016年下半年以來，大多數地方政府已經換屆完成。歷史上，每五年一次地方換屆完都有一輪投資衝動，新官上任三把火做業績。2016年底-2017年初，信貸社融超預期，相當一部分信貸投向地方融資平台和PPP基建項目。

6、供給出清超預期，產能短期難以恢復，新5%比舊8%好。重回衰退論過於強調了需求邏輯，而忽視了供給約束。2010年以來，經濟持續下行了六年，市場在持續去產能去庫存出清，很多傳統行業的投資都是零增長、負增長，很多中小企業退出，行業集中度提高，2016年以來進入到了一個剩者為王、贏者通吃的時代。很多人不看好周期的原因，是認為這些周期品的價格漲上去馬上產能就放出來，價格不就砸下來了嗎？這就是沒有看到這個時代的特點，產能短期是放不出來的，從政策的層面，2017年去產能加碼擴圍、環保壓力、銀行限貸，中小企業根本很難復產。從市場因素，過去這些年，中小企業退出以後，它的資產負債表嚴重被破壞，復產是非常難的，這些傳統行業的龍頭處在非常有利的位置上，它的業績改善持續時間是超預期，新5%比舊8%好。

因此，我們認為，美國經濟周期正從復甦走向過熱，經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的小周期復甦。戰略看多A股結構性牛市，2014-2015年主要是分母估值驅動，2016-2017年主要是分子業績驅動，圍繞中游崛起、低估值真成長和改革三大主線展開。債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待.(《曙光乍現——2017年的幾個關鍵問題》2017.1.1，《為什麼我們對經濟和股市偏樂觀？》《中游崛起》《行業輪動王者歸來》).

潛在的風險是：美聯儲超預期加息引發中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內加息預期升溫；下半年通脹壓力，外部輸入性壓力，以及PPI向CPI傳導；局部區域房價按不住，引發新一輪更嚴厲的調控。

節后30大中城市地產銷售持續恢復，房地產銷售同比降幅趨緩。1-2月30城地產銷售同比為-21.8%，高於12月同比-25.1%，其中一線持平12月同比、二線則降幅縮窄了10個點。48個三四線城市的高頻銷售數據顯示部分三四線城市增速加快，去庫存狀況良好。乘用車銷售緩慢回升，出口增速繼續保持高增長。中游周期復甦持續，1-2月發電耗煤累計同比15.8%，較上周繼續上漲1個點，高於2016年全年各月增速。鋼企在持續盈利推動下開工率走高，螺紋鋼價格2月同比80.0%，高於1月同比66.5%。目前鋼鐵行業供需結構繼續改善，鋼鐵企業庫存走低，工程機械銷售繼續保持大漲態勢。重卡2月同比大幅增長152%。上游受「川普一萬億基建」推動，大宗商品價格止跌回升；市場預期美聯儲3月加息概率飆升，美元指數再次突破102，油價回落。受高基數和供給持續增加的影響，蔬菜和豬肉價格繼續回落。央行公開市場操作連續7個交易日資金凈回籠，央行對金融去槓桿態度堅決。本周R007利率為3.1464%，較上周下降9.62個BP.10年期國債收益率為3.3573%，較上周上升6.57個BP。人民幣匯率短期穩定。

風險提示：美聯儲超預期加息；國內加息預期升溫；人民幣貶值和資本流出；房地產調控深化；改革低於預期；債務風險。

正文

1、下游：地產銷售觸底回升，乘用車市場緩慢回升

本周房地產銷售同比降幅趨緩。本周30城地產銷售環比增長11.2%，較上周增加7.5個百分點。2017年1-2月30城地產銷售同比為-23.2%，高於12月同比-25.1%，其中一線、二線和三線城市分別為-35.4%、-19.3%和-20.5%。與12月數據相比，一線持平、二線降幅縮窄了10個點、三線降幅擴大了11.1個點。考慮到30大中城市中三線城市不全，我們尋找了48個三四線城市的高頻銷售數據，計算1-2月的同比為12.6%，低於12月增速14.3%，但正增長速度反映了三四線去庫存狀況良好。

上周100大中城市土地供應環比增長96.6%，一二三線城市土地供應量均有所上浮，但土地成交面積由1209萬方縮減至924萬方，主要集中在一線城市土地交易量下降，由181萬方減少至20萬方，二三線土地成交基本持平。

2月下旬車市緩慢回升。根據全國乘聯會數據，2月第3周乘用車日均零售4.87萬台，同比增長6%，增速處於較穩的狀態。 本周批發市場表現較弱，廠家批發日均銷量5.1萬台，同比下降-1%。

本周電影票房收入環比-5.4%，較上周上升16.1個百分點，觀影人數和放映場次環比分別為-4.2%和-11.1%。同比來看，票房收入、觀影人數和放映場次分別為-1.1%、-2.6%和12.4%，較上周下降13.8、12.5和8.5個百分點。文化旅遊教育成為消費主流，據國家統計局公布的2017年1月份居民消費價格數據顯示，1月居民旅遊消費價格同比上漲9.9%。同時隨著居民收入增長和供給側結構性改革的推進，2017年居民整體消費還會快速增長。

紡織原料價格持續上漲。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數和坯布價格指數環比上升了0.11%和0.07%，2月同比增速分別為25.6%和3.61%，較1月的18.2%和3.6%提高了7.4和0.01個百分點。

集裝箱運價指數本周增速基本持平上周。上海集裝箱運價指數(SCFI)環比下降4.4%，2月同比71.5%，略低於上周的71.6%，但高於1月的47.5%。集裝箱運價指數(CCFI)環比-2.5%，2月同比11.9%，持平上周，高於1月的10.4%。

2、中游：工程機械大漲，鋼鐵庫存下降

本周6大發電集團日均耗煤量環比上升7.7%，較上周小幅下降0.6個百分點。2月6大發電日均耗煤55.1萬噸。採用農曆日期為坐標，依據節后30天的數據算得2月發電耗煤同比上升17.0%，較上周的20.6%下降3.6個點。若用2017年1-2月的所有數據計算，1-2月發電耗煤累計同比15.8%，較上周繼續上漲1個點。不僅高於2016年全年所有月份的同比增速，也高於過去三年的同期增速，工業生產繼續平穩復甦。

本周盈利鋼廠比率87.7%，較上周上升1.2個百分點。受鋼廠盈利上升影響，即使在兩會期間，全國高爐開工率76.0%，較上周上漲0.8個百分點。螺紋鋼環比上升4.3%， 2月螺紋鋼價格同比上漲80.0%，與上周相比增加2.3個百分點，高於1月價格同比66.5%。目前鋼鐵行業供需結構繼續改善，2月中下旬鋼鐵企業庫存走低，本周螺紋鋼庫存環比下降11.9%。隨著天氣的回暖，工地開工率逐步提升，企業陸續接到終端訂單。庫存雖未完全啟動，但已開始逐漸消化。

本周水泥價格環比0.4%，微幅上升0.7個點。同比上漲28.9%，較上周下降0.2個百分點，變化不大。一季度大範圍執行錯峰生產，春節前後熟料和水泥庫存一直保持相對偏低水平，而元宵節過後，隨下游需求溫和提升，部分企業出現空庫現象，為水泥和熟料漲價奠定有利基礎，預計水泥開啟上半年上漲模式。

2月化工產品價格總體先漲后跌，苯乙烯出廠價格均價在春節后一度達到11800元/噸，但中旬前後價格出現下跌，截止2月28日，價格回到2月初10800元/噸，在大起大落間，漲幅甚小。化工產品下游需求增長緩慢，庫存增高，價格可能出現頹勢。

2月工程機械銷售繼續保持大漲態勢。據第一商用車網數據，重卡市場今年2月份預計銷售各類車輛8.8萬輛，環比增長6%，比去年同期大幅增長152%，凈增長5.3萬輛。預計2月挖掘機銷量增速有望超過市場的翻倍預期。

3、上游：美元升，大宗漲油價跌

2月28日晚間，美國總統川普首次前往參眾兩院聯席會議發表講話，他重申將對美國的公司與個人進行大規模的減稅，並請國會批准立法，從政府和私人領域籌資，向美國的基礎設施建設投資1萬億美元。大宗商品由此止跌回升。本周CRB工業原材料指數環比0.3%，3月同比16.3%，低於2月同比20.1%。南華工業品指數環比1.3%，3月同比58.6%，低於2月同比70.7%；南華農產品指數環比1.1%，3月同比24.0%，低於2月同比24.1%。

近期市場預期美聯儲3月加息概率快速攀升，美元指數再次突破102。美元指數本周環比上漲1.0%，3月同比5.9%，高於2月同比3.7%。因俄羅斯公布2月原油產量維持不變，顯示遵守全球限產協議的情況不理想。本周布倫特原油價格環比下跌1.6%，3月同比40.0%，低於2月同比67.0%。

有色金屬價格增速放緩。LME銅價格周環比為1.9%，3月同比21.6%，低於2月同比29.3%。LME鋁價格周環比為2.8%，3月同比26.2%，高於2月同比20.9%。LME鋅價格周環比為0.8%，3月同比58.4%，低於2月同比66.5%。

國內外貨運價格增速回升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升3.3%，3月同比131.5%，低於2月同比147.5%。沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比上升16.9%，3月同比46.4%，高於2月同比15.5%。

4、價格：供給增加，食品價格繼續回落

3月食品價格同比增速擺脫了春節錯位因素的影響，但依然不改其下降趨勢。去年倒春寒導致菜價飆升，而今年暖冬蔬菜供應充足，蔬菜價格繼續回落；大型養殖戶產能擴張較快，豬周期趨勢下行，豬肉價格持續下跌。

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌1.7%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌1.8%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌4.0%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數3月同比分別為-24.9%、-24.2%和-28.9%，均低於2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下跌0.4%，3月同比下跌7.5%，低於2月的-5.3%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.8%，3月同比上漲2.1%，低於1月的3.4%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價3月同比分別為-1.0%和-2.3%，均高於2月的-1.2%和-2.8%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價3月同比分別為4.5%和1.7%，分別高於和低於2月的3.5%和2.0%。

5、貨幣：貨幣凈回籠，金融去槓桿

本周央行公開市場操作貨幣投放1500億元，回籠4300億元，凈回籠2800億，央行已連續7個交易日資金凈回籠。截至3月3日，1天期銀行間回購加權利率為2.4896%，較上周上升1.08個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.1464%，較上周下降9.62個BP.1年期國債收益率為2.8002%，較上周上升9.33個BP；10年期國債收益率為3.3573%，較上周上升6.57個BP.

珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均較上周下降2.0個BP，票據轉貼利率(月息)亦下降2.0個BP。本周不同期限的信用利差收窄，1年期AAA企業債的信用利差縮小10.88個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮小5.21個BP.

人民幣匯率短期穩定，本周受美元走強影響小幅貶值。2月第4周美元兌人民幣中間價貶值0.35%，美元兌人民幣即期匯率貶值0.38%，離岸人民幣貶值0.47%。

圖1:30大中城市地產銷售回落底部趨穩

圖2:2月六大發電日均耗煤同比回升

圖3:燃料和醫療服務價格上行

圖4:國債收益率上行