美聯儲加息提速對新興市場構成衝擊

2007-2016年美國CPI及房價指數走勢

2012-2016年美國季度GDP增速

2013-2017年主要貨幣匯率走勢

數據來源：Wind

工研金融觀察·2017年3月·國際篇

總策劃： 周月秋 工商銀行城市金融研究所所長

課題組長： 殷 紅 工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生 上海證券報首席編輯

本期執筆： 宋瑋

2017年3月16日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到0.75%-1%的水平，這是美聯儲時隔三個月後再度加息，符合市場預期。對本次加息美聯儲主席耶倫並未釋放更多強硬信息，美聯儲對2017年加息次數的預估中值仍維持2016年12月的三次，並對長期利率水平預估3%不變。由於美國經濟進一步走強的市場預期落空，美聯儲偏「鴿」致使美元指數下跌超過1%，國際金價和油價有所反彈，美國和歐洲股市也有所反彈。

美聯儲「鴿派」色彩的加息落地

2017年2月至3月中旬，美聯儲官員密集發聲，對加息態度明顯偏鷹派，加上川普國會演講提出超市場預期的1萬億美元基建支出，推動美聯儲3月份加息概率從2月中旬的15%飆升3月上旬的100%。美聯儲3月加息主要有兩方面的支撐：

其一，美國通脹持續回升，資產泡沫再起。根據最新發布數據，美國1月CPI和PPI分別同比升至2.5%和1.7%，均創近兩年來新高。長達數年的零利率政策在推動美國經濟復甦的同時，也助推了資產泡沫不斷膨脹。2017年3月，富國銀行全美住房市場指數已達71點，是2009年1月指數的8.88倍，創下近20年來的新高。

資本市場方面，截至2017年3月中旬，美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數分別較2009年低谷增長了207%、365%、249%，而在2016年12月中旬至今的3個月中再次出現單邊大幅上漲，股市泡沫不容忽視。本次加息是美聯儲著手抑制通脹和資產泡沫的重要舉措。

其二，美國經濟復甦推動就業市場持續向好。2016年三季度和四季度，美國實際GDP環比折年率分別為3.5%和1.9%，雖然2016年全年美國GDP增速僅為1.6%，是自2011年以來的最低，但就業狀況持續改善趨勢明顯，2017年2月失業率繼續下降至4.7%，達到美聯儲預測的4.7%的長期自然失業率；2月美國新增非農就業人數為23.5萬，超過預期的20萬，連續兩個月超預期上漲。

其三，3月加息有助於美聯儲提前應對川普新政可能引發的通脹預期。隨著川普新政取向逐步明確和推進，美國財政政策可能增加財政支出。川普在3月初國會演講中要求國會投入1萬億美元的基建支出，大幅高於競選時宣稱的5500 億美元，並要為中產階級大幅減稅。

此外，美國金融監管政策可能開始趨於放鬆金融管制，縮減或廢除「多德-弗蘭克法案」。未來美國三項政策一旦付諸實踐，很可能引發跨境資本繼續迴流美國，刺激消費和投資支出，均會進一步提升美國的通脹水平和未來預期。耶倫近期講話證實了2017年加息三次的計劃，而且首次加息提前至3月，不僅有助於美聯儲把控後續加息節奏，為引導金融經濟穩定留出更多空間，而且可以提前應對政策變動帶來的通脹預期。

其四，近期全球風險趨於穩定並有所緩解，也為美聯儲加息創造了良好的外部氛圍。受歐央行刺激計劃和歐元走弱推動出口影響，歐元區經濟持續溫和復甦，2016年GDP增長1.7%，自2008年金融危機開始以來經濟增速首次超過美國，2017年一季度歐洲經濟金融形勢較為穩定，經濟景氣度漸趨上升，2月歐元區通脹率達2%，創四年來新高；日本積極推行貨幣寬鬆政策，包括2016年年初的負利率政策、7月份推出的加碼QQE政策以及8月份推出的高達28.1萬億日元的財政刺激計劃，推動經濟溫和復甦；新興市場經濟基本面整體呈向好態勢。

值得關注的是，與此前言論以及市場預期相比，美聯儲主席在發布會上的講話更偏鴿派：一方面，美聯儲官員在最近一個月內的預期引導成效顯著，市場預期美聯儲2017年加息三次板上釘釘，耶倫維持年內加息三次的觀點以及強調加息是循序漸進的過程，整體趨於保守，偏於鴿派；另一方面，耶倫承認本次會議討論了美聯儲調整資產負債表的投資策略，但是並沒有最終決定，還要依據美國經濟走勢再相機抉擇，打消了市場對美聯儲提前縮表的擔憂。

因此，我們認為本次加息的前瞻預期引導偏鷹派，而加息落地則略偏鴿派，但是總體來看，美聯儲首要政策目標已經逐步從刺激經濟轉向了控制通脹，本次加息也基本確立了美聯儲未來更趨鷹派作風，美國已處於加息周期的加速期。預計2017年美聯儲或將加息三次，目標為1.375%，2018年加息次數由2次提升至3次，目標為2.125%。

中短期強勢美元或將延續

隨著美國經濟持續復甦，美聯儲從2013年開始逐步削減QE規模，至2014年底完全退出QE，期間美元指數自80的水平開始強勢回升。2015年年初，歐央行為了擺脫通縮困擾，開始購買機構債，美元指數在3月突破100，但隨即陷入震蕩；美聯儲已在2015年12月、2016年12月和2017年3月加息三次，而且2017年至少還有兩次加息，加息通道已經打開，美元升值態勢也已經確定，2015年至今美元指數多次突破100大關。

2015年至今美元指數震蕩上行的原因有三：一是美國經濟穩健增長，就業市場全面改善，增長前景明顯好於其他發達經濟體；二是美聯儲加息預期不斷強化，2017年或將加息三次；三是全球地緣政治風險大增，金融市場避險需求較為旺盛。

展望2017年內，由於在市場預期之內，3月加息的負面影響已經被市場提前消化，再加上耶倫講話再次回歸鴿派，短期內全球金融市場的避險情緒有所緩解，美元指數應聲下跌，並未受到加息的提振，國際金價和油價有所反彈，但是我們判斷短期內強勢美元格局仍將持續，美元指數或將在100的高位上震蕩盤整。

其一，雖然歐元區和英國的CPI已經接近目標區域，但是經濟增長並未出現根本性向好，就業和工資收入增長較為緩慢，致使英國央行和歐洲央行短期內較難開啟加息節奏，大概率維持寬鬆貨幣政策，歐元仍將受到拖累，推動美元保持強勢。

其二，法國大選和英國退歐談判不確定性依然存在，風險持續發酵下，英鎊和歐元難言強勢，繼而推動美元升值。

其三，美國曆次減稅政策下，國內私人投資和私人消費同比增速在短期內均顯著提高，整體經濟增速和通脹水平也顯著抬升，一旦川普減稅計劃落地，經濟景氣和通脹水平向好下，美元短期或趨主動走強。

展望中長期，由於2017年和2018年美聯儲或將分別加息三次，美國將仍處於加息和美元升值周期之中。從歷史來看，美元指數從低位盤整到見頂都是在7年左右，預計本輪美元周期還會持續2年左右，因此預計2017年-2019年仍將處於美元震蕩升值趨勢之內。

美聯儲加息周期對新興市場的影響

作為全球第一大經濟體，美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響，繼而引發全球資產價值的波動。

回顧最近50年美聯儲貨幣政策，最主要的幾段加息周期分別是1975-1982年和1995-2001年，而伴隨著加息周期美元指數均出現了大幅升值，而部分新興市場國家出現了不同程度的資本外流和貨幣貶值，並引發了新興市場甚至全球金融危機。

1．美聯儲加息周期對新興市場的影響回顧

（1）1975-1981年周期：拉美爆發債務危機

20世紀70年代美國處於滯漲狀態，1981年上任的里根政府應對滯漲，採取了緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策，美聯儲處於加息周期，1981年美國基準利率提高至15.75%。美聯儲加息吸引跨境資本大幅流入美國國債市場，推動美元匯率大幅升值，美元指數在1984年一度突破160。1985年起，為應對美國龐大的經常項目逆差，美國與英法德日四國簽訂廣場協議，五國聯合干預匯市，引導美元指數一路貶值至1987年的88。

此輪美聯儲加息引發的美元升值周期導致的全球大宗商品價格下跌，資源型的拉美新興市場國家面臨嚴重的資本外流，再加上外債槓桿率過高，部分國家短債規模快速上升，最終觸發債務違約浪潮。以1982年墨西哥宣布無力償還外債為標誌，拉美國家債務危機相繼爆發，厄瓜多、玻利維亞、巴西、委內瑞拉等國相繼出現償債違約，美聯儲緊縮貨幣政策、美元強勢升值成為引爆債務危機的導火索。

（2）1995-2001年周期：東南亞、拉美爆發金融危機

20世紀90年代，經濟全球化、金融自由化及科技創新推動美國保持了高增長、低通脹的趨勢，GDP增速長期保持在4.5%以上，為了抑制經濟過熱，美聯儲從1994年開啟加息周期，並於2001年將基準利率提升至6%。經濟基本面持續向好和聯儲加息共同推動美元指數走高至2001年120的高位，但2001年互聯網泡沫破滅和9·11事件迫使美聯儲開始降息，美元指數持續下降至2007年72的歷史最低水平。

從1995年初到2002年初，美元指數升值近40%，在美元升值引發資本大幅流出亞洲新興市場的背景下，東南亞金融危機於1997年爆發，其影響逐漸擴散和傳導，美元對日元、韓元、新加坡元、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布大幅升值。2002年美元升值周期結束前，巴西、阿根廷和俄羅斯再次出現了債務和金融危機，貨幣加速貶值。

2．2015至今加息周期對新興市場的影響

由於美元在各國外匯儲備、國際支付、國際債務、外匯市場交易中都佔據絕對優勢，國際大宗商品交易也基本都以美元標價，導致各經濟體貨幣政策被動隨美國貨幣政策而走，喪失貨幣政策獨立性，尤其是部分對美國經濟、美元外債存在高度依賴的新興市場經濟體。

當美國保持低利率時，風險偏好增強，資金流入新興市場，為降低本幣升值壓力而跟隨實施寬鬆貨幣政策，同時借低利率環境大舉增加美元外債以供國內需要，導致泡沫滋生和槓桿高企。當美國經濟走強收緊貨幣政策，資金流出時又不得不通過加息來避免資本過快流出、抑制本幣貶值，但同時也給國內經濟造成緊縮的不利環境，直至風險偏好降低，投資者信心喪失而泡沫破裂。

新興市場經濟體是否會爆發金融危機，除了受外因影響外，自身的經濟基本面、風險抵禦能力、及時的應對調整則是更重要的內因。對比歷史上在美國加息進程末期甚至加息周期結束后爆發國際支付危機或金融危機的經濟體，它們都具有以下特徵。

一是在匯率制度僵化、國內金融制度不夠完善、市場深度不夠的情況下盲目開放資本項目，這樣的市場高度脆弱，極易成為跨境資金的攻擊對象。在1997年亞洲金融危機遭受重創的泰國、韓國、馬來西亞、印尼和菲律賓五國，1996年私人資本凈流入為729億美元，1997年凈流出為110億美元，相差達839億美元。短期內如此巨大的資金流入、流出的逆轉是中小規模的經濟體所難於承受的。

二是經濟增長過於依賴高槓桿融資，尤其是外債佔比過高，且短期外債佔比過高，外匯儲備不足以償付到期債務。以亞洲金融危機爆發起點的泰國為例，1990年代，泰國的外債激增，年均增速從初期的20%以上躥升到1995年的超過50%，到危機爆發時，泰國短期外債占外匯儲備的比率一度高達100％，而其他受影響較輕的國家、地區則在50％以下。同時易爆發危機國家的企業自有資金積累不足，發展依靠高水平槓桿融資來維持，1996年泰國、韓國、印尼企業的債權對股權之比分別為185％、325％和183％，而其他國家、地區一般在100％以下。

三是經濟結構過於單一，高度依賴資源出口。多次爆發債務危機的俄羅斯、巴西即是此中代表，一旦大宗商品價格出現暴跌（1997-1999年間CRB大宗商品指數幾近腰斬），這些國家的貿易條件就會急速惡化，經常賬戶赤字快速飆升，加之其資產以本幣計而債務以美元計的特點導致貨幣錯配問題嚴重，債權人的集中索償會迅速引發連鎖反應。

四是從政府到企業未能抓住有利時機推進改革，扭轉結構性矛盾。美聯儲加息的外溢效應存在從量變到質變的過程，從開始加息到爆發危機大致有三至五年的積累期，爆發危機的經濟體都未能把握這一過渡期有效解決上述深層次結構問題。而那些外匯儲備充足，匯率制度較為靈活，資本項目開放適度，財政支出控制良好，經常項目盈餘的經濟體所受衝擊明顯較小。

基於以上分析，我們認為美聯儲加息提速導致驅動跨境資金在資產板塊之間、區域板塊之間大幅流動，引領跨境資金從歐日及新興市場區域迴流至美國市場，最易受到美聯儲貨幣政策變化衝擊的是新興經濟體。美聯儲的加速加息進程可能會不斷加大對新興市場經濟體的衝擊力度，或將加大部分新興經濟體的金融風險。

其一，美元走強會導致全球資本流向發生改變，新興市場貨幣承受巨大壓力，短期跨境資本流動流出新興市場，並傳導至股市引起股價動蕩。加之這些經濟體的金融市場十分脆弱，美聯儲加息所產生的連鎖衝擊，有可能直接或間接誘發這類國家的經濟危機。從2015年開始，新興市場國家貨幣的拋售潮不僅蔓延到南非、俄羅斯、墨西哥、巴西等經濟體，東歐諸多新興經濟體也受到殃及，雖然目前已經有所反彈，但是不排除後續美聯儲加速加息之後部分經濟體出現貨幣危機。

其二，新興市場的美元債務風險加大。根據國際金融協會測算，2014-2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元持續升值，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。外債的快速增加不僅是危機的推手，也是危機的催化劑，目前應高度關注外債風險比較高的新興經濟體，如印度、阿根廷、土耳其。

其三，美聯儲加息提速將打壓國際大宗商品價格，可能通過貿易渠道可能對部分新興市場經濟體產生雙重擠壓。當前美國和新興國家經濟周期出現分化，新興市場主要經濟體增長乏力，全球市場對工業類大宗商品的需求不足，美聯儲加息促進美元走強，以美元計價的大宗商品價格將承受下跌壓力。大宗商品價格持續低迷導致資源出口型的新興經濟體利益受損，俄羅斯、巴西等國受此影響最為明顯。

美聯儲加息背景下中資銀行採取什麼對策

高度關注美聯儲加息節奏加快給全球市場帶來的短期衝擊與中長期影響。

一是考慮到歐洲和日本央行貨幣政策依然相對寬鬆，應積極尋求投資機會，及時優化美元與非美貨幣資產、負債結構和期限匹配度，注意運用多種金融工具對沖匯率風險；美聯儲加息導致新興市場貨幣匯率風險加大，部分境外機構資本金保值增值壓力增加。新興市場國家經濟增長持續放緩，美聯儲加息可能進一步加劇新興市場資金外流，貶值壓力增加，部分設立在新興市場國家的境外機構資本金保值增值壓力加劇。

二是高度關注美國貨幣政策收緊對及其他新興市場國家的跨境資金流動及貨幣匯率預期的影響，研判由此可能引發的境內外機構流動性風險和匯率風險，提前做出應對預案。

三是密切跟蹤走出去及境外當地客戶商業活動的潛在風險，及時梳理中資銀行企業客戶中美元債務佔比較高的客戶，謹防美元利率匯率雙升致其財務狀況明顯惡化。

四是高度關注美聯儲加息預期對股市、債市、金價造成的波動，特別關注長期債券面臨的利率風險，把握債市大幅波動下的機遇和風險，靈活調整資產配置。

密切關注川普政府的政策走向，深入研判對銀行經營的潛在影響。儘管川普的競選主張不可能與其執政后的施政方針完全一致，但我們應高度重視未來可能的政策變化給中資銀行帶來的潛在風險。目前來看，主要有以下幾方面潛在風險：一是美國貿易政策變化或導致出口企業受到衝擊，進而影響銀行信用風險、盈利和撥備等；二是美國未來經濟政策有偏向孤立主義和保守主義的傾向，對外資銀行的金融監管已經並且或將進一步強化，因此中資銀行在美機構經營可能將面臨更嚴格的反洗錢和合規監管要求。

上述風險雖然短期內對銀行業的影響有限，且間接影響多於直接影響，但中長期或將通過反饋效應擴大影響範圍，增大影響強度。針對上述潛在風險，中資銀行應未雨綢繆。一是密切關注中資銀行以對美出口為主的客戶資產質量、盈利狀況，防範信用風險，並做好對客戶的風險警示工作。二是在美機構應審慎應對未來一段時期內的各類潛在問題，著力做好合規經營，切實防範各類風險。

高度關注新興市場面臨的資本外流、匯率貶值和貿易保護等衝擊。密切監測受衝擊較大的俄羅斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷等新興市場國家風險的變化趨勢，研判資金外流、經濟增長放緩等因素對本機構和公司客戶贏利的衝擊程度，強化針對銀行業危機的預警機制，並制定較有針對性的應對措施，及時調整對部分國家的風險敞口，提早預防危機衝擊。