「分裂」的通脹數據：「滯脹論」是壓力仍存 還是杞人憂天？

2月CPI意外大幅回落，顯現出通脹壓力短期有所緩解，但PPI再創新高，通脹前景未消。大部分分析師認為，未來貨幣政策仍然易緊難松。

就原因而言，「春節錯位」大幅拉低CPI，春節過後食品類價格大幅下跌拖累疊加勞動服務價格漲勢回落，而上游原材料價格大漲依舊是PPI同比繼續上行的主因。儘管PPI漲幅仍猛，但CPI的回落顯示PPI的漲幅尚未傳導到CPI。

對於通脹前景和貨幣政策走向，分析師們有所分歧。九州證券鄧海清指出，2月CPI數據表明，「滯脹論」純屬杞人憂天，不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。但是，海通證券姜超、獨立經濟學家徐陽均指出，潛在通脹壓力將繼續制約貨幣政策空間。

此外，交銀國際洪灝還指出，通脹數據顯示生產商利潤率下降，內需仍然很弱，尤其是在春節的消費高峰期。如是，共識認為的周期復甦很可能很快會被證偽，或強度遠低於預期。

通脹壓力短期回落：「滯脹論」是杞人憂天？

首先，考慮到「春節錯位」，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊指出，今年的CPI應把1-2月結合起來看更加客觀。相對於去年12月CPI同比上漲 2.08%，1-2月CPI 同比上漲1.7%，CPI整體上仍出現了不小的降幅。章俊認為，今年貨幣政策的關注重點不是控通脹， 而是去槓桿和防風險。

九州證券鄧海清指出，2月CPI數據表明「滯脹論」純屬杞人憂天。鄧海清認為，2月CPI數據充分表明，並未出現PPI向CPI非食品的傳導，更沒有出現PPI向CPI食品的傳導，滯脹論的邏輯並不成立。其原因如下：

1、貨幣超發導致周期型的滯脹的前提是必須經歷經濟過熱，現代金融條件下，貨幣超發的結果是金融資產價格泡沫，而不是高通脹

2、回顧的PPI走勢可以發現，PPI的彈性遠遠大於CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯著PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。

3、PPI導致CPI上行，有兩種可能的情況，但目前兩種情況都不成立：（1）出現「物價-工資」螺旋上升，這是70年代滯脹以及巴西的情況，而工資增速並未顯著上行，顯然不具備這種情況；（2）出現經濟過熱， 即在2007年和2010-2011年的情況，而現在也顯然沒有經濟過熱的跡象。

貨幣政策方面，從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。

同樣的，招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮也指出，CPI大幅低於預期降低了央行控通脹的壓力，年內通脹風險已經解除，也使得貨幣政策收緊的可能性降低。

剪刀差再創新高：通脹壓力仍存 貨幣政策易緊難松

但是，2月CPI和PPI剪刀差繼續擴的事實，也引發很多分析師預警，PPI的漲價因素會繼續向CPI傳導，從而提升潛在的通脹壓力。

獨立經濟學家徐陽指出，一方面，企業盈利被積極地支撐；另一方面，潛在通脹壓力繼續制約貨幣政策空間，貨幣政策將從中性偏寬鬆繼續轉向更加中性甚至邊際上收緊。因此，全面的收緊尚未到來，考慮到樓市泡沫潛在的破裂風險，以及經濟增速或將再次放緩。

同樣的，海通證券姜超也認為通脹預期未消，貨幣方面易緊難松。

交銀國際洪灝指出，CPI和PPI數據顯示，生產商利潤率下降，內需仍然很弱，尤其是在春節的消費高峰期。如是，共識認為的周期復甦很可能很快會被證偽，或強度遠低於預期。

章俊指出，雖然「 再通脹」 依然是今年全球經濟的主題之一， 但考慮到包括美聯儲在內的全球主要央行在貨幣政策層面會做出反應，整體通脹形勢可控。而央行貨幣政策立場已經開始轉向中性，因此貨幣環境會略微收緊。

此外， 摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊還指出，今年是供給側改革深化的一年，除了中央引導去產能規劃之外，對於節能環保方面的要求提高本身也起到了除產能的效果，不能達標的企業就會被關停， 這會在一定程度上導致部分工業品價格持續上漲。但由於供給側改革推進導致的工業品價格上漲是是對過去以犧牲環境來控制成本的扭曲現象的一次性糾正，因此不能完全被完全解讀為通脹，所以很難說需要貨幣政策對此做出反應。