穆迪28年來首次下調中國信用評級，中國的債務出了什麼問題？

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China Daily/Reuters

大連一座鋼鐵廠的工人。近年來，隨著經濟幾十年來驚人的表現難以維持，國家開始利用債務來推動經濟增長。

穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service)周三把主權債務的評級下調了一級，給出的理由是擔心全球第二大經濟體國家日益增長的債務問題。近年來，隨著經濟幾十年來驚人的經濟表現難以維持，國家開始利用債務來推動經濟增長。

穆迪表示，必須越來越多地靠借錢來維持政府希望的經濟增長水平。對於關注經濟的人來說，穆迪的說法聽上去很耳熟。然而，這種疑慮由世界頂級的信用評級機構之一指出之後，要忽視它就變得更難了。

每個國家都有債務，為什麼的債務會是個問題？

一句話，的債務量很大，而且增長速度非常快。

在向金融體系注入資金方面，令美國的美聯儲和歐洲央行相形見絀。自從全球金融危機爆發以來，的廣義貨幣供應量已超過了世界其他地區之和。儘管美國的經濟體量更大，現在經濟中的貨幣流通量比美國還多出了70%。

迅速積累了龐大的債務。去年，高盛(Goldman Sachs)調查了55個國家自1960年以來的債務增長速度相對於經濟規模的比例，發現到2015年底，在所有的信貸擴張中，排到了前2%——去年它的債務甚至升得更高。其他的大型擴張都發生在非常小的經濟體內，其中一些國家基本上失去了對財政的控制力。

這就是問題的全部嗎？

令人難以置信的地方是，高盛承認這個測算可能還低估了債務問題的嚴重程度。

這是因為高盛的測算沒有涵蓋通常說的「影子銀行」，這是一個缺乏監管的、缺乏透明的財務領域，不在傳統銀行業渠道之內，在這個領域的排名也是全球領先。

去年，的銀行貸款跳升了10%。但在同一時期，不在銀行資產負債表上的投資則增長了30%，這些投資中包括理財產品，這是一種投機性的貸款。

所有這些債務的債權人是誰？

一半以上的銀行債務都是國有銀行提供給國有企業的貸款。

即便是債務最沉重的國有企業，銀行也沒有中斷為其提供貸款。今年的前三個月，的經濟增長強勁，但現在已經有了放緩跡象。貸款政策的收緊可能導致工廠關閉，工人失業，以及以前發放的貸款違約。

情況還可能會變得更糟嗎？

的家庭和公司可能會開始把更多的錢偷偷送出國，進一步削弱的金融體系。有3萬億美元的外匯儲備來應對這個問題，但即使這麼大的金額也不是耗之不盡的。

與美國之間的貿易戰可能意味著流入的美元減少，無法抵銷資金流出，雖然川普總統已經不再使用他在競選活動中關於美中貿易的那種說法。但如果貿易戰打響，可能就會破壞公眾對經濟的信心。

如果住宅房地產價格暴跌，建築企業和開發商可能就無法償還債務，這也可能對銀行構成衝擊。

有什麼應對之策？

它可以接受較低的經濟增長速度，但是由於其勞動力資源巨大，這可能會減少就業機會。

它可以救助銀行系統，但這可能會讓借款人覺得政府永遠都會出手拯救他們。

或者它什麼也不做，只是希望債務不會進一步削弱經濟，不會在某一天引發廣泛的金融危機。

作者：KEITH BRADSHER

翻譯：土土

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上海——穆迪投資者服務公司周三下調了的信用評級，稱這個世界第二大經濟體債務負擔的穩步增長將會削弱未來幾年的財務實力。

穆迪在一份措辭坦率的聲明中表示，對經濟快速增長的承諾將會繼續推動國內的狂熱借貸行為，這種行為已經引起了人們的警覺。經濟學家認為，近幾年來，增加債務的速度，已經與全球金融危機的前幾年希臘和西班牙等國的相似。他們說，隨著經濟的放緩和成熟，將不得不靠積累越來越多的債務，來實現與以前一樣的增長水平。專家和監管機構也擔心，資金正在銀行體系之外越來越模糊的、監管不嚴的渠道中流通，這可能是經濟存在更嚴重問題的癥狀。

這家信用評級公司說，「降級反映了穆迪對經濟實力在未來幾年會有所削弱的預期，隨著潛在增長率的放緩，經濟的整體債務水平仍在繼續上升。」

穆迪將其對主權債務的評級下調了一檔，從Aa3降到了A1，這是1989年以來的首次降級。這個做法讓穆迪與另一家主要的信用評級機構惠譽評級(Fitch Ratings)的做法一致。第三家機構標準普爾(Standard & Poor』s)把的信用檔次提高了一級，但表示對前景不看好，這意味著這家機構下次的評級也有可能下降。周三，穆迪也把對未來評級的前景從穩定改為不看好。

在數小時內對降級表示批評，稱穆迪不了解的法律或金融制度，低估了為實現可持續增長調整經濟結構的努力。從更大範圍來看，國內外的專家認為，北京大概有能力遏制那種十年前導致美國和世界其他地區經濟蕭條的金融崩潰，因為政府有相當大的財力，的外債極少且有大量的外匯儲備，而且政府對國內銀行系統有嚴格的控制。

的債務問題源於2008年開始的全球金融危機。為了應對危機，釋放了一個巨大的支出狂潮，啟動了高速公路、機場、房地產開發等大批建設項目。為了加大支出，地方官員和國有企業向銀行大筆借貸。即使在金融危機最嚴重的階段過去之後，仍繼續靠借貸來推動經濟增長。

如今在，借來的錢不再能帶來以前那樣的經濟回報。由於勞動力老齡化、生產力增長幅度較小，以及收益遞減的簡單數學，必須靠借越來越多的錢來實現與以前一樣的增長。為了把經濟增長保持在6.5%至7%之間，的債務最近一直在以相當於國內年度生產總值15%左右的幅度增加。

相比之下，的總體債務占經濟產出的百分比在2001年至2008年間幾乎沒有變化，而正是在那個時期實現了一些兩位數的最快經濟增長。

的債務負擔現在有阻礙經濟增長的風險。用經濟產出的百分比來衡量，目前的債務總額（包括政府、家庭和企業債務）對發展家來說很高，與許多西方發達國家的類似，雖然仍遠低於日本的，據全球銀行貿易協會國際金融研究所(Institute of International Finance)的數據。一些經濟學家現在把的情況與日本的作比較，日本的負債沉重企業以及缺乏改革的意願，導致了通常被稱為「失去的十年」的經濟活動停滯。

國際貨幣基金組織和高盛的經濟學家已對債務增長的速度發出了一連串越來越嚴重的警告。的金融系統傳統上一直都在中央政府的嚴密控制之下，這讓許多經濟學家認為，官員能夠遏制類似於2008年困擾全球的那種危機。儘管如此，金融系統的快速增長、以及其中出現的脆弱跡象，讓經濟學家和監管人員不得不認真考慮這個問題。

企業的債務一直在增長，而的銀行絲毫沒有迫使企業改變這種狀況的意圖。的銀行一直在向該國的國有企業放貸，甚至向那些處於困境的公司放貸，以幫助它們償還以前的貸款。這樣做有助於維持這些公司的生存，也有助於經濟的持續增長，儘管負債不斷增加。

監管人員和經濟學家也在質疑發放貸款的錢的來源。

傳統上，的放貸來自四大國有銀行，它們都有堅固的儲戶基礎。但近年來，缺乏儲戶基礎、不像四大銀行那樣在國內有覆蓋廣泛的分行網路的地方和省級銀行也在以極快的速度增長，這些銀行目前以佔到銀行總體資產的一半。

許多這些小型銀行靠部分通過借用四大銀行的存款、部分通過向客戶出售監管不嚴的投資產品（既所謂的理財產品）來集資。還有越來越多的非銀行金融公司也在銷售自己的理財產品，並把所集資金投到幾乎不披露資金如何使用的地方。

令人擔心的是，如果公眾對理財產品失去信心，不再從小型銀行和非銀行公司購買這類產品的話，一波違約浪潮會席捲整個經濟體系。

在過去兩周里進行的一系列採訪中，現任和前任官員聲稱，的債務結構使其具有比其他國家的債務更高的內在穩定性。

首先，幾乎沒有向其他國家借貸。美國外交關係委員會(Council on Foreign Relations)的高級研究員、曾在美國財政部任職的布拉德·塞策(Brad Setser)說，3萬億美元的外匯儲備遠遠高於的海外債務，為提供了巨大的財政緩衝。

在國內，大部分家庭的債務似乎也處於能夠應付的水平，這與美國發生按揭貸款危機前的情況不同。只是在過去一年半的時間裡，為了幫助建築行業以及如鋼鐵廠和水泥廠等供應商，才開始允許按揭貸款快速增長。的整體按揭貸款債務水平仍然相當低。

中央政府的總體債務也不多，債務總額不到經濟體量的40%。這意味著政府仍有很大的借貸能力，來救援陷入困境的負債者。

最大的債務類別是企業債務，債務水平遠高於其他類別的債務，相當於年經濟總產值的近170%。這些債務的絕大部分是國有銀行對國有企業的貸款。

財政部周三說，降低信用級別是個錯誤，因為降級針對的是中央政府的債券，但中央政府並不對地方政府和國有企業的債務負有責任。

儘管如此，仍可能最終會為此買單。中央政府可能會做出決定，讓國有銀行註銷它們的大量不良貸款，然後通過向它們提供資金，對銀行資產進行變賣重組。外交關係委員會的塞策說，他認為，有很大可能會發生一次大型的、由政府主導的銀行資產變賣重組，但中央政府有財力來做這件事。

受信用下調新聞的影響，大陸和香港的股市周三開盤時下挫，但很快收復了失地，收盤時與前一天沒有多大差別。澳大利亞元兌美元的匯率有所下降，澳大利亞元被廣泛認為是投資者對看法的晴雨表，因為該國賣給的原材料占其原材料生產的絕大部分。

作者：KEITH BRADSHER Ailin Tang對本文有研究貢獻。翻譯：Cindy Hao

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