漂亮50為何強？A股何去何從？

漂亮50為何強？A股何去何從？ ——史博、鄧曉峰、安昀論劍海通青島策略會

原創2017-06-16海通策略荀玉根-策略研究

（轉載請註明出處：「荀玉根-策略研究」）

引言：海通證券6月13日-15日在青島召開中期投資策略報告會，以下是「大類資產配置投資論壇」環節紀要，首席策略分析師荀玉根對話史博、鄧曉峰、安昀三位投資大佬。

荀玉根：今天非常榮幸請到了我們投資界的三位大佬：南方基金管理有限公司總經理助理、權益投資總監史博先生，高毅資產管理合夥企業（有限合夥）首席投資官鄧曉峰先生，長信基金管理有限公司總經理助理、權益投研負責人安昀先生。三位經驗都非常豐富，我們想就大家所關心的三個熱點話題做一探討。第一是如何評判當前的市場，近期市場上漲的持續性如何？第二是市場的風格會怎麼演繹，結構性機會在哪裡？第三長期看，市場到底怎麼樣才能走出低迷狀態。我們先討論第一個話題，過去一周市場變熱了一些、變紅火了一些，怎麼看待這一波行情，高度、可持續性怎麼樣？首先有請史總給我們分享一下。

史博：市場的短期行情是隨機遊走模式，看不太准，也不太會重點關注。但是您說的第一個問題，市場空間有多大，實際上是一個投資者收益預期的問題。未來來講，包括過去一段時間，大家應該都體驗到了，一定要降低對收益的預期，如果說每年能夠有兩位數以上的收益，就是10%以上的收益，那麼這個市場應該講是一個非常好的市場。如果收益過高，實際上就是我們的虛擬經濟跟實體經濟之間的脫鉤。因為剛才您在PPT中講到了，現在ROE有所回升，也就回升到10%左右，而且這還是我們上市公司整體的素質要比整個國民經濟大多數企業要好的狀況之下。在貨幣整體來講非常充裕，資金邊際收益率遞減的大背景下，即便金融去槓桿的大背景沒有改變，資本市場尤其是股票投資者最需要的是降低對收益的預期。收益預期降低了，以前一些看不上眼的股票，會覺得也不錯。今年這些藍籌、低估值股票漲，本質的原因是機構投資者已經開始降低對收益的預期。投資者發現整個藍籌股和行業龍頭估值不貴，而且估值下調的空間也不大。買的時候沒有期望估值上升，只想掙個盈利增長的確定性。但是結果比較好，估值也上升了。

荀玉根：謝謝，史總提到目前資本市場的環境下要把投資收益率預期調低點。前面我們的報告中也分析了整個A股盈利增速、ROE都在兩位數附近，如果一年能夠掙到兩位數的收益率，其實已經很不錯了，保持一個合理的預期是處於震蕩環境中非常重要的一點。這個問題我想再請教一下鄧總，鄧總一直堅持價值型投資，我記得2015年6月9日我們在成都召開年中策略會議，就是在股災之前，鄧總作為我們會議嘉賓就提出，以互聯網為代表的公司呈現一定的泡沫化，反而大家不關注的價值型股票估值較低，市場應該向基本面回歸，現在回頭去看，確實非常前瞻。您如何去看下半年的市場，投資環境會不會有所好轉？

鄧曉峰：目前的市場可以看作2013年到2015年市場的一個鏡像的反面，是一個均值回歸的過程。當時市場是以互聯網為主線，併購重組轉型為主要方式，中小板和創業板公司為主戰場的結構性牛市。以消費品和傳統製造業龍頭為代表一批藍籌公司，是在2015年結構性牛市中被市場忽視的企業。雖然這些優質龍頭公司的競爭力和盈利過去跟現在一樣好。記得當時好像有一句廣為流傳的話：看企業盈利就輸在起跑線上了。而今年的市場風險偏好明顯降低，更注重實在的盈利和增長。背後的原因是市場發現當初很多預期沒有實現，那些併購重組正在出現種種問題、當時被過度追捧的A股互聯網公司絕大多數現在看來就是個笑話，沒有經歷時間的考驗。市場的調整是對過去錯誤假設的正常修正。我們可以看到， TMT行業在分化，成長型行業也有表現。國內一批電子零部件公司在全球供應鏈上的份額和技術水平不斷提高，它們盈利的增速，或者盈利的水平表現比較好，在今年的市場裡面有非常好的表現。安防行業龍頭公司與小公司的分化同樣突出，所以今年市場本質上反映的是對盈利質量的偏好，而不是像過去，更多的是對一個高度不確定的主題或概念情況的偏好。剛才姜博提到了，荀博士也提到，不止在，在美國也發生了這樣的情況，我們看到美國最大五家互聯網公司（FAAMG）的表現也非常好。這裡面有一個經濟的背景，在三四年之前，移動互聯網風起雲湧的早期階段，產業發展方向是不明確的，大公司有很強的憂慮感、不確定。而整個傳統行業在恐慌，大家覺得都要轉型。因為這種恐慌，會有很多不理智的行為。這是2015股市泡沫發生的背景，也是一個回過頭來看恍如隔世的情況。但是在當時，全社會反而形成了一種錯誤而簡單的共識，這是一個經驗也是一個教訓。本質上是當時產業大變遷的時候大家對未來的不確定的恐懼。現在，行業發生了非常大的變化，產業格局更加清晰，不管是美國還是，互聯網龍頭公司，他們產業的格局非常清晰，應該說他們在全社會價值增量的創造中，明顯會佔據越來越大的份額，而那些偏小的熱點型創業型公司大多數會以失敗為告終。這種產業的情況折射到我們資本市場裡面其實也是如此。我們大多數傳統行業經過了幾年的調整之後，結果還是最優秀的龍頭企業在目前的經濟環境，不論是盈利的質量和增長的質量都是行業內最好的，這種基本面的配合加上泡沫破滅之後對不達預期的失望，導致了今年市場表現的分化。資本市場往前發展，作為從業人員，我們希望市場由公司的盈利和公司的價值創造去推動，由基本面推動，市場才可持續，才能夠對所有的環節是一個多贏的局面。脫離商業邏輯和常識的，對資本市場有過高預期收益的，對市場的認識停留在主題和概念炒作層面的，其實是把市場看作一個零和的賭場，是不可持續的，也會最終對參與者整體形成巨大傷害。玩得越嗨最後的結局就會越悲慘，正如2015年。我們希望資本市場的回報反映企業的實際盈利增長和價值創造。今年的市場是一個大的風險偏好的逆轉，但是這種風格走到後面，就跟剛才史總提到的收益的預期要降低。消費類的公司和藍籌公司有了比較多的超額收益之後，未來它們的超額收益會下降，部分走過頭甚至會有負收益。我們需要客觀。我覺得往後幾年市場會更多地跟著盈利走，是一個基本面推動的主線。不同於過去幾年，市場是以主題和概念為主線。市場會偏好有競爭力的、能夠做成事、體現出實際業績和增長的公司。

荀玉根：謝謝鄧總。我們再請教一下安總，安總是賣方策略分析師出身，曾經是新財富第一名團隊成員，之後進入公募基金，業績很優異，之後轉戰私募，現在又回到公募，身份轉換較多，我想安總對市場的理解角度也會更加獨特。請安總談談怎麼去理解當下的市場，短期和中期的市場處在什麼格局？

安昀：謝謝荀總。從我的角度而言，如果看過去的一周其實沒有很大的變化，去年下半年以來，市場客觀來講是走得挺好的，一部分資產走得很好，一部分資產走得不太好。有些人可能說是媒體貼標籤，比如說「漂亮50」、家電白酒等，但是我覺得作為專業投資者不能也盯著這些標籤，我們看看這些股票之外，其實走得也是挺好的，比如說像萬華、永輝之類的。然後又會有人說，今年成長股走得比較差，但其實走得一點都不差，比如海外的微博、陌陌、騰訊、好未來等走得都很好，都是大牛股。所以我第一個觀點是市場並不差。第二個觀點是，你去關注市場走勢還不如看看你的組合，看看你的組合是不是構建在一個風險收益比較好的地方，個股的選擇是不是按照業績估值匹配、風險收益比來選的。過去幾年我們覺得賺錢很容易，有人說A股市場比較仁慈，海外市場比較殘忍，因為它的反應很快很徹底。但是我覺得A股市場並不仁慈，因為它的反應慢而持續，就會給你一種假象，讓你心存僥倖。而在資本市場，會把僥倖的反面效應放大到最大，所以不能心存僥倖，觀察市場的同時應該看看組合是不是在一個好的風險收益比的位置。如果看漲幅的話不如看背後一些更根源的因素，比如說現在利率有沒有什麼變化，第二企業盈利未來會不會下滑，第三現在這種市場的供需結構會不會變化，比如IPO會不會變慢，甚至變停，會不會進行退市這樣的制度安排，我覺得這些東西更關鍵一些。謝謝。

荀玉根：謝謝安總。三位嘉賓討論第一個話題時，談到一個共同點，市場雖然從指數看起來表現比較平淡，從微觀上可以找到很多投資機會，作為專業投資者正好有這個能力優勢去挖掘結構性機會。但問題又來了，走到目前這個階段，自下而上找到機會的公司股價已經漲一些了，茅台快6000億市值了，海康快3000億市值了。從風格、結構來看，漂亮50的大市值公司漲到這個水平以後，到底是強者恆強，還是機會會擴散到其他領域？我們還是請史總先開始。

史博：這是當前大家最熱點、探討最多的一個話題。我提供一個思考的角度。首先，拉估值永遠是有頂的。當年小股票在拉估值的時候，這個頂可能很遙遠，過了50倍，80倍100倍都一樣，甚至可以拉到100倍、150倍。但是大股票如果要拉估值，它的頂會非常明顯。如果從估值提升的角度來講，我覺得現在目前應該是在均值以上的位置，不一定是在最高點，但是是在均值以上。所以後續還是要靠盈利來驅動。但是我也不覺得整個龍頭的泡沫到了一個非常嚴重的程度，因為這一波的龍頭，以我來看，不是茅台，也不是海康，這波的龍頭應該一直追溯到美國的科技股龍頭，它們是我們這一波藍籌行情背後的精神支柱。我們可以把facebook、蘋果、微軟、谷歌等現在的情況和2000年出現納斯達克泡沫時做個比較比較。南方基金內部做了一個分析，發現非常有趣，2000年3月份納斯達克泡沫的時候，整個納斯達克的估值是190倍，分紅是140億美金，到現在估值降到了30多倍，分紅變成1400億美金。也就是納斯達克上一輪泡沫是描繪遠景，結果很多公司的遠景破滅了，然後有一些是新興的公司，有一些是老樹發新芽的公司，迅速崛起，起來之後它們的盈利能力大幅度提升。到現在，納斯達克從分紅的角度來講，比2000年強了十倍。如果看自由現金流比企業的市值，2000年3月份的時候納斯達克前五大市值公司大概是1.6%，現在大概的平均數是5.6%，這個水平是非常高的，自由現金流相當於是一個可自由支配的現金水平，雖然實際的分紅沒有這麼高。從估值泡沫的角度來講，不宜期待估值繼續往上升，但是尋求盈利能力不斷提升的公司還有可能獲取盈利和估值雙升的機會。這樣的公司太少了，實際上，過去五年，每年都有30%的利潤成長的公司，我估計數不出幾家，我自己熟悉的像老闆電器、索菲亞做到了，但是像茅台和海康都沒有做到。如果能夠找到這種利潤持續高速增長的公司，可能估值還有提升的空間。如果很難找到利潤持續高速增長的公司，我們可以找一些利潤相對平穩，估值比較合理的公司，獲取比較穩定的收益。

荀玉根：謝謝史總。史總提了一個非常有意思的角度，認為這次A股龍頭的估值提升實際上是在全球龍頭估值提升的背景下出現的。這個問題我想請教一下鄧總，鄧總這麼多年來一直在堅持價值投資取得了很大的成功，在這個時間點很多的價值股，像茅台估值水平已經達到了歷史高位，怎麼看待這種價值股目前的估值水平，風險收益怎麼去評判？

鄧曉峰：價值投資，我自己理解的是由企業的盈利驅動，企業創造價值，然後我們作為股東去分享，這個是落腳點。不一定是看起來市盈率低就是價值型公司，或者說你拿的時間長就是價值投資。投資是向前看的，企業的未來價值創造和估值水平，也就是現實價格，決定了投資人的回報。價值投資的本質，我理解是基於企業價值創造而不是市場其他博弈對手作為投資回報的基礎。茅台的話，應該來說這個公司到現在的市值，第一個肯定不算便宜，第二個它又處於一個可接受的範圍。它的品牌是最強的，它的商業模式也是最好的，毫無疑問會好過其他的同行，所以它的市盈率水平在20多倍到30倍之間的話，我覺得這是一個正常的範圍之間的波動。往前看持有這個公司很難獲得超額收益。其實剛才史總提到了，這一輪的話歸根到底它是一個全球的現象，是一個產業的驅動不像過去那樣紛繁複雜，在一個更明確的時候，大公司的優勢會更明確，歸根到底社會發展正常的規律就是做得好的公司一定會獲得比其他公司更高的市場份額，更高的資產回報率。做得差的公司也能獲得很好的回報，往往是短暫的意外。這幾年，當大多數行業面臨成熟的這個時候，當很多行業的競爭結構變得很清晰的時候，優勢企業會得到市場更多的認可。最混沌的狀態是當一個產業處於發展的早期階段，賽道出來了，但是真正優勢的公司沒有跑出來的時候，這時候好像豬也能飛。現在看起來這樣混沌的行業其實是比較少的，大多數行業是看得比較清晰的。我們還是以一個客觀的角度去評估，哪些公司能夠創造更高的回報，市場對這一塊沒有充分的認識，這一塊我們把它叫做偏差的存在、無效的存在，這是我們主動投資的管理人在工作中需要花精力的。的市場毫無疑問會比美國市場低效得多，所以主動管理永遠會有更多的機會。這個市場也是因為太多的參與者有太高的預期，會在這個市場上會有更多的價格扭曲，也會有市場失效的存在。當一類資產被過度關注之後，市場在這個方向上的機會會變少。比較幸運的是這樣一個大國，產業鏈非常之全，許多行業都會孕育好的東西出來，都會有機會。所以你以一個比較客觀的角度去看，我們不要給自己先戴一個帽子，需要客觀地評估一個公司的競爭力，我覺得還是有很多工作可以做的。包括像剛才姜超博士其實也提到，我們還有產業替代和升級的方向。比如說像互聯網大公司，像汽車的電動化、電子化、智能化還有很多的機會。只要以一個正常的心態去看待，而不是說單純的市場熱點在哪裡，或者大家共識性最強的在哪裡，應該再退一步，從其他的方向找找這個市場存在效率缺失或者說低效的地方。

荀玉根：謝謝鄧總，鄧總講了一個理念，價值投資不是根據股票來劃分的，更多是投資方法和理念，鄧總也分享了包括進口替代、國際化、汽車電子等一些領域未來都是值得關注。這個問題我也想請教一下安總，您覺得如果我們在A股包括海外再進一步挖掘公司，哪些方向可以關注？

安昀：我非常同意史總和鄧總的想法，從公司本身出發，風格這個東西只是一個結果，比如這個時間點這一類風格的公司具有好的風險收益比的更多，大家都去買，從而形成了這樣的一種風格。這是第一。第二，我發現今年以來有一個觀念被大家逐漸接受了，就是時間的價值，你會發現只有好的公司才能給你時間的價值。這個跟交朋友一樣，只有好人你跟他做長時間的朋友是沒有問題的，可能會越來越好，收穫越來越大。但是壞人是經不起時間考驗的，時間長了會暴露出來。我覺得公司也是這樣，你在一個不太貴的價格，或者說一個合適的價格，當然最好是便宜的價格買入一個好的公司，之後等著就行了，它至少會給你一個時間的價值。第三，從方向上來講，我個人比較注重公司本身歷史的估值區間，如果你要突破歷史估值區間的上限，是需要一些比較強的理由的，比如說行業發生變化，公司的業務發生了變化等等。這是一個綜合和定性的評估，評估了這些之後再來看現在的估值的情況是不是算一個比較好的風險收益比，如果沒有足夠的理由能說服我的話，我就會覺得這個風險收益比就差了一些。從交易的角度來講，就我個人而言就有很多的選擇。好公司的話我是不會把它全部賣掉的，可能會少一點或者減一點來處理。但是我始終相信，在一個沒有泡沫化的前提之下，持有一個好公司是能夠給你時間的價值。從結構上來看，我也同意鄧總的看法，也可以略微均衡一些吧，剛才荀總講到的許多知名的大公司，按歷史的估值區間來看很多早已突破了估值的上限，甚至到一兩倍的標準差，這個從處理上可以略微均衡一些。

荀玉根：謝謝安總。安總提出了時間價值，這一點也是我們平時在分析過程中一直思考的問題，同樣的增速在茅台身上，和在另外一個創業板公司身上，估值為什麼會不一樣呢？內在的原因是盈利增速的穩定性和可持續性有差異，市場確實在對時間賦予一定價值。目前我們討論下來，大家認為這個市場至少自下而上能找一些機會，但它畢竟不是一個全面的機會，或者說市場仍存在風險。不過，市場也不可能永遠是這種狀態，未來總會迎來牛市或者熊市。如果未來發生這種大的格局變化，我想請教一下三位嘉賓，哪些因素值得我們關注？請史總、鄧總、安總分別談談。

史博：拋磚引玉，我覺得第一點，現在這個市場要以防禦為主基調，因為大的背景，整個監管從嚴的這種態度來講，它不會是一朝一夕的，而且從監管政策角度來講，對於套利的行為其實是一種厭惡的態度。所以從宏觀背景和政策環境來看，要抱著一個防禦的心態，降低收益預期。還有一點，我們的經濟演變，現在處於漸進變化的階段，絕大多數的時候體現的都是結構性的變化。我們看整體經濟，進行總量進行分析的話，對我們投資的參考意義不會很大。如果進行結構性分析的話，可以找到很多有深度的、有意義的東西，指導我們的投資。A股市場可以說不但是一個魚龍混雜的市場，而且是一個股票特性極其分散的市場，看整體不如看結構。未來經濟體現結構性，市場也體現了結構性。再補充一點，我們做過一些研究，從金融危機以來，是金融槓桿上升最快的大的經濟體，所以目前階段去槓桿應該說必要性非常強。同時，我們也看到，目前階段不具備或者說不至於出現大的金融風險。很多時候你看到風險，去處理他，風險就會降低，這是一個動態調整的過程。現階段做投資應該抱著一種防禦的心態，但是不會有很大的風險。

鄧曉峰：我完全同意史總的判斷，的市場毫無疑問是一個結構分化的市場，從數量上來講，許多公司現在還是一個高估的狀態，這是有歷史原因的。比如說前幾年是上市公司併購重組及定增的環境是寬鬆的，殼資源價格是很高的。現在環境變了，它有一個潮水退去的作用，但是大家的思維觀念還停留在2014年到2015年這個階段。如果以一個客觀的角度去評價公司的市值合不合理，本身企業的價值創造跟它的市值不匹配，很多公司這裡面是有水分的，這是這一輪市場調整的根本原因。許多公司的調整應該是沒有結束的，我們必須要客觀地認識到這個現狀，而且不要抱任何的幻想。但同時另一方面很多的公司發展還是會比較好，不管是大公司小公司，每年都會有優勝者跑出來。包括互聯網產業，好像大家覺得格局已經很確定了，但是這兩年像新興的快手和重生的微博和陌陌等，又有了很好的發展，雖然騰訊阿里這麼強勢，把流量都吸收過去。總體上來看，市場的分化會很明確，只有當金融去槓桿結束以後，更多的公司估值調整到更合理了之後，市場才會出現整體性的機會。目前仍然處於一個結構分化的狀態，這個過程應該還會持續，應該還沒有完成。

安昀：我就說一點，剛剛我看荀總的報告裡面有兩個圖我是非常同意的，看我們的收益率曲線，看我們國內利率的水平，跟美債和通脹的一個對比。我覺得從短期來看到今年年底之前，現在國內的短端利率是高估的，脫離了其基本面，一方面是美國十年期國債收益率在3月初創了2.6的新高之後，後面一路下行，哪怕是大家都在預計今年要加息3次，有一定加息幅度的情況下仍然是一路下行。所以我覺得美債收益率在今年年底大家形成對於明年美聯儲利率政策的幅度和節奏之前，美債收益率很難創新高，這是第一。第二，看年初到現在整個CPI的走勢是很差的，特別是食品，通脹這塊是很低的。經濟數據也開始轉差，長期利率隱含的經濟預期是比較差的。所以收益率曲線非常平坦化，短期來看主要是金融監管的影響，金融監管從我們這個層面來看非常的難以分析，不知道它會做到什麼程度，也不知道它什麼時候會結束，但我相信一直有底線思維。從投資應對的角度來看，我覺得還是專註於你的組合，看你的組合風險收益比，如果風險收益比好的話其實是不怕監管這一類外部因素的。從這個角度來看，還是專心做自己的事情。從整體市場的走勢來看，因為我是做宏觀策略出身的，我覺得現在從上而下看其實沒有什麼特別大的啟示，因為你做宏觀分析的時候背後的變數是宏觀變數，但是宏觀變數大多數情況下都是比較溫和的狀態，比如現在經濟增長的情況，通貨膨脹的情況，1.8、2.0，這個沒有特別大的指示性，所以我覺得還是專註於公司，專註於產業，專註於組合構建本身來考慮問題。謝謝。

荀玉根：好的，時間關係，今天的論壇環節到此結束，非常感謝三位嘉賓的分享，謝謝！