經濟 | 克服匯率浮動恐懼症

文│本刊記者陳芬

「保持人民幣對一籃子貨幣穩定和保持對美元穩定是不同的兩回事，當美元對其他貨幣匯率變化時，為釘住一籃子貨幣指數，就須調整人民幣對美元匯率。」「匯率扭曲是長期以來面臨的最嚴重的價格扭曲，嚴重影響了資源的跨境、跨時配置。」

在人文經濟講座上，社會科學院學部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定對於匯率制度的演變歷程，以及人民幣兌美元的匯率變化路徑的分析給《經濟信息》記者留下了深刻印象。

從去年底到2017年開初的這段時間，作為一個深入研究人民幣匯率機制的學者，余永定教授多次在公開場合表明他對於人民幣匯率、2017年經濟形勢、中美經濟關係等系列問題的判斷。

他認為當前資本項目開放度已經相當高，若一定要維持一個匯率水平，則要麼必須強化資本管制，要麼會消耗相當的外匯儲備,由於這兩種方式負面影響較高，他建議實行釘住寬幅貨幣籃的匯率制度，並儘快過渡到浮動匯率。

人民銀行追求的幾大目標：保持外匯儲備穩定，維護貨幣政策的獨立性，履行保證經常賬戶和資本賬戶下資金自由流動的國際承諾難以同時實現，必須有所取捨。今年2月余永定撰文認為，人民銀行追求的這幾個目標相較，重要程度最低的即「穩定匯率」。

經濟最大的挑戰之一是資本外流導致的人民幣貶值壓力。為了穩定匯率而加強資本管制雖然十分必要，卻也會對人民幣國際化和「一帶一路」戰略產生負面影響。余永定表示。

當一種貨幣在外匯市場上存在貶值壓力時，通常如何維護匯率穩定？余永定列舉了幾種方法。第一，動用外匯儲備。當市場拋售人民幣，貨幣當局就可以用外匯儲備買人民幣，余永定表示我們有龐大的外匯儲備，「這場保衛戰打一年應該沒問題」。

截至2016年12月31日，外匯儲備規模為30105.17億美元，2016年全年下降3198.44億美元。國家外匯管理局負責人此前表示，從全年的情況看，央行穩定人民幣匯率是外匯儲備規模下降的最主要原因。

第二種方法，是運用國內宏觀經濟政策，也就是加息。余永定表示，美聯儲加息了，央行很難跟著加息，貨幣政策還是應該著眼國內情況保持獨立性，不能讓利率被人民幣匯率牽著鼻子走。

第三，資本管制。如果要維持匯率穩定，又不想消耗外匯儲備，就只能加強資本管制。余永定提出，加強到什麼程度？這是個問題。而一旦加強資本管制，人民幣國際化的步伐肯定要放緩，這是必須面對的政策權衡。

「在經濟學史中，沒有哪一個擁有巨額貿易順差和最快經濟增速的國家出現過貨幣持續過度貶值的狀況，更別提依然擁有世界上最大的外匯儲備和實施資本管制的強大能力」。對於有人擔心如果人民銀行放任匯率浮動，人民幣貶值的惡性循環會失控的說法，余永定說這種可能性微乎其微。

余永定說，當人們問，「實行怎樣的匯率制度」的時候，我們一般習慣地說是「有管理的浮動」。但是，如果看國際貨幣基金組織的正式文件，「有管理的浮動」這一大類已經沒有這種說法了，這是在2009年以前的說法，以後做了重新分類，把匯率制度分成三大類，一類硬釘住，一類軟釘住，一類浮動。每一大類裡面又分成不同的類型，的匯率制度在IMF（國際貨幣基金組織）的文件中叫做類爬行釘住，就是類似爬行釘住的貨幣制度安排，被認定貨幣制度不是有管理的浮動，而是類爬行釘住或者類爬行釘住安排。

在IMF眼中，的匯率制度經過一些演變，1997年亞洲金融危機到2005年的匯率制度稱作傳統的釘住，就是釘住美元，這是硬釘住裡面的一種。後來，我們在2005年7月21日跟美元脫鉤了，此後的匯率制度是爬行釘住美元。2008年8月到2010年6月，由於金融危機人民幣又重新釘住美元，但是由於釘住美元是出於這樣一種特殊的時期和特殊的動機，IMF將此歸類為穩定安排。2010年6月之後，的匯率制度在IMF的分類裡面就是類爬行安排。余永定說。

2010年10月之後，人民幣開始走向對美元升值的過程。2015年「8·11匯改」，人民幣對美元迅速貶值，此後人民幣對美元在波動中不斷貶值。在這段時間人民幣是釘住美元的，所以人民幣對美元的中間價先升值后貶值，這個變化遵循某種規則。這個就是類爬行的特徵之一。

余永定解釋說， 類爬行釘住，可以釘住一籃子貨幣，並不一定非得釘住美元。首先，什麼是籃子貨幣？是作為價值尺度，用于衡量商品、勞務、金融產品，包括由不同數量的、不同種貨幣構成的貨幣單位。釘住一籃子的結果是要保持一個國家的名義有效匯率不變。當然其他國家的貨幣匯率發生了變化，人民幣必須要做相應的調整。為什麼要釘住一籃子貨幣？主要的理由——維持名義有效匯率穩定，保證出口的競爭力。

余永定認為，2015年「8·11匯改」是由「類爬行安排」走向浮動匯率制度非常重要的嘗試。「發生在2015年的『8·11匯改』，有兩個要點：一是參考收盤價決定第二天的貨幣中間價，一是日浮動區間±2％。『8·11匯改』的意義非常重大，大方向非常正確，遺憾的是沒有再堅持下去。」經過三天的試驗后，央行放棄了原定的匯率改革目標。此後，央行提出了新的中間價形成機制，在「參考前日收盤價決定當日中間價」的基礎上，引入了「穩定24小時籃子貨幣」因素。

據悉，由於美元指數和其他貨幣的變動難以預測，在新的匯率形成機制中，人民幣匯率變動不確定性顯著上升，這在一定程度上削弱了單邊投機力量。但余永定認為，現行匯率形成機制並不能扭轉人民幣貶值趨勢，也不能消除人民幣貶值預期，同時妨礙了央行根據國內經濟的基本面實施獨立的貨幣政策，而且還會因為人為的「雙向波動」造成外匯儲備的損耗。

余永定建議，減少對外匯市場的干預，讓人民幣自由浮動。可實行釘住寬幅貨幣籃的匯率制度，並儘快過渡到浮動匯率。只有市場出清，雙向波動才能真正形成。而若讓人民幣一步到位貶值，則將一次性釋放貶值壓力，形成雙向波動，有助於未來過渡到浮動匯率。

據《經濟信息》記者了解，目前在IMF的191個成員中，除外，只有19個成員採取了「類爬行安排」的匯率制度，此外幾乎所有OECD（經合組織）國家和重要發展中經濟體實行的都是浮動或自由浮動的匯率制度。這也正是余永定認為應該實行浮動匯率制度的原因之一。余永定說，本來應該是最不害怕貶值的國家，實在看不出有什麼理由，不能和世界上絕大多數國家一樣採取浮動匯率制度。為了防止人民幣進一步貶值導致金融危機，他認為可設置一條底線。如果貶值幅度越線，可適時介入，阻止進一步貶值。

基本面穩定，貶值空間有限，短時間后仍會反彈，是余永定對於當前人民幣匯率的判斷。他表示贊同央行行長周小川的判斷：長期來講，人民幣並沒有貶值基礎，經濟基本面不支持匯率的長期大幅度貶值。

余永定解釋說，即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上，而經濟的基本面並不支持人民幣大幅貶值。更何況還有資本管制這一道最後的防線。實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過於擔心。

就在幾天前，余永定、社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟共同發文表示：消除人民幣貶值預期的唯一辦法就是讓人民幣匯率市場化，干預可以限制波動，但無法改變趨勢。認為如果貶值是趨勢性的，不會在較短期間內自行逆轉，持續的單向干預，不過是浪費彈藥，最終還是不得不放棄干預。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反映為匯率貶值，而匯率貶值又會在短時間內導致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累，這是「雙向波動」的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的衝擊力和破壞力就越巨大。

但由於匯率的特殊性，不能排除匯率持續貶值和超調的可能性。「正因為如此，多年來一直強調資本管制的重要性。也正因為如此，我們強烈支持央行加強資本管制的政策調整」。余永定和肖立晟表示，反過來，人民幣貶值並不像許多人想象得那麼可怕。根據國際文獻，若貨幣大幅度貶值25%以上，主要會產生四個問題：通貨膨脹、銀行資產負債表幣種錯配、主權債務危機、企業外債危機。只有第四個問題比較突出。

對於企業外債危機，兩位學者進一步解釋說：在過去人民幣升值預期背景下，企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業人民幣計的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，企業外債已經大幅度減少且外債在企業全部債務中的比重很低，企業應該不會因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的衝擊。

「在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的狀況。相反，匯率貶值可以通過提高美元資產的人民幣價格，降低人民幣資產的美元價格，發揮自動調節器作用，改善國際收支、減少資本管制的壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。」二人認為。

在2017年債券市場投資策略論壇上，余永定表示，「未來匯率怎麼走，主要看央行的政策。我想說的是，應該克服非理性的匯率浮動恐懼症。過去我們害怕人民幣升值，要打破人民幣升值的不合理預期，結果經濟基本面變了，升值預期自然沒了。我們有巨額的貿易順差，有3萬億美元的外匯儲備，有全球最高的經濟增速，還有強有力的政府，照理說應該是最不怕匯率浮動的國家。」

余永定表示，2017年資本外流和人民幣貶值的壓力會繼續存在，但是人民幣貶值的幅度不是沒有邊際的，有一個底線，不能讓匯率貶值超過25%。