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中國第三大電商公司唯品會,到底該值多少錢?

我們翻閱了唯品會所有的財報數據,也訪談了較大的供應商商家,和唯品會前中高層做了長時間的溝通。下文,我們將做深入的分析,既展示問題和挑戰所在,也從客觀角度分析唯品會的真實價值,不應該被負面情緒影響。

上周三,就在我們發出《阿里京東都在漲,唯品會股價卻緣何暴跌?| 解讀中概股》一周后,突然兩家計劃合併的消息開始瘋傳。在文章中,我們探討了京東和唯品會合併的價值,但也探討了為何互補的兩家公司為何又難以合併。雖然雙方都迅速否認,但依然給人無限遐想,畢竟雙方在用戶、業務等方面的確存在極高的互補性。

京東收購唯品會消息傳開后,東哥收到了幾家投行電話諮詢「具體什麼情況?」,「東哥直報」是億邦動力旗下公眾號,與我無關。」我在第一時間向京東幾位高管進行了消息確認,並無此事。

這讓我們想起了2016年6月份傳出京東收購1號店的消息,但一樣被雙方否認了。但不久后,沃爾瑪戰略入股京東,而1號店也實質上一併送給了給京東。這就如2014年3月騰訊戰略入股京東,易迅網被京東實質併購。無論是京東收購騰訊電商(易迅網),還是收購沃爾瑪電商(1號店),都讓市場感到驚訝。根據墨菲定律,如果你擔心某種情況發生,那麼它就更有可能發生。這裡的「你」,當然是指阿里巴巴!

無論傳言會否成真,我們都認為有必要認真探討一下為唯品會的價值。作為第三大電商,唯品會的股價在2015年4月達到歷史最高點30.72美元,市值高達178.79億美元,而兩年過後現在卻只有69.8億美元。當前股價是否合理?未來成長能有多高?

東哥研究部門翻閱了唯品會近期所有的財報數據,也訪談了較大的供應商商家,和唯品會前中高層做了長時間的溝通。下文,我們將做深入的分析,既展示問題和挑戰所在,也從客觀角度分析唯品會的真實價值,不應該被負面情緒影響。

比如很多人關心的老用戶在流失?復購率在下降?還有品類擴張失敗等等。

用戶增速在放緩,但用戶粘性高於京東

唯品會在一季報中披露他們預計今年2季度可以實現170-175億元營收,同比增長26%-30%。從歷史來看,他們的預測很少失准。除了2015年3季度有MISS預期,其它季度都超過了預期值。

資料來源:公司財報

在2016年《財富》雜誌發布了美股增長最快的100家公司,美國自然健康時尚集團排名第一,Facebook第三,而第二名被公司唯品會奪得。該榜單是根據入圍公司在近三年裡的營業收入、利潤和股票回報率等多緯度而編製。

當然,歷史不代表未來,我們還是需要詳細分析唯品會是否可以實現這一目標。在過去4年,唯品會的收入增長和用戶數增長保持高度一致。考慮到2016年唯品會的活躍用戶為5210萬,僅僅為4.67億網購用戶的11%,我們認為未來唯品會的增長的主要驅動因素仍然會是用戶數量的增長。

資料來源:公司財報

唯品會16Q2活躍用戶為2300萬,在此基礎上增長26%-30%的話,預計二季度的活躍用戶可以達到2900萬-3000萬。我們認為這一增速將主要受到行業大環境的影響。

首先,目前網購用戶仍然維持著兩位數增長。根據CNNIC的調查,截止到2016年底,網購用戶為4.67億,比2015年增長了12.9%。

資源來源:CNNIC報告

就特賣這一細分領域來看,其增速要快於整體網上零售增速。根據,易觀智庫的預測,2017年特賣電商增長率將達到48%,高於整體網上零售的23%。所以我們認為特賣模式的依然有自己強大的市場機會。

資料來源:易觀國際數據

事實上如果我們看新起來的,包括貝貝網、卷皮、拼多多等一些明星創業電商,基本都在模仿學習唯品會特賣特價模式。

另外唯品會早已不只是做尾貨的特賣平台了,在2016年第二季度分析師電話會議中, 沈亞提到當季新品和平台特供品已佔37%,相信未來佔比只會更多,不會更少。特賣,也並不等於尾貨,從2014年開始唯品會就要求供應商銷售的庫存不超過1年時間。

另外很多人擔心唯品會的老用戶復購率問題,至少財務數據有這方面的擔憂。但實際上我們訪談的數據顯示,唯品會每月銷售額有差不多90%來自老用戶,老用戶每月購買2次,這個購買頻次,實際上遠高於京東。

品類擴張較晚, 但增速很快

關於品類擴張,如果和阿里、京東比較起來,唯品會的品類擴張看上去並不成功,依然比較依賴於偏女性用戶的服飾箱包品類。服飾箱包品類在2016年銷售額佔比已經下降到了不到60%。

資料來源:公司財報

但這主要原因在於唯品會擴張品類太晚的緣故,而不是本身做的不夠好。唯品會成立時間本身較短,2008年12月份才上線,2012年3月上市才充實了資本,而真正做品類擴張已經是2013年以後的事情,比如2014年2月份收購了樂蜂網。

唯品會收購樂蜂網,在資本層面無疑是非常成功的,在業務層面也極大的推動了美妝業務,進一步阻擊了聚美優品在女性用戶市場的擴張。2016年唯品會收入565.9億,化妝品業務貢獻了77.5億元。另外母嬰、家居、數碼和小家電業務,發展速度也非常快。

淘寶一開始定位就是萬能的淘寶,是平台模式,所以就不存在擴品類的問題。而京東擴品類相對成功,和它做的早有直接關係。京東從07年就開始積極拓展非3C數碼的品類,比如家電,從09年開始開始突破家電品類。

不過,在訪談過多家唯品會大賣家后,我們認為唯品會調整戰略后將導致短期內的業績波動。

所以我們認為唯品會的品類擴張雖然沒有辦法直接和阿里、京東比,但基於它擴品類時間長度,依然是非常成功的。但或許還不夠激進,比如京東在擴品類的時候,犧牲毛利率,甚至可以忍受三五年這個品類虧損的狀態。

天貓防禦服飾,京東拓展服飾品類

雖然唯品會在業務上面臨著很多挑戰,但通過我們對供應商以及離職中高層的大量訪談,可以把這類問題歸結為戰略轉型時期的業務陣痛。從2013年正式開始的品類擴張,自建物流,進軍互聯網金融等等。在轉型升級中,利潤會受到影響,不同品類的供應商業績難免會受到影響。

唯品會當下面臨一個比較棘手的問題是潛在的競爭壓力,上周包括韓都衣舍、茵曼在內21家品牌宣布站隊天貓,將與天貓獨家戰略合作。我們在指責天貓,濫用市場壟斷權利的時候,唯品會獨家合作品牌更多。最新一個季度披露的資料顯示,唯品會累計合作品牌已近22000個,其中,有2000多個為全網獨家合作。雖然直接影響不大,但從長遠趨勢來看,阿里、京東和唯品會在服飾箱包品類將面臨更多的激烈競爭。

但具體到特賣業務本身,阿里已經敗退。2016年12月阿里宣布聚划算和天貓業務合併,聚划算變成天貓下的子業務。特賣只是作為營銷手段,而非主要的銷售方式。京東一直都有特賣業務,但整體規模也就只有小几十億。特賣業務的壁壘,依然還是很高。至少我們不認為阿里和京東會在特賣業務上會構成對唯品會的威脅。

唯品會特賣業務價值90億美元

如果以26%的增幅計算的話,唯品會2017財年有望實現713億元,活躍用戶6560萬。2016年,唯品會客均訂單5.2個/人,假設今年維持這一頻率,那麼2017年唯品會有望實現訂單3.41億件。

履約費用率:唯品會的資本支出在2014年僅僅為17.2億,2015年突然飆升到41.8億,2016年為27.9億。他們在去年年報中預計17和18年的資本支出將會漸漸地(gradually)上升,其中80%將用於物流業務,包括購置土地、建造倉儲。此前我們和唯品會高管交流,我們獲悉的數據是唯品會自建的倉儲物流面積達到了250萬平米,而這個面積遠大於京東。唯品物流的配送團隊規模也達到了3萬人,僅次於京東物流的6萬人。截止到2017年3月底,唯品會的訂單自配佔比已經達到了93%,物流業務已經達到了盈虧平衡點。

以上信息都顯示唯品會在物流上的投入已經過了高峰期。唯品會的履約費用率從2012年的13.9%下降到2016年的8.7%,我們認為今年至少可以下降到8.5%左右,對應60億元。另外,大多數人忽略了唯品會物流(品駿)本來就是開放的,通過接入外部訂單獲取收入。如果算上收入部分,唯品會自建物流實際上降低了物流履約成本。

但重要的是,唯品會物流(品駿)收入部分無法直接展現出自建物流的全部價值,比如增加用戶忠誠度,吸引更多潛在用戶。服裝退貨率在任何平台都一直比較高,方便退貨的確非常重要。

從長遠來看,唯品會物流會類似京東物流一樣,不斷的開放,從成本中心變成利潤中心。

營銷費用/技術與內容費用/管理費用:從歷史數據來看,這3項費用的收入佔比約為11%。其中營銷費用率一般為5%左右,未來如果想進一步拓展用戶的話,這一比例有上升的可能。管理費用率在過去3年分別為4.2%、3.2%、3.4%,如果繼續不斷招商增品牌的話,相關費用也必然增加。

假設毛利率24%,綜合上述費率,我們預估唯品會今年的運營利潤(income from operations)可以達到32.1億元。所得稅以23%估算,17年凈利潤大約24.7億,同比增長24%。如果以PEG=1來給估值的話對應24倍PE,市值為592.8億人民幣或者87.6億美元。實際上唯品會的凈利潤可以更高,任何電商公司都需要拓展新業務,增加自己的想象空間。不考慮物流投資,只是唯品金融,今年預計會帶來5億元左右的虧損。

唯品會目前虧損的金融業務預計在年底剝離,但不會對今年財報產生影響。只是單獨看唯品會主體業務本身,2017年做到30億以上的凈利潤,未來兩三年還能保持20%以上的增長率問題並不大。預計到2020年,唯品會凈收入將達到1232億元,核心業務凈利潤達到51.84億元。即使只是給2017年預期利潤的20倍市盈率,唯品會核心業務估值也在89.55億美元。

這讓我想起了3月份拼多多最新一輪融資,估值達20億美元。雖然5月份GMV達到了50億元(唯品會的二分之一),但收入卻微乎其微,幾乎是靠罰款獲得,談凈利潤更是遙不可及。換個角度看唯品會,全年700多億收入,近30億的凈利潤,只有拼多多的2倍多市值。真是麵粉比麵包貴!

唯品會2017年預計交易額將超過1000億,也可以換個角度來思考唯品會的價值。假設阿里巴巴收購,並將唯品會完全轉變成一個類似天貓的平台模式。

如果是天貓平台1000億交易額,會產生多少收入,多少凈利潤?5%扣點+不低於7%的廣告費,差不多是120億收入,70%的毛利潤率,55%以上凈利潤就是66億。即使是100億美金估值收購,也不過10倍市盈率。阿里收購唯品會,肯定是一個非常划算的買賣。當然如果阿里成功收購唯品會,京東服飾將會更難做了。

唯品物流(品駿)價值超過10億美元

從外部簡單看,唯品會自建物流並不划算,用三通一達3塊錢可全國包郵,為啥非要自己做。用第三方物流,唯品會履約成本迅速下降,瞬間多了幾十億的利潤。那麼我們就假設唯品會將自建物流資產出售,能夠拿到多少錢?

簡單的估算一下唯品會物流業務的價值。截止到2017年3月底,唯品會賬面上的房產和設備(Property and equipment)為46.1億元。以80%投入物流估算,即36.9億元。此外,唯品會賬面上還有30億的土地使用權(Land use rights),這主要來自於過去3年唯品會對物流業務的投入(14-16年,唯品會用戶購買土地的金額分別為1.3億、19.9億和8.2億,三者之和非常接近30億)。

土地會升值,但考慮到設備的貶值,兩者一定程度上會互相抵消。所以,唯品會物流業務的價值大概就等於36.9億+30億=66.9億人民幣或者約10億美元。顯然現在這些物流資產價值就遠超過了10億美元。如果按照資產重置成本的方式計算的價值,10億美元是遠遠不夠的。

唯品會金融估值不超過10億美元

雖然唯品會金融有獨立發展融資計劃,類似於阿里的螞蟻金服,京東金融。我們通過對比京東金融判斷唯品會的金融業務大概值多少錢。用戶數量方面,京東金融的用戶約1億左右,而唯品花的註冊用戶則是1000萬。ABS方面,截止到16年4月,京東金融累計發行的ABS已經達到了55億人民幣,而唯品金融則在今年1月剛完成第一支ABS產品,金額為3億人民幣。牌照方面,京東目前擁有支付、基金銷售、商業保理、小額貸款、支付許可,以及跨境電商牌照。唯品會的牌照包括了支付、融資租賃、商業保理、保險經紀、小額貸款等。

我們從投資機構獲得準確的消息是,最近在融資的京東金融的估值為648億人民幣。綜合雙方比較,我們認為唯品金融的價值約為京東金融十分之一,64億人民幣左右(9.5億美元)。

所以綜合來看,唯品會值多少錢?唯品會特賣核心業務價值89.55億美元,加上未來可能剝離獨立發展的唯品物流(品駿)10億美元,唯品金融9.5億美元,唯品會整體公司價值應該在110億美元。

問題在於京東不可能按照110億美元的價格收購唯品會,京東需要唯品會的特賣業務,並不需要唯品物流和唯品金融業務。一切皆有可能,但價格談判,就是一個比較大的挑戰,這需要劉強東和沈亞需要超遠的智慧。



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