今年可能最大的意外是：沒有意外！

本文為熵一資本董事長謝東海先生在7.15日某策略論壇的分享

謝東海：今天我主要從全球宏觀的角度給大家做一點分享。

今年可能最大的意外是沒有意外

時間很快，半年已經過去了，回顧一下去年底的時候對今年的判斷，當時有幾個想法。首先，因為川普當選總統，市場有一輪強烈的再通脹預期，但是我們從當時以至現在的很多經濟背景數據來看，短期內出現強烈的通脹的可能性其實並不大。在通脹預期結束之後，又有一個快節奏的轉變是說會不會通縮又來臨？但是這個通縮預期背後實際上可能也沒有多少支持，去年底今年初的時候有一種感覺，覺得今年可能最大的意外是沒有意外。

現在為止還真的是沒有什麼太大的意外，所以我們今年的宏觀經濟中期報告就取這個名字叫做「見或不見，不悲不喜」。說全應該是你見或者不見我都在那裡，不悲不喜。這個世界就是這樣，剛才主持人說今年感覺上什麼事都沒變，但是大家的想法不斷在變，可能這也是上半年的一個真實反映，下半年我們猜測一下，能夠發生一些什麼樣的東西？

從利率期限結構說起

我們先從利率期限結構來看，如果我們對所有的金融產品去做定價的話，那麼基準當然是所謂的無風險利率，也就是國債利率，或者有個更好的來做基準，比如說黃金。因為黃金我們可以看作是一個永續的零息債券。比較有意思的，我們如果把黃金和日元走勢放到一起的時候，你會發現近幾年來，尤其是2011年後，日元和黃金的走勢完全一樣。為什麼？因為日元我們也可以把它看作是一個零息貨幣，這個有意思的在於，比如說前一段時間大家對歐洲央行有可能退出QE有預期的時候，我們會發現歐元上漲的同時日元在下跌，而黃金當然也是在下跌。

加拿大那天加息的時候，你會發現在加息公布的那一刻，日元和黃金在跌。也就是說這段時間市場中有一個什麼樣的預期？

我們看美聯儲在加息的過程中，短期的利率上升的很快，長期的利率在上升之後有回穩。再來看它的利率期限結構，從2014年比較陡峭的這種狀況到了現在一個比較平滑的狀況，也就是說，雖然美聯儲在加息，但是大家對美國的長期利率上升預期並不是很強烈，我們知道股票是最長期的一個債券，因為它是無窮遠那麼遠的一個到期的，所以說長期利率的變化才是對股價的最大的變化。很多人有一種想法，美聯儲在加息美股是不是已經到了終點？但是從這些利率的收益曲線變化來看恐怕這個話說的還有點早。

當你找不到讓你慌的事情的時候，才是真正讓你慌的原因。

有一些很有意思的跡象，就是對於全球股票市場大家一直在慌。比如說法國大選大家會慌，川普出個推特大家會慌，調查「通俄門」大家會慌。看到美國經濟數據不好大家會心慌，等到後來大家說這個市場中找不到讓你覺得擔心的事情，於是有人就說了，當你找不到讓你慌的事情的時候，才是真正讓你慌的原因。就是大家總是在慌，為什麼？說明股價不便宜了。如果這個股價是便宜的，不會出現這種狀況。近期我們看美聯儲官員的講話中，都在提資產價格有點偏高。雖然說有點偏高，但是仍然還不是一個泡沫化的狀況，可能股市這種情況還會有相當長一段時間的延續。

收益曲線背後：技術、人口、信用、全球化等

我們再回到收益曲線，從這個收益曲線裡面我們能夠看到它背後的這樣一影響因素，這樣一些因素拆下來可能會涉及到技術進步、生產率、人口、信用等等一系列的因素。從我們自己比較喜歡做的分析方法是把它放在一個時空的框架內。那在這個框架內我們看什麼東西在變，什麼東西沒有變？

技術因素

首先我們來看比較長的一個影響因素，一個技術周期。如果說前幾年我們只是看到一些零散的跡象，印象中有很多次的討論都碰到這樣一個問題，從2007年以後，全球的勞動生產率不再增長，那這個不再增長引出的結論是我們沒有看到新的技術進步的發生，但實際上如果我們把勞動生產率去做一些拆分會發現其實實際的情況會更為複雜。

這是排名在前5%的這些企業的勞動生產率的變化，在整體的勞動生產率沒什麼增長的這種前提下，我們看到前5%的這些企業的勞動生產率是一個非常快的速度增長。如果說製造業表現的還不是說特別明顯的話，我們在服務業中看到這個差異是拉的更大。而這個差異在製造業中和服務業中主要是來自全要素生產率的一些變化，但服務業中投資差異也起到了一個很大的作用。

為什麼會出現這種分化？是因為我們現在看勞動生產率提升最快的是來自於信息技術產業，地域上勞動生產率提升最快的是加州，如果再縮小一點是矽谷。而這個行業有什麼特點？這個行業尤其是像互聯網這類，因為擴張的邊際成本為零，那麼在這些行業很容易出現贏家通吃的情況。比如說我們用Windows，那對微軟來說以前你可能還要去買個光碟，現在你直接下載就可以了，下載的那個成本幾乎為零，所以在這裡面很容易出現贏家通吃的這樣一種狀況。

在這種背景下兩極分化很容易產生，我們從這樣一個圖裡面也能夠看到一些端倪，這個描述的是技術擴散的速度，最近這十幾年技術擴散的速度越來越平緩，也就是說企業和企業之間技術擴散在變慢，行業與行業之間在變慢，國家與國家之間也在變慢。這樣的話就造成了整體的勞動生產率基本上處於停滯，但是一些產業的勞動生產率是極速地提升，而這個帶來了一些問題，就是兩極分化，包括收入的兩極分化，包括國與國之間的勞動生產率的進展的兩極分化。

那麼這個會帶來一系列政治上的問題，比如說反全球化的思潮，在很多國家得到了比較大的反響。然後各國選舉之中我們能看到一些民粹的候選人得到了比以前更多的一些支持，對市場中帶來的一種影響在於，雖然說我們看這類企業的股票股價已經漲了很多，但是如果你去看整個股票之後會發現可能最佳的選擇仍然還是購買這類公司的股票，因為大多數產業的勞動生產率是停滯狀態。如果從服務業上來說，刨除這5%之後，勞動生產率還是下降的。

在這個過程中我們看技術上這樣的一些特點，最後很多散點性質的東西匯成了一個趨勢性的東西，我覺得現在應該是一個初始的狀態。這個初始狀態就是智能化的這樣一個時代正在向我們走來，智能化和傳統的信息技術有非常大的區別。比如以前說機器人，機器人實際上是從確定性出發的，我給你一套程序，你去執行這套程序。而智能化是從不確定性出發的，是從原有的經驗中進行學習，然後來去進行下一步。

什麼樣的條件讓智能化越來越具備這樣一些條件？首先是數據，這些年的信息技術進展產生了大量的數據，沒有這樣一些數據你就無法進行學習。其次是硬體技術的一些進展，比如說GPU的採用讓計算速度得到了更大的一些發展。再其次是說有相當一類的企業他們已經在這方面做出了很大的成就，還有比如說雲計算越來越普及，馬上5G帶來的流量的大幅增加，一系列技術上的變化讓我們能夠看到智能化的時代正在迅速地進入我們的生活。

這樣一個時代有可能會帶來商業模式，甚至於造成生活方式非常大的轉變。這些轉變帶來的，比如說我們能看到2000年大家說互聯網是一個泡沫，之所以產生泡沫是當時大家有一個非常好的預期說互聯網會改變我們的生活。泡沫後面之後，2000年到現在已經17年過去了，17年過去之後我們會發現那個時候大家的看法都是對的。比如說現在美國的亞馬遜、的阿里巴巴，把傳統的商業全都打敗了。他們的市場份額現在在飛速地發展中，17年的時候，大家看的都是對的。那麼亞馬遜的股價我們知道泡沫破滅之前56塊，破滅之後跌到6塊，現在是1000。可能現在這個時點就是上一輪互聯網破滅之前的前頁，這個有可能會讓我們最終進入到智能化時代。

人口因素

如果說長期的技術周期有可能進入到一個新的時代，另外一些因素仍然沒有發生變化。首先是另外一個長期的因素，這可能會影響到長達80年的因素：人口因素。

人口的因素在主要的經濟體中，工作人口已經開始減少，我們看這裡面除了美國，它的工作人口未來還會有所增長之外，日本已經是長達幾十年的工作人口的減少，而且現在我們看日本是絕對人口開始減少，今年到現在為止已經減30幾萬。歐元區的工作人口也是在減少，而明年開始，以前我們是按照15—60歲的人口，我們知道2013年開始減少。但是如果放寬一點，假設退休年齡到65歲，到明年開始15—64歲的工作人口數量也要開始減少。工作人口的減少帶來的最大一個影響就在於我們從消費端找不到推動增長的區別因素。

而伴生於工作人口減少的還有另外一個讓人頭疼的問題，這個問題是人口結構問題。我們這裡來看這是65歲以上人口佔比，日本現在已經到了30%左右，那麼其他的國家和地區65歲以上人口的佔比也在不斷地攀升。

人口的年均增長率還是在持續下滑，我們看日本已經進入了負增長，歐元區進入了零增長，也基本上進入了零增長。而在這個過程中社會撫養比開始提升，這次社會撫養比的提升和以前的社會撫養比的提升有非常大的區別，以前的社會撫養比提升來自於比如說嬰兒潮的時候有更多小孩，所以說撫養比開始上升。這次我們會發現這次的社會撫養比的上升全部來自於65歲以上人口的增加，青少年的撫養比沒有增加，主要是來自這個。

而這個進一步加劇了，隨著社會的老齡化，需求會更加低迷，而社會在社會保障這方面的支出會增加的更多。而有工作人口增加的地區他們的經濟總量在全球總量中佔比還非常小，這個人口增加地區主要來自於非洲、中東和東南亞、南亞這樣一些地區，那麼這些地區的人口增長對全球經濟影響目前為止還看不到有顯著的影響，因為他們現在的佔比還過於低，這就導致了從需求端我們看不到有需求驅動的高速增長這樣的機會。

信用因素

我們再來看一個中期的周期，大概5—7年這樣一個時間的信用周期。首先我們來看各國央行的一些舉動，這個貨幣政策的分化還是在持續中，美聯儲已經啟動了貨幣政策的正常化，歐元區有可能在明年去縮減或者是停止它的QE.7月20日歐洲央行的會議可以關注，因為這個會是否會提出一個計劃來退出QE，但是日本這個QE的退出還遙遙無期。我們這裡看各國的基礎貨幣和GDP的比率，我們看日本在安倍經濟學的背景下已經高達80%，其他的還好，而且美國已經開始在去收縮，有可能會在9月份啟動資產負債表的收縮。

而整個信用狀況我們仍然沒有發現主要的經濟體中有非常強烈的信用擴張動力，這個是發達經濟體的，還是一個非常溫和的信用擴張。而新興市場也沒有一個明顯的信用擴張。分國別來看，美國之前有一個恢復性的增長，但是現在能夠看得出來這個勢頭在減緩。而國內這個信用增速仍然還是在一個很低迷的狀態，歐元區和日本會更加低迷一些。

從其他的佐證上來看，我們從資金盈餘平衡表來看，美國的企業仍然沒有借錢的打算，而歐元區的企業和日本的企業仍然在存錢。也就是說企業的資本支出的動力還是很弱，企業資本支出動力弱的原因在於資本回報率仍然沒有足夠的吸引力。

綜合以上因素來看，除了技術上有可能會開啟新時代之外，其他的還是一個溫和增長、溫和通脹的格局。這就回應我們剛才說那個題目，在溫和增長、溫和通脹背景下，比如說我們拿商品為例，沒有超級通脹也沒有通縮，這和2011年—2015年這個格局是有非常大的差異，所以沒有整體的商品市場趨勢，只有每一個商品自身的供求關係在起相應的作用和階段性的預期的變化所帶來的這樣一些波動。

全球化進程

另外一些在未來可能會對我們發生很大影響的事情，就是剛才提到說全球化的進程。這個是全球的FDI存量的變化，之前一個非常明顯的趨勢，從上世紀80年代之後所啟動的，全球FDI朝新興市場國家去轉移的這樣一個進程，從2007年開始已經停滯，沒有繼續地增長。如果我們來對這些主要經濟體再做個拆分會發現，這是日本，日本的凈FDI仍然在流出。

歐元區也是在繼續流出，但是這個已經是非常平緩。美國雖然說之前都還是凈流出，應該是從今年FDI會變成凈流入，這是一個非常大的變化。這個變化會告訴我們說全球化的進程在經濟層面上其實已經有一個非常緩慢的停滯了。而這個影響到國際直接投資，影響到國際貿易，從這個裡面我們能看到說近幾年來國際貿易是一個趨勢性的放緩，這已經是長達五六年的時間了。所以這個反映到政治上來說，我們看到很多國家出現了反全球化的思潮。這是因為全球化是給一部分地區帶來了利益，給另外一部分地區帶來了一些損失。

我們從這個各國投資政策的變化也能看到一些端倪，比如這個是支持全球化的政策佔比，這個比例我們看到其實近些年是在下降的。這是限制全球化貿易這樣一些政策的佔比，這是在提升。但是儘管如此，我們看到說全球化還是勢不可擋，原因在於國際的分工一旦形成，很難再回到過往。

大類資產可能出現的變化

以上是把主要的經濟因素總結性的梳理一下，下面我們根據這些因素再來看一下各大類資產有可能出現的變化。

首先我們來看匯率，今年其實我們看美元指數應該出現了比較長時間的下跌，而這個下跌的主要原因還是來自於歐元的上漲。這個驅動因素來自於什麼地方？從我們剛才的那個框架裡面來看，這個驅動因素主要來自於實際利率的變化。因為對未來的歐洲央行有可能退出QE的預期，現在我們看到美歐之間實際利率的差異在收窄。

加元是另外一個很好的例子，之前加元是和原油走勢相關性非常強的，但是近期我們發現加元和原油之間走勢沒有關係，這從資源國與大宗價格的關係來看，都是非常不習慣的事。為什麼會這樣？是因為美加之間實際利差在迅速收窄，因為加拿大央行加息，從他開始釋放信息到實施只有一個月時間就進行了。美澳實際利差也有一點點收窄，因為加拿大之後大家預期澳大利亞也有可能加息，只有美日之間實際利差並沒有收窄，所以我們看到日元表現相對疲軟。

至於人民幣我們看到幾個方面，第一個方面在於剛剛央行出來的數據，今年對外投資量大幅收縮，具體數據我記不清了，反正是收縮的速度挺快。

其次，之前我們看到，因為央行提供了一些政策性的利率，導致國內的債券收益率有個比較大幅的上升，中美之間的實際利差在擴大。這一系列的東西反映到人民幣匯率上來說，我們看到今年的人民幣匯率有一個比較大幅度的上升。其實這個都超出了我們之前的預期，我們之前說今年的人民幣沒有貶值的空間，大概波動幅度就在3%之內，但實際上人民幣升值的幅度比想象中還要強勁一些。

這個狀況未來有沒有可能會發生變化？在其他條件不變的情況下，實際利差的變化可能會是一個更大的影響。如果歐洲央行確定了退出QE的時間表，而美聯儲在9月份啟動資產負債表的自動收縮，有可能會讓這個事情發生一些轉變。所以這個匯率的市場下半年有可能會有個比較大的變化。

固定收益這塊我們看接下來美聯儲的縮表，理論上縮表能夠讓收益曲線陡峭化，但是實際做下來會如何，還是有點讓人懷疑。星期四耶倫在美國參院作證的時候，曾經有一句話說，她希望未來的長期利率會長的更快一些。理論上來說，美聯儲縮表是可以達成這一點的，但是因為對長期債券的需求還是非常強勁，是否真的能夠讓收益曲線陡峭化還是值得懷疑的，除非美國的財政政策開始出現一些比較大的變化，比如說基建支出撥匯的通過，比如說稅改啟動。

但是我們知道今年迄今為止連歐巴馬醫保法案這事還沒有解決呢，按照美國國會的日程表這一系列東西如果最終能夠出現應該在明年，所以今年是否能夠出現收益曲線的陡峭化還是值得懷疑的。

那麼在這種背景下，全球的股票市場儘管不便宜了，但是仍然還是有很強的支持。至於說商品市場還是這樣一種看法，因為如果沒有一個像當年進入全球的經濟體系這樣一個大的驅動力，商品市場重現十年黃金時代的難度還是非常高，大家會普遍把目光放到印度。但是印度現在的經濟總量要對全球產生影響還需要時間，所以看不到有這類的大的驅動因素在，但是也看不到迅速出現通縮的可能，這樣就還是要看商品自身的供求關係。

大概我就講這些，謝謝。