中信建投：美聯儲確認通脹走弱 9月縮表成大概率事件

公布了7月貨幣政策聲明，維持聯邦基金利率1%-1.25%的目標區間，符合市場預期。在本次會議的聲明中，美聯儲對於經濟活動的看法與6月變化不大。但在通脹方面，FOMC除了確認總體通脹的下滑，還提到了核心通脹也同步走低。由於會後沒有新聞發布會，單就本次會議上FOMC對於核心通脹的措辭變化上看。我們認為FOMC可能承繼了耶倫7月聽證會上的觀點，儘管並未調整通脹展望，但在一定程度上擔憂通脹繼續走弱的風險。而這方面的信息需要在會議紀要公布后確認。

在縮表問題上，本次會議將耶倫在6月會議后「縮表將相對迅速(relative soon)到來」的表述寫在聲明之中，顯示美聯儲內部就儘快開始縮表可能已經達成了更多共識。我們預計，9月宣布縮表已成大概率事件。而縮表的方式也將按照6月會議上確立的原則推進。假設縮表從10月開始，根據美聯儲當前持有國債的到期期限與MBS的現金流特徵，我們估計年內的縮表規模將與上限一致，大約在300億美元。

儘管本次會議聲明中承認核心通脹走弱，但又暗示9月將開始縮表，總體上與預期差別不大。在近期通脹數據回落的背景下，預計年內第三次加息將推遲到年末，市場對12月加息的預期也變化不大。但美國10年期國債收益率則出現一定的下滑，降至2.29%附近。歐元兌美元也出現較大幅度的升值，一舉突破1:1.17。從歐洲央行的整體態度上看，儘管在修改前瞻指引上保持謹慎，但其對市場的預期管理並不強硬，沒有對市場波動的潛在影響釋放明確信號，這或許能抑制歐債利率的上行幅度，卻很難逆轉當前的強勢歐元。而在國內通脹疲軟的背景下，市場對於美聯儲的緊縮信號反而並不敏感。因此，下半年美元指數重新走強，可能還需要依賴於美國經濟與通脹的重新回暖，使得市場對於美聯儲加息與縮表進行重新定價。

正文

一

美聯儲承認核心通脹走弱

在本次會議的聲明中，美聯儲對於經濟活動的看法與6月差別不大，認為勞動力市場仍然保持強勁，經濟活動在年內中速提升，家庭支持與企業投資適度擴展。但在通脹方面，FOMC除了確認總體通脹的下滑，還提到了核心通脹也同步走低，並在2%的通脹目標下方，基於市場數據的通脹預期仍處低位，而基於調查的通脹預期變化不大。而對於通脹的展望，本次會議聲明與6月沒有發生變化，認為近期通脹同比仍將低於2%，但將在中期穩定在目標周圍，經濟的風險大致平衡，FOMC將密切關注通脹的進展。

美聯儲對於通脹的態度是市場對本次會議的關注焦點之一。在FOMC6月會議后的新聞發布會中，耶倫曾表示近期通脹的走弱「在很大程度上」反映了部分特殊因素的影響，包括通信價格與處方葯價格的一次性下跌，但預期這種暫時性因素不會影響通脹在中期升至2%的趨勢。但在7月中的國會聽證會上，耶倫則表示核心通脹的走弱僅「部分」由於個別分項價格的意外下跌等短期特殊因素所致，並且這些因素將在未來持續影響通脹同比數據。儘管耶倫仍然預計在未來幾年，隨著經濟的擴張以及勞動力市場的收緊，通脹將升至2%的目標，但在對於未來經濟的不確定性中，首先指出了通脹在何時並以何種程度響應資源利用率的回升仍然存在較大不確定性，並表示將密切觀察未來通脹數據的進展。由於會後沒有新聞發布會，單就本次會議上FOMC對於核心通脹走弱的表述上看，我們認為FOMC可能承繼了耶倫7月聽證會上的觀點，儘管並未調整通脹展望，但在一定程度上擔憂通脹繼續走弱的風險。而這方面的信息需要在會議紀要公布后確認。

二

9月縮表已成大概率事件

在本次會議上，美聯儲保持利率不變，符合市場預期。在近期通脹數據回落的背景下，預計年內第三次加息將推遲到年末。但會議聲明關於縮表的措辭有所變化。在時間上，相比於6月會議上的預計年內縮表，本次會議則將耶倫在6月會議后「縮表將相對迅速(relative soon)到來」的表述寫在聲明之中，顯示美聯儲內部就儘快開始縮表可能已經達成了更多共識。我們預計，9月宣布縮表已成大概率事件。而縮表的方式也將按照6月會議上確立的原則推進。美聯儲在縮表之初將為縮表規模設定國債每月60億美元，MBS每月40億美元，總計100億美元的上限，而每月到期超過上限的部分將繼續再投資。而上限每三個月調整一次，國債和MBS分別增加60億與40美元，最終將兩者每月縮減的上限分別達到300與200億美元。如果按照這一規則，假設縮表從10月開始，根據美聯儲當前持有國債的到期期限與MBS的現金流特徵，我們估計年內的縮表規模將與上限一致，大約在300億美元。

三

美指走強還需基本面回暖

儘管本次會議聲明中承認核心通脹走弱，但又暗示9月將開始縮表，總體上看與預期差別不大。市場對於12月加息的預期依然在略低於50%的水平波動。但美國10年期國債收益率則出現一定的下滑，降至2.29%附近。歐元兌美元也出現較大幅度的升值，一舉突破1:1.17。而歐洲央行委員、奧地利央行行長關於有理由在未來撤出部分寬鬆政策的表態也是助推歐元上漲的主要原因，但是德債利率則波動較小。從歐洲央行的整體態度上看，儘管在修改前瞻指引上保持謹慎，但其對市場的預期管理並不強硬，沒有對市場波動的潛在影響釋放明確信號，這或許能抑制歐債利率的上行幅度，卻很難逆轉當前的強勢歐元。而在國內通脹疲軟的背景下，市場對於美聯儲的緊縮信號反而並不敏感。因此，下半年美元指數重新走強，可能還需要依賴於美國經濟與通脹的重新回暖，使得市場對於美聯儲加息與縮表進行重新定價。