CPI 同比暫時步入「1時代」 ——4月物價數據點評

主要觀點

4月CPI同比繼續較上月小幅回升，食品價格仍為CPI低增長的主要拖累因素。我們認為，未來3個月，CPI將持續回升，幅度上有望回到2%時代：其一，4月作為主要拖累因素的鮮菜價格，同比或將大幅回升。其二，非食品(特別是新興服務品)價格仍將進一步支撐CPI。

4月PPI環比連續第四個月回落，累計同比也出現了15個月來的首度向下。我們認為，PPI從上游到下游再到中游「漸次回落」的趨勢已然建立，PPI上行向CPI傳導的問題可確認證偽。因此，儘管未來3個月CPI將有顯著回升，但並不存在大幅「通脹」的隱憂。

這意味著，一段時間內，通脹問題不會成為貨幣政策更緊或更松的觸發因素，「金融監管」的力度與「一行三會」之間的配合，仍然是左右資本市場的核心矛盾。

1.CPI料將持續回升

4月CPI同比上漲1.2%，繼續較上月小幅回升，食品價格仍為CPI低增長的主要拖累因素，而服務品CPI的拉動依然處於高位(圖表1)。我們認為，未來3月，CPI將持續回升，幅度上有望回到2%時代。原因在於：

一方面，4月作為主要拖累因素的鮮菜價格，同比或將大幅回升。4月食品價格同比小幅回升至-3.5%，鮮菜、蛋類和豬肉價格是主要拖累因素，同比分別下跌21.6%、11.4%和8.1%，跌幅最為顯著(圖表2)。其中，權重較大的鮮菜和豬肉分項分別拖累CPI同比達0.65和0.24個百分點。

鮮菜方面，儘管去年4月鮮菜價格已步入快速回落階段，但同比漲幅仍高達22.6%，高基數導致今年4月菜價同比依然畸低。但注意到以下兩方面變化，我們預計未來3個月鮮菜價格同比可能快速回升。其一，去年鮮菜價格在「大起」之後出現「大落」，5、6月份同比快速滑落，到6月鮮菜價格同比僅為-6.7%，7月小幅回升至-3.9%(圖表3)。未來三月基數效應將支撐鮮菜價格同比快速恢復。其二，由財新智庫和國家氣候中心聯合發布的氣候指數顯示，4月氣候風險指數低於過去7年均值，良好的氣象條件是導致蔬菜供給較多、價格偏低的重要原因。但未來3月由南向北逐漸進入汛期，預計今年汛期極端天氣事件多發，旱澇災害並存。不利的氣象條件勢必顯著衝擊鮮菜供給，令菜價超漲的可能性增加。

豬肉方面，去年4~6月豬肉價格處於快速上漲階段，同比維持在30%以上的高位，而與此形成反差，今年4月豬肉價格持續下跌至近兩年低點(圖表4)。考慮到隨後的5~8月又是傳統的豬肉消費淡季，預計豬肉價格仍將進一步走弱。因此，與鮮菜價格的拉動方向相反，豬肉價格將成為2季度食品分項的主要拖累因素。蛋類方面，近期因供給較多，其價格已連續7個月下跌，去年4~6月蛋類價格持續上漲，基數因素將繼續施壓蛋類價格。但考慮到蛋類在CPI統計中所佔權重較小，拖累因素有限。

另一方面，非食品(特別是新興服務品)價格仍將進一步支撐CPI。4月非食品價格同比進一步小幅升至2.4%，依然主要依賴能源和新興服務品的拉動。其一，代表新興服務業的教育文化娛樂、醫療保健和個人服務分項，對CPI同比的拉動重又達到近1個百分點，消費升級持續拉動CPI。其二，能源方面，4月中旬，伴隨國際原油價格回升，國內成品油價格大幅上調，但月均值基本與上月持平，由於去年基數略有上升，4月交通工具用燃料對CPI的拉動作用有小幅減弱。未來3個月，國際原油需求將季節性增加，疊加消息層面OPEC減產協議的催化，預計油價進一步下跌的空間有限，對CPI仍可構成一定支撐。其三，注意到4月，扣除食品和能源價格的核心CPI進一步升至2.1%，為2013年以來次高，反映經濟處於溫和通脹狀態。以上三方面情況都指向，非食品價格對CPI有可持續的支撐作用。

2.PPI上行傳導可確認證偽

4月PPI環比連續第四個月回落，同比增速顯著下降至6.4%(其中，翹尾因素5.1%)，累計同比也出現了15個月來的首度向下。

3月以來，伴隨PPI生產資料價格同比步入回落，下游的PPI生活資料價格同樣呈現小幅下降，此前爭論較多的PPI向CPI傳導一直未有演繹。我們認為，PPI從上游到下游再到中游「漸次回落」的趨勢已然建立，PPI上行向CPI傳導的問題已可確認證偽。因此，儘管未來3個月CPI將有顯著回升，但並不存在大幅「通脹」的隱憂。我們從過往經驗中，可以做出兩方面的推測：

一是， PPI累計同比增速下行的拐點，與工業品庫存累計同比增速的拐點高度一致。4月PPI累計同比的回落，意味著工業企業的主動補庫存很可能將止步於二季度。隨著工業生產熱情的逐漸消退，後續PPI進一步回落的壓力會更大。

二是，從2007~2008年PPI從上漲到下跌的傳導路徑來看，PPI同比回落始於下游，爾後是上游，中游價格最後回落。而今年2月下游對PPI同比的拉動已現回落，3月上游對PPI同比的拉動也開始顯著回落。由於分行業的PPI數據尚未發布完整，4月中游對PPI同比的拉動是否也步入了回落我們尚不得而知，但從正常的傳導路徑來講，在上游和下游價格均已回落的情況下，中遊行業儘管價格調整相對滯后，但其增速應不會持續上行。也就是說，PPI自上而下的傳導已十分接近尾聲。(鍾正生系財新智庫莫尼塔宏觀研究主管)

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