鋼材：當前卷增螺降的庫存結構差異有望扭轉

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核心觀點

由於供應釋放被壓制，需求尚未出現明顯萎縮，根據最新供需缺口測算，二季度大概率仍處於主動補庫存階段，被動補庫存階段再度被推遲。而宏觀層面，根據我們的監測指標，央行量的寬鬆結束跡象越發明顯，所以二季度大概率呈現主動補庫存+央行量的寬鬆結束組合，仍難以形成趨勢下跌行情，行情區間震蕩演繹可能性較大，參考區間：螺紋3400-2800，熱卷3500-3000。關注變數：房地產下行速度及供應量提升空間。

策略推薦:

鎖定遠期利潤:

產業驅動下，高利潤—高開工—高產量的傳導路徑促使供需缺口在逐步彌補，高利潤率難持久。

上半年的利潤峰值一般出現在4月，隨後利潤率將逐步收縮。

從統計上來看目前利潤率為28%，處於統計邊界上沿，後期鋼廠利潤回歸是大概率。

做多卷-螺差:

卷螺利潤差大幅收窄至-384元，鋼廠產線調節至螺紋使其供應量增加的預期加強，螺紋庫存降速放緩。同時二季度熱卷進入消化周期，隨著熱卷利潤的大幅縮減，鋼廠檢修已陸續增加，並提高出口增量，即當前卷增螺降的庫存結構差異有望扭轉。

二季度卷螺價差走強是符合季節性規律的。卷螺期貨價差、現貨價差均處於統計邊界下沿，做大價差的安全邊際較高。

螺紋與熱卷的成本差一般為90-150元，當前價差30元，遠低於成本，從成本角度制約卷螺價差繼續走低的幅度。

鋼廠市場基本情況概述

1. 驅動分析

在我們現有的中長期趨勢分析體系中，主要關注的是兩個指標。一個是產業層面的，我們通過供需缺口的預測來劃分庫存周期；另一個宏觀層面的，主要關注的是央行量的寬鬆。庫存周期處於不同的階段，疊加央行量的寬鬆的變化，價格會呈現不同的運行態勢，相對應的主策略也會不同，如下表所示：

下面先從產業與宏觀兩個維度，分別看一下目前市場處於什麼階段？

（1）產業供需評估（A）需求評估

根據最新數據測算，截至到2月份，耗鋼量總需求累計增速在0.64%，除出口大幅萎縮外，內需主要行業均呈現擴張趨勢，均衡需求日產水平為230萬噸，整體需求表現並不差。但出於對房地產未來增速以及汽車、家電等行業的下行擔憂，未來需求增速的邊際變化大概率將逐步轉差，二季度需求水平或下降到228萬噸。

截至3月上旬，受兩會限產因素影響，鋼協統計數據為粗鋼日產224.2萬噸，環比增3.7%，同比增3.7%。兩會後隨著限產因素減弱，疊加鋼廠高利潤，3月後半段產量擴張預期較強，根據對復產高爐的梳理，3月日產大概率能超過230萬噸，而4月作為全年產量高峰，日產突破230萬噸的可能性也很大（去年4月份是234萬噸）。而從本來庫存周期的起點到現在，粗鋼累計日產為220萬噸（統計局口徑，中鋼協口徑222萬噸）。

根據供需缺口劃分庫存周期的方法，3月份后即期日產要大於日均需求水平，而累計日產尚小於日均需求水平，所以當前處於主動補庫存階段（具體方法，可參考之前的黑色產業暴漲后思考系列文章，本文就不再累述）。

（2）宏觀氛圍評估

宏觀氛圍的分析比較複雜，比較重要的是貨幣政策的變化對市場情緒的影響。而貨幣政策又分為價的調控和量的調控兩部分，從數據對比來看，央行量的調控對鋼價的趨勢性影響比較大（如上圖所示）。所以我們更關注央行量的寬鬆的變化。從最新數據來看，央行儲備貨幣增速已經連續兩個月下行（如下圖所示），且根據今年國家防風險的態度，央行量的寬鬆大概率已經進入收緊周期，央行量的寬鬆已經處於結束狀態。

結合上文的分析，目前呈現出主動補庫存+央行量的寬鬆結束階段，行情大概率是寬幅震蕩節奏。而央行量的調控一般可持續性較強，短期應該很難再度轉勢，故二季度行情能不能形成趨勢性下跌行情或趨勢性下跌行情什麼時候能夠到來，需要重點關注產業供需關係的變化，也就是說被動補庫存階段什麼時候能夠到來。而決定被動補庫存階段什麼時候能夠到來則需要看需求的下行速度以及供應的提升空間，下文分別對供需兩端的未來變數進行分析。

2. 變數分析

需求方面，由於房地產、汽車及家電行業的整體用鋼需求達50%以上，而通過數據對比發現，家電、汽車銷售與房地產銷量高度相關（房價上漲帶來的銷售財富擴張刺激汽車及家電的消費）。因此，下文我們將房地產作為主要的需求端風險變數來進行評估。

（1）房地產下行速度

房地產對鋼價的影響主要體現在新開工的需求上，而要預判房地產新開工情況，不得不先看下房價走勢。居民房貸六月移動平均領先房價3個月，目前已有見頂跡象，房貸增速的放緩，從資金上將抑制二季度房價和銷售的上漲空間。而房地產開發資金來源方面，國內貸款增速上升，自籌資金和按揭及定金的累計同比增速都出現明顯的下滑，房產商的資金槓桿在逐步加大。

另外，土地溢價領先房價同比增速2個月，溢價已出現明顯回落，意味著開發商拿地意願在降低，開發心態轉弱也會促使房價漲速的放緩。因此，從資金角度預計房價將大概率進入調整周期。

數據對比發現，銷售額增速一般會領先房價3個月，而銷售增速從16年4月達到近三年來的高峰值55.9%以後，便出現回落，17年2月累計同比增速26%，而去年同期為43.6%。銷售額增速的下滑與房價步入調整周期的預期一致。2月商品房的庫存累計消費比季節性提升至5%，按規律，二季度庫存消費比將較一季度有小幅回落，但若房價如預期回落，則銷售下滑速度也有望加速，庫存壓力還會增加。

因此，儘管從數據上看，房地產開發投資已回暖一年，2月投資完成額累計同比8.9%，房屋新開工累計增速10.4%、銷售面積累計增速25.1%、竣工面積增速15.8%、施工面積增速3.2%。2月增速都還維持著上升態勢，然而同比水平並不及16年同期。並且，因預計房價及銷售增速都將下滑，則新開工增速也會放緩。

2016年以來，房地產各項數據表現良好，儘管在政策調控下一二線城市有所緩和，而擠出效應又促使三四線城市銷量與房價呈回升跡象。目前市場上對未來房地產發展趨勢的主要分歧有兩點，即一二線旺市能否降風險，以及三四線城市能否順利去庫存，而這兩者的可能性都要歸結於房價是否回落，以及政策調控影響會否再加強。

通過上文分析，預判房價及銷售都將下滑，而目前房地產調控政策的升級也在逐漸弱化房產商開發意願，並將逐漸傳導至三四線城市。再加上目前地方債等資金問題仍存，三四線樓市銷量提升的延續性不佳。但是從房價到銷售再到新開工的傳導，以及一二線城市向三四線城市的傳導，都需要一定的時間來完成，因此綜合判斷二季度房地產需求預期大概率是走弱的，但也不過於悲觀，樂觀預期增速回落至0.3%，悲觀預期增速回落至-1.1%。

（2）供應量提升幅度（A）去產能政策評估

從網路公開信息了解，中頻爐停產力度大，預計將減少6000-7000萬噸有效產量，電弧爐投產後或將彌補1800萬噸左右產量，則目前粗鋼產量仍有4200-5200萬噸的缺口。目前看，中頻爐產能缺口彌補的方式主要有四種：

提高轉爐廢鋼比；

上電弧爐設備；

出口迴流彌補；

提高高爐利用率，提高開工率，但這四種方式都有各自的問題：

a）提高轉爐廢鋼比。轉爐廢鋼比理論上在8%-20%是合適的，而16年下半年廢鋼價格疲軟，礦石價格堅挺，鋼廠普遍提高了轉爐廢鋼比例。而且轉爐廢鋼比例也有20%的上線壓制，高爐、轉爐在廢鋼使用上都有自己的習慣和方法，普升至上線的難度過大，所以通過提升轉爐廢鋼比來彌補中頻爐缺口仍有困難。

b）上電弧爐設備，彌補中頻爐缺口。目前看這是彌補中頻爐缺口的主要方式，可是電弧爐的設備產能仍小於中頻爐，並且有一個投產周期時間差的問題，所以在短期彌補上產能缺口的難度也很大，但隨著電弧爐設備在下半年的陸續投產，或將有部分的產能被彌補。

c）出口迴流彌補。據了解，目前中頻爐的拆除率近40%，意味著還有60%的中頻爐仍有調坯軋材的能力。從2017年1月份開始，方鋼的出口利潤快速下滑，出口受阻後部分流向內貿及調坯軋材企業。而調坯軋材利潤可觀，國內外的鋼坯價格形成倒掛，部分企業也有進口鋼坯軋制的現象（由於這類資料缺少真實數據支撐，具體影響難以量化）。並且，從山東、江蘇的部分鋼廠了解到，部分中頻爐企業在環保稍有放鬆時還是會有生產的，所以建築鋼材（主要是螺紋）的供應量預估會比市場預期的略高。

d）提高高爐的產能利用率，提高開工率。目前提高開工率主要是兩個方法：第一是利潤率驅動開工率繼續提升，在目前的高利潤階段這個邏輯是成立的。可是我們從部分鋼廠調研得知，目前在產的鋼廠基本上保持滿負荷生產狀態，停產的鋼廠在近1年半的利益驅動下都沒有復產，後期復產的難度也很大。第二是政策導向趨於放鬆，然而今年政府工作報告明確提出要化解5000萬噸鋼鐵過剩產能的目標，並且這5000萬噸過剩產能是不包括地條鋼的，也就是今年會有5000萬噸的高爐產能減少。另外，工信部3月27日公布的2017年「三個線」任務（底線：要確保完成5000萬噸左右的去產能任務；紅線：要徹底取締「地條鋼」；上線，要密切關注鋼材市場價格，防止市場出現大起大落）意味著今年的去產能政策會更加嚴格，環保組檢查力度也不會變弱。因此，利用政策的放鬆而藉機提升高爐開工率也較為困難，所以供應端的變數主要在於高爐供應量彈性的評估。

（B）高爐供應量彈性評估

2016年去產能任務為4500萬噸，實際完成量為6500萬噸，屬於超額完成，但是其中大部分為無效產能。2017年去產能任務量提升至5000萬噸，而且其中有效產能會比16年更多。可是目前高爐去產能政策對產量實際影響的評估仍比較困難，原因在於不了解被淘汰的這5000萬噸產能將會用何種方式？其中有多少在產的有效產能？具體產線結構情況如何？因此，我們嘗試對比在同樣的去產能背景下，16年高爐的彈性來預判後期供應增速能否達到預期的平衡點。

通過對比2016年不同利潤節點的開工率及產量變化來判斷利潤對產量彈性的影響，我們發現，高利潤—高開工—高產量的傳導路徑是成立的。16年的2月-6月形成了一個小周期的利潤波峰到波谷階段，利潤率最高提升了近40%，全國開工率從73.97%提升至80.52%增幅6.55%，對應的產能利用率從79.37%提升至86.94%增幅7.57%，粗鋼日產量從206萬噸提升至234萬噸（鋼協口徑）。

4月初現貨即期利潤率28.09%，接近16年3月的水平，而當時的高爐開工率為77.76%，當前則是77.62%。因為同是去產能、高利潤背景，我們把16年的利潤率水平與今年做個對比，去年3-4月隨著利潤率擴大，全國開工率提升了0.5%-0.8%，粗鋼日產提升了7%-9.8%至230萬噸左右。那麼簡單推斷，後期累計產量要想提升至230萬噸以上，有兩條路徑可實現，即利潤率提升至50%以上（近7年的峰值）或當前的利潤率能維持2-3個月（利潤傳導有滯後效應）。

從季節性規律看，二季度平均利潤率是先揚后抑的，並且平均利潤率一般是維持在20%-5%的區間內。我們看到，當前的利潤率已經處於歷史偏高水平，結合上文對需求的評估，後市利潤率也有望回縮，樂觀預計整體或將維持在10%-20%的水平。經測算當利潤率低於15%以下時，開工率即有回落趨勢，再疊加環保政策限制，預計二季度打破供需平衡是有難度的，被動補庫存階段可能延遲到三季度，因此綜合預判二季度鋼材價格不具備趨勢下跌動力。

總結

1. 單邊氛圍

從上文梳理可以看出，二季度大概率仍處於主動補庫存階段，被動補庫存階段再度被推遲。而宏觀層面，根據我們的監測指標，央行量的寬鬆結束跡象越發明顯，所以二季度大概率呈現主動補庫存+央行量的寬鬆結束組合，仍難以形成趨勢下跌行情，行情區間震蕩演繹可能性較大，參考區間為：螺紋3400-2800，熱卷3500-3000。

2. 套利策略

（1）逢高鎖定鋼廠利潤（A）驅動因素：

產業驅動下，高利潤—高開工—高產量的傳導路徑促使供需缺口在逐步彌補，則高利潤率難持久，因此逢高鎖定鋼廠利潤是較好的保值方式。

上半年的利潤峰值一般出現在4月，隨後利潤率將逐步收縮。

從統計上來看目前利潤率為28%，處於統計邊界上沿，後期鋼廠利潤回歸是大概率。

（B）量化統計：

從螺紋鋼10合約盤面利潤走勢以及利潤值的分佈來看，運行較為規律，具備統計套利可行性。2014 -2016年盤面利潤有90%的概率是運行在-5~536之間。

現分別假定490/515/536三個入場點，對觸發頻率、盈虧概率和盈虧空間進行詳細測算。可以看到，當價差觸及490以上時，做利潤縮小套利的盈利概率已經很大，並且持有期限越短，最大盈利越大，同時最大虧損也就越大，盈利的概率也越低；期限越長，盈利的概率越大，並且最大虧損最小。

需注意的是，上述利潤值是按照螺紋與鐵礦、焦炭的生產關係測算出的結果。而螺礦比價套利與利潤套利並不完全相同，螺礦比價套利需要關注的是螺紋社會庫存增速與礦石的庫存消費比增速的差異，所引起的品種間強弱關係的差異。

（A）從庫存結構上看，目前螺紋以日均0.46%的幅度去庫存，速度快於2011-2016年平均水平，而熱卷庫存仍未進入明顯的消化期，庫存結構的分化是導致近期卷螺差一路走低的主要原因，也是監測價差套利的重要指標。

通過近10年的數據對比季節性，二季度熱卷庫存將進入消化周期。並且，由於近3個月熱卷現貨利潤遠低於螺紋利潤，兩者的利潤差從400降到了-384，部分鋼廠已經開始把軋線從熱卷轉向了螺紋，螺紋供應量環比還在增加，近期螺紋庫存降幅也有所收窄。同時製造業需求還維持著較好趨勢，隨著熱卷利潤的縮減，鋼廠陸續有檢修調節和出口增量，因此預判卷、螺庫存結構將發生轉向，即當熱卷庫存降速高於螺紋時，做大卷螺差是具備驅動力的。

（B）從統計角度，期卷-期螺10合約價差的波動區間為（36，314），當前價差30，而現貨價差也已在統計下沿，價差擴大套利有較高的安全邊際。

（C）從成本上看，螺紋與熱卷的成本差約為90-150元，當前價差30元，制約卷螺價差繼續走低空間。

因此，關注後期若螺紋庫存降速明顯低於熱卷降速時，則可嘗試卷螺價差擴大套利。操作參考：入場點0~30以下，止損-50，止盈150~200。