他山之石 | 一文讀懂智能投顧及其國際監管經驗

智能投顧是人工智慧技術與金融服務深度結合的產物，最早誕生於2008年，自2011年開始在美國等市場發展速度顯著加快。

通過智能投顧開展投資管理是財富管理市場的重大突破，與傳統投顧模式相比，智能投顧所具備的透明度較高、投資門檻和管理費率較低、用戶體驗良好、個性化投資建議等獨特優勢，對於特定客戶群體而言吸引力較高，推動了用戶數量和市場規模的不斷增長。

BIIntelligence數據顯示，預計到2020年，全球將有10%的資產由智能投顧管理，市場規模約合8.1萬億美元，其中亞洲市場規模將達到2.4萬億美元，美國市場規模將達到2.2萬億美元。

何為智能投顧（robo-advisor）？

目前，國內外理論和實務界對於智能投顧（也稱機器人投顧，robo-advisor）尚未形成權威和統一定義，在業務邊界和範圍上各國的實踐選擇也不盡相同。僅從術語角度而言，智能投顧的近義詞還包括自動化顧問工具（AutomatedAdviceTools）、自動化投資平台（automatedinvestmentplatform）、自動化投資工具（automatedinvestmenttools）等等。

美國將智能投顧業務類型作廣義界定，指通過移動設備或個人電腦，獲取廣泛的自動化投資工具，包括個人財務規劃工具（如在線計算器）、投資組合選擇或資產優化服務（如特定賬戶的配置建議服務）、線上投資管理程序（如進行投資組合篩選和管理的智能投顧）等。

澳大利亞採用「數字建議」（digitaladvice）一詞指代智能投顧所提供的服務，是指利用演算法或相關技術，為零售客戶提供自動化金融產品建議，流程中不涉及人類投資顧問的直接參与。數字建議包括普遍性和個性化（結合某個客戶具體的投資目標、財務狀況和實際需求）建議，既涵蓋範圍較為狹窄的資產組合設計，也包括綜合全面的財務管理計劃。

歐洲的智能投顧模式在證券市場中發展較為成熟，是指在投資顧問業務中應用的自動化工具，由投資者提供個人信息，自動化工具結合客戶信息，通過演算法為客戶提供金融工具的交易建議。在信息收集、風險畫像、投資組合分析、交易執行的各個環節中，會應用到不同的自動化工具，因此，智能投顧可理解為多種自動化工具的組合。

在，與智能投顧較為接近的表述是在證監會2012年出台的《關於加強對利用「薦股軟體」從事證券投資諮詢業務監管的暫行規定》中，將「薦股軟體」定位於具備證券投資諮詢服務功能的軟體產品、軟體工具或終端設備，證券投資諮詢服務功能包括提供涉及具體證券投資品種的投資分析意見或者預測具體證券投資品種的價格走勢、提供具體證券投資品種選擇建議、提供具體證券投資品種的買賣時機建議、提供其他證券投資分析、預測或者建議。

根據《暫行規定》第2條，向投資者銷售或者提供「薦股軟體」，並直接或者間接獲取經濟利益的，屬於從事證券投資諮詢業務，應當經證監會許可，取得證券投資諮詢業務資格。證監會在2016年8月的新聞發布會上，進一步明確智能投顧本質仍屬於投資顧問服務，是證券投資諮詢業務的一種基本形式，從業者和機構開展智能投顧業務須具備資質和牌照。

智能投顧面臨的法律合規問題

在智能投顧業務規模持續增長，用戶數量不斷攀升的同時，通過自動化方式出具投資建議、實現資產配置的模式，在一定程度上突破了現行的法律合規框架，受到了各國監管部門的關注。根據國際證監會組織（IOSCO）2016年12月發布的《自動化建議工具調研》報告，各國監管主體對智能投顧服務模式的顧慮集中於以下幾方面：

一是智能投顧所出具的投資建議的適當性問題。在初始了解你的客戶（KYC）環節，平台一般通過調查問卷方式，建立客戶畫像，並以此生成適當的投資建議。這些面向客戶調查的問題，在範圍和細節上或者過於寬泛，或者缺少投資者財務狀況、投資經驗等特定問題，可能對智能投顧進行適當性評估帶來一定影響。

二是投資者適當性管理問題。一些消費者可能並不適合接受智能投顧服務。比如，完全自動化投資建議流程可能不適合那些投資需求較為複雜或者自身負債較重的群體。但是目前部分智能投顧平台所提供問卷問題並不足夠詳細，不足以判斷客戶是否適合接受自動化投資服務。此外，部分智能投顧平台推薦的投資方案中涉及複雜、高風險產品，在市場營銷策略較為激進的情況下，產品銷售給不適合的投資群體的風險可能會大幅提高。

三是智能投顧服務的局限性問題。用戶本身對於智能投顧服務的局限性缺乏基本認知和理解。比如，用戶可能並不了解這些服務的提供方式，不清楚自動化工具和流程可能並未考慮其全部的財務狀況，部分潛在客戶可能並未真正理解交易執行功能與投資產品推薦功能之間的區別。此外，自動化投資工具和演算法也可能存在偏見，比如對與某類專有產品具有傾向性。

四是監管措施的適應性問題。監管技術和監管手段需緊跟智能投顧演算法和業務模式的演變步伐。監管機構需具備一定技術能力來檢查數據輸入（客戶信息獲取）和數據輸出（客戶畫像和定製化投資建議），以確保使廣泛的用戶群根據合理注意標準獲得公平對待。澳大利亞證券與投資委員會認為，由於演算法和網站架構的複雜性，對企業的經營行為和業務流程的檢查客觀上存在難度。

五是網路安全問題。網路安全和客戶敏感信息保護問題並非智能投顧服務所帶來的特殊挑戰，而是目前對於互聯網和信息技術依賴度較高的諸多金融科技業務模式所面臨的共性問題。2016年，國際證監會組織（IOSCO）發布網路安全風險報告，第5章從資產管理機構角度探討了網路安全風險，報告中包含了2014年美國證監會進行的一項調研結果，發現49家資產管理機構中的74%都經歷過直接或間接網路攻擊事件，攻擊目標包括客戶數據、演算法、交易執行功能和公共網站/客戶登錄界面等。

監管回應及措施

從監管角度，以國際證監會組織對各國證券業監管機構進行的調研結果來看，在不大幅改變現行監管框架的前提下，美國、英國、香港、日本在內的國家和地區仍將現有監管規則直接適用於智能投顧業務模式。法國、荷蘭和新加坡的證券市場監管主體正在評估是否需針對智能投顧制定補充性規則或保障性措施。除了沿用現行監管規則之外，部分國家或地區也針對智能投顧服務採取了一些具體監管措施和行動。

一是針對智能投顧出台專門指引或規範性文件。截至目前，加拿大和澳大利亞在現有監管框架的基礎上，針對自動化投資建議平台或服務發布了專項指引。

（1）加拿大證券管理局（CSA）於2015年9月發布《投資組合管理機構提供在線投資建議的指引》（31-342號通知），就投資組合管理機構通過網路方式提供投資建議服務如何符合NI31-103規定的註冊和行為要求進行了統一。

加拿大的線上投資顧問並非我們一般所理解的「智能投顧」，而是以提高效率為目標，藉助網路平台為客戶提供的混合服務，人工顧問仍需主動參與服務全流程，並對客戶准入及後續相應投資決策承擔責任，並僅允許投資EFT和低成本共同基金等相對簡單的產品。

該指引的重點內容圍繞註冊投資組合管理機構（PMs）和投顧代表（ARs）通過網路形式提供投資管理服務需履行的義務。指引明確NI31-103中規定的註冊和持續行為要求具有「技術中立性」，規則同等適用於通過在線方式提供投資建議的PMs，同時進一步強化ARs的責任，需確保收集適當的KYC信息以確定投資者適當性，並審查和評估所推薦的投資組合是否真正適合特定客戶。

此外，指引強調在線平台在進行KYC流程時需與用戶進行交流，客戶調查問卷在設計時需包含涉及客戶行為的問題以評估風險容忍度，並在用戶的答案不一致時進一步測試，在矛盾問題解決之前系統不能完成問卷調查。

同時，指引建議機構在網頁上提供必要的解釋和相關信息，協助客戶更好地理解服務模式。最後，計劃開展在線投資服務的企業，在改變業務模式之前，需告知CSA並提交相關材料，由CSA進行評估審查。

（2）澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）於2016年8月發布《面向零售客戶提供電子化金融產品建議》監管指引（RG255），針對智能投顧服務提出了較為全面、具體的監管要求。

指引出台的出發點在於鼓勵能夠為消費者帶來好處的創新，內容包括監管範圍、澳大利亞金融服務（AFS）許可證制度、智能投顧從業主體的一般義務、提供符合客戶最大利益的投資建議四個方面。

從宏觀監管框架上，秉承技術中立原則，智能投顧同樣需遵守傳統投顧領域的法律規範，需根據業務情況申請AFS牌照，但作為特殊服務類型，指引在智能投顧模式中的演算法監督、人員組織、客戶權益保護等方面提出了更高的要求。

比如人員組織方面，在完全依靠技術生成投資產品建議的流程中，指引規定持牌企業必須有至少一名滿足投資顧問行業最低培訓和能力標準的人工責任經理（RM），負責智能投顧模式中的日常決策和持續業務活動。

比如在一般義務方面，引入了適當補償方案，持AFS牌照的服務提供商應為客戶辦理專業責任保險（PI保險），在由於演算法缺陷為客戶造成損失時，可納入保險賠償範圍。

二是針對智能投顧服務市場進行專項審查。部分國家和地區金融監管機構已經開展或正在計劃開展涉及智能投顧服務的專項審查。專項審查的範圍和重點根據各國市場發展情況差異較大，許多審查項目仍處於持續進行中。

（1）2015年12月，歐盟三大金融監管機構：歐洲銀行業管理局（EBA）、歐洲證券及市場管理局（ESMA）、歐洲保險與職業年金管理局（EIOPA）以聯合委員會形式，針對銀行、保險、證券領域出現的自動化投資建議業務開展了專題調研，併發布了研究報告。

報告重點內容包括目前金融領域應用的智能投顧工具的主要特徵，從業機構的主要業務模式，這類工具可能對消費者和金融機構帶來的潛在效益和風險，以及未來產業的演進路徑等。

委員會分析認為，智能投顧工具對於消費者的潛在優勢包括費率較低、覆蓋群體更加廣泛、自動化工具提供的投資建議更具一致性，而在潛在風險方面，包括由於消費者缺少必要信息，加之尋求信息和解釋的途徑有限，客觀上可能導致消費者做出不符合自身情況的投資決策；

此外，由於對智能投顧信息處理流程和原理、對演算法和工具存在的偏見缺乏認知，消費者可能會獲得不適當的投資建議。

（2）美國金融業監管局（FINRA）於2015年對智能投顧市場進行了專項調研，並於2016年3月發布的《數字投資建議報告》中公布了調研結論。

FINRA的調研對象包括面向普通零售客戶和機構投資者的智能投顧工具，核心目標是確立部分領域的有效實踐和原則。

報告指出演算法在智能投顧工具中所發揮的核心作用，建議對演算法和智能投顧工具所輸出的信息進行定期測試，以評估信息是否符合預設目標。

同時，報告強調了客戶畫像功能在智能投顧業務流程中的重要性，確立了部分有效實踐，比如確定所需信息的核心要素，以及評估客戶的風險承受能力和風險承擔偏好等。

此外，報告指出投資組合的設計是智能投顧工具的另一項核心功能，可通過特定投資組合進行監控，評估其市場表現和風險特徵（如波動性）是否符合特定類型的客戶的投資需求。

最後，在FINRA調研的面向零售客戶的智能投顧工具中，絕大多數具備自動化賬戶再平衡（rebalancing）功能，需向客戶確認是否接受此類功能，並明確披露自動再平衡工具的運作原理，包括觸發條件等。

（3）2016年3月，英國金融行為監管局（FCA）和英國財政部發布調研報告《金融顧問市場回顧》（FARM報告），對英國市場中金融顧問服務的可得性和可負擔性進行了評估。

雖然FARM報告並非是單獨針對智能投顧市場的分析，但部分結論直接關係到智能投顧業務模式的發展。FARM報告認為，通過推動大眾市場中的智能投顧模式發展，通過令普通投資者更容易地與專業投資顧問之間整合和分享財務信息，通過鼓勵僱主支持員工主動進行財務規劃和管理，某種程度上有助於大幅降低投顧業務成本和服務獲取門檻。

FARM報告建議，需進一步釐清「一般信息」、「以自動化方式提供的建議」等概念。此外，報告還建議，在FCA內部設立專門的投顧部門，圍繞監管合規、最佳實踐等問題，更積極地與從業機構進行交流，在充分保障消費者的各項權益的同時，給予技術更廣泛應用於投顧服務市場的創新空間。

三是成立金融科技部門或團隊，密切跟蹤金融科技領域變化。除了出台專門規範性文件、開展專項審查之外，部分國家和地區的監管機構成立了金融科技部門，跟蹤智能投顧領域的市場發展情況。

包括澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）、英國金融行為監管局（FCA）、香港證券和期貨委員會（HKSFC）、荷蘭金融市場監管局（AFM）、新加坡金融管理局（MAS）、加拿大安大略證券委員會（OSC）、美國金融業監管局（FINRA）等在內的金融監管主體，紛紛成立了專門機構或團隊，監測和指導轄區內金融科技企業的發展，其中就包括提供智能投顧服務的企業。

總體來說，監管機構主導的金融科技管理部門通過為不熟悉金融監管規則的金融科技企業提供協助和指導，幫助其理解監管框架和授權流程，更好地滿足現行監管合規要求。

比如，澳大利亞ASIC的創新中心（InnovationHub）已經面向部分智能投顧初創企業提供了合規指導。

香港SFC成立的專門團隊也正在計劃協助金融科技企業理解監管框架。荷蘭AFM開展的「創新與金融科技項目」，旨在通過降低不必要的門檻，適應創新企業的發展特徵和需求。新加坡MAS於2015年8月成立「金融科技與創新小組」，與國家研究基金會合作成立了金融科技辦公室，是一個專為金融科技問題設置的一站式虛擬組織，積極推動新加坡成為全球金融科技中心。

2016年10月，加拿大OSC發起成立「LaunchPad」專門團隊，幫助智能投顧、P2P借貸和眾籌平台等金融科技企業的業務開展符合證券領域法律和監管要求。美國FINRA成立的跨部門金融科技諮詢委員會，更加主動介入金融科技發展過程中出現的法規和監管問題。

英國FCA的創新中心（InnovationHub）則計劃在智能投顧領域先行一步，成立專門投顧部門，為智能投顧企業提供支持，幫助企業評估業務模式，有效填補目前投顧市場中的空白。

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