長江證券：四月對市場保持謹慎 關注一季報行情

報告要點

結論：四月對市場保持謹慎，估值不便宜，未來不樂觀。行業配置以防禦為主，關注大金融以及估值有吸引力的行業，推薦關注銀行、非銀、醫藥、電氣設備、電力等行業

市場展望：保持謹慎，市場不便宜，未來不樂觀

四月我們對於市場整體保持謹慎。一方面，雖然前期市場以藍籌估值修復為主，但在當前位置上，目前市場的估值並不便宜，無論從整體估值、龍頭估值還是高估值公司佔比來看都是如此，因此此時的市場要持續上漲需要更多的樂觀因素出現；但另一方面，當前的市場情況並沒有朝著樂觀的方向發展，表現為持續的地產調控以及流動性預期持續收緊。而根據前期春季躁動的經驗來看，市場會對經濟的觀點有提前的反應，因此，我們認為「春季躁動」將終結，四月份市場應保持謹慎。

行業配置：防禦為主，關注大金融以及估值有吸引力的行業

整體來看，我們認為四月份行業配置應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注銀行、非銀、醫藥、電氣設備、電力等行業.

從防禦性角度出發，我們認為大金融板塊更具有性價比，推薦關注銀行與非銀金融。對於消費品，我們認為其中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經接近頂峰，未來估值進一步擴張還需要業績預期的持續提升。推薦關注其它估值處於相對低位的消費品，如醫藥。對於周期板塊，我們整體並不樂觀。從過往經驗來看，歷史上經濟最終被證偽的周期中，春季躁動結束之後一個月內，周期股通常都會出現顯著調整。不過在周期行業中，我們認為可以關注一些估值處於低位的穩定型的行業，例如電氣設備與電力行業。對於成長股，我們認為目前尚不具備整體上漲的市場條件。從PEG的角度，我們認為目前成長行業中電子行業值得密切關注。

關注一季報行情

此外，從自下而上的角度，投資者四月份應關注一季報行情。在過去四年中，4月份一季報高增長公司超額收益分別為4.4%、2.5%、5.4%與6.8%，平均來看，月度超額收益為4.76%。由於目前一季報尚未開始披露，我們無法從自上而下角度去分析行業一季報情況，不過我們自下而上的收集了部分行業龍頭一季報情況以及是否超預期。供各位投資者參考。

風險提示：

1. 經濟超出預期下行；2. 海外風險事件。

正文

三月市場表現回顧：藍籌估值的持續修復

三月市場表現回顧在三月份的月報中，我們提出：春季躁動將接近尾聲。回顧三月份，市場整體在非常狹窄的區間內震蕩，截至3月28日，上證綜指漲幅0.35%，但振幅僅為2.78%，月振幅創下了歷史新低(前低為2014年8月份)，創業板指上漲0.89%，但振幅僅為3.81%，同樣處於歷史底部。

分行業來看，消費無疑是三月最為強勢的板塊。家電、消費電子、食品飲料表現均位居前列。周期表現則出現了明顯分化，建築、建材、機械等行業表現顯著強於鋼鐵、煤炭、有色等行業。

相比於行業表現的差異，藍籌股估值的持續修復更加值得關注。今年以來，A股市場出現了少見的大市值板塊持續跑贏小市值板塊的情況。從平均漲幅來看，剔除掉新股與次新股之後，一季度市值最高的10%的公司顯著跑贏其它市值區間公司。如果進一步剔除掉行業屬性，即比較每個行業市值10%公司與其他區間公司平均漲幅來看，這一規律將更加明顯。藍籌股估值出現了明顯的修復。

四月市場展望：保持謹慎，市場不便宜，未來不樂觀

估值：當前已經包含了相當的樂觀的預期

雖然前期市場以低估值藍籌估值修復為主，但目前市場估值已經處於相對高位，包含了相當的樂觀預期。我們從整體估值、龍頭估值以及整體估值，龍頭估值，處於高估值區間公司比例三個角度來看均是如此。

整體來看，當前的市場估值相對於無風險利率水平來看並不便宜。目前上證綜指估值為16.59倍，基本上處於15年牛市以來高點，但與之相對應的是當前的無風險收益率(10年期國債收益率)要顯著高於16年以來的水平。不過，相應的企業預期盈利增速也處於高位，這說明了市場目前對於本輪盈利修復持相對樂觀的態度。但我們認為，隨著二季度基本面與PPI的見頂回落，企業盈利增速將在面臨拐點。這對於未來市場估值的進一步擴張形成了明顯的壓制。

不過也有投資者認為，前期市場的估值修復以低估值的藍籌修復為主，因此在同樣的估值水平之下，市場目前的的估值結構更為合理。但我們從市場龍頭估值以及處於高估值水平公司來看，實際情況並沒有那麼樂觀。

對於市場龍頭來說，估值同樣不便宜。從16年以來，市場中龍頭的估值就在持續的修復，而且修復程度要高於市場整體。目前市場市值前10%的龍頭估值已經顯著高於了15年底的高點，也同樣顯著高於上一輪(2013年)盈利復甦區間中的龍頭估值水平。

此外，我們從另外一個角度來看，雖然說前期主要是絕對估值較低的藍籌股估值修復，但從相對估值來看，目前估值處於歷史較高水平的公司比例也已經較高。我們以估值處於70%分位數(即估值高於歷史上70%的交易日)作為高估值公司的定義的話，目前已經有40%的A股公司處於高估值區間。除了07年與15年牛市區間之外，這一水平已經基本接近歷史頂點。

綜上所述，當前市場的估值其實並不便宜，尤其是在無風險收益率明顯上行的情況下。可以認為，當前的市場估值中，包含了對於未來盈利恢復的相當樂觀的預期。但我們認為實際情況似乎並沒有市場預期的不樂觀，並且有可能在二季度逐漸體現。

宏觀：關注地產調控加碼與流動性收緊預期

經濟：地產調控之下，樂觀預期還能持續多久？

一、二月份的較為強勁經濟數據驗證了前期經濟復甦的假設，但市場並沒有在此基礎上大幅上漲，說明市場對於短期內經濟溫和復甦已經基本形成了一致預期，而且對於此的反應正在逐步鈍化。真正的爭議在於二季度之後，經濟復甦還能否持續。對此，我們持謹慎態度。

在三月份的月報《周期還能持有多久》中，我們就從地產投資、基建投資於製造業投資三個角度，闡述了我們認為經濟難以超預期的原因。而在三月份，我們又看到了新的負面因素，進一步加強了我們對於未來經濟走勢的判斷。

地產調控進入到第三階段。以3月17日北京出台調控政策開始，16年起的本輪地產區域政策已經進入到了第三階段，調控力度不斷提升。持續的地產調控政策之下，年初地產的樂觀局面恐怕難以持續。

從中期來看，過去的幾輪地產調控政策之下，地產銷售與施工無一例外的受到了顯著的影響，因此在政策收緊的周期中，地產銷售是難以出現持續的上行趨勢的。而從短期來看，從去年至今看趨勢，核心拐點也均來自政策調控。第一輪(16-03)政策調控后，東部銷售已經開始見頂點回落。第二輪(16-10)政策調控后，中部先拐點而東部加速回落。

因此，在第三輪地產監管政策全面鋪開的情況下，我們預期未來的地產銷售將會面臨較大的壓力。在銷售面臨壓力之下，我們認為地產投資也將面臨拐點.

中期來看，我們傾向於認為地產投資的下行幅度可能強於預期。我們比較了本來周期與上一輪周期(12年以來)的異同，站著當前時點來看，本輪地產周期的持續性已經全面超越了上一輪。究其原因，我們認為，核心線索仍是在本輪需求的加槓桿.2012年購房貸款占商品房的銷售額僅為15%，但到了2016年，這一數據已經高達47%。較高的槓桿背後也意味著，如果本輪地產周期進入到下行通道，其反應也可能將超過上一輪的表現。

但短期來看，投資確實相對更有韌性，但在多重因素制約之下，仍然面臨向下壓力。本輪地產周期中，庫存確實要低於上一輪的水平，這也是目前的地產新開工與投資仍有不錯表現的原因。但在銷售出現拐點、融資渠道收緊、土地供應政策改變更等因素的共同作用下，我們認為仍然難以超越2016年新開工與投資水平，因此同比來看，對於經濟仍然是向下的壓力。

。從過去20年的庫存周期情況來看，除了2002-2004與2006-2007這兩段經濟強勁增長的時間段之外，

。這與目前的經濟情況比較相似，因此從庫存周期來看，此輪補庫存周期將在二季度接近尾聲。

此外，從PPI的角度來看，也預示著庫存周期將接近尾聲。庫存數據通常滯後於PPI數據4-5個月。從本輪PPI上升周期來看也是如此，PPI自16年2月開始見底回升，而庫存周期從6月份開始見底回升。若PPI與2月份開始見頂回落，相應的補庫存進程也將在2017年二季度末接近尾聲。因此預計二季度補庫存將結束，而在此之前，隨著PPI的回落，主動補庫存將轉為被動補庫存。

此外，我們認為接下來可能也會看到基建投資的逐步下行。首先需要明確的是，基建始終是地產投資與製造業投資的對沖項。因此，對於經濟復甦的預期不會單純由於基建的發力而實現。從政府對於經濟的預期表現來看，隨著對於經濟波動容忍程度的提升，政府並不希望通過大規模的經濟刺激來實現保增長。從具體的PPP項目來看，16年初的上一輪PPP落地高峰已過，後續PPP項目的推進未來將受到落地量的限制.

此外，從資金來源來看，基建維持高位同樣面臨壓力。隨著經濟的下行以及降稅減費等措施的實施，以及土地銷售收入的下降，未來基建資金來源將成為一個值得關注的問題。即使是依靠政策性銀行的信貸，也會受制於政府對於信貸的約束。

流動性：緊縮預期從貨幣到信用

整體來看，流動性緊縮預期依舊延續。在尚不需要過多擔心經濟下行的情況下，央行並沒有放鬆流動性的動力，並且還有進一步收緊的可能。周小川行長在博鰲論壇年會上表示量化寬鬆已到尾聲。更值得關注的是，除了貨幣政策之外，信用未來也有逐漸趨緊的可能。在3月10日的兩會央行記者會上，央行行長周小川、副行長易綱就提到了「信貸和社融大致按照M2的速度掌握」，與2016年實際社融與信貸數據比較的話，有可能信用也將邊際趨緊。但具體如何執行還需觀察，可以持續觀察3月份信貸與社融數據情況。

此外，來自外部的流動性壓力也將持續.3月17日，為了應對聯儲加息，央行再次上調了MLF利率10BP。目前中美國債利差仍然處於低位，若未來美聯儲加息延續，央行未來仍然有被動上調政策利率的可能。

關注監管政策的變化

除了經濟與流動性之外，監管政策的變化也同樣值得關注。去年年底中央經濟工作會議中對於金融資產「去槓桿、防風險」的主線正在有條不紊的推進之中。三月，前期銀監會主席郭樹清稱要控制銀行表外業務增長，央行行長周小川稱一行三會已就資管問題初步達成一致；同時，銀行季末首次MPA考核監管也全面推進。我們認為，在一行三會的合作之下，未來監管措施的覆蓋面與落地情況可能都會超越市場預期。

從實際情況來看，三月份市場確實也看到了一系列監管政策的持續出台。而且我們認為，金融市場的一些新的變化也將被迅速的納入到監管體系之中，例如同業存單市場，因此整體上監管政策有可能會不斷加速出台.

經濟尚未出現證偽信號，我們現在悲觀是否為時過早

雖然邏輯上的負面信號正在不斷出現，但對於當前市場是否應該謹慎，投資者還是有比較大的分歧。畢竟在當前時點，市場並沒有看到經濟復甦進程出現明顯的證偽信號，在此時過於謹慎是否會錯失部分機會？

對此，我們認為這一時間點並不算早。事實上，我們在上個月月報中就明確提出，三月下旬應該開始謹慎。

一方面，目前市場實際上是處在一個比較樂觀的估值區間，因此未來即使經濟如期復甦，恐怕市場也難以繼續上漲。除非出現了經濟遠超市場預期的強力復甦，但首先，在強力的調控政策之下，這種情況出現的概率很低，而且即使經濟確實出現了強力復甦的情形，那對應的A股市場大概率會迎來一個較長時間段的牛市，對於投資者來說，即使做右側交易，也為時不晚。因此此時去博經濟強力復甦，性價比無疑是不高的。

另外一方面，根據以往的經驗來看，市場會對於經濟下行提前反應。以2011年為例，工業增加值的高點出現在二季度末，但市場在4月份就已經開始下跌。雖然說當時市場受到了貨幣政策的持續收緊的影響，但當前市場可能也面臨類似的問題(地產調控、流動性、金融監管邊際收緊).

四月行業配置：防禦為主，關注大金融以及估值有吸引力的行業

整體來看，我們認為四月份行業配置應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注銀行、非銀、醫藥、電氣設備、電力等行業。

金融：估值有吸引力，防禦首選

從防禦性角度出發，我們主要考慮考慮大金融與消費品行業。經過比較，我們認為大金融板塊更具有性價比。

一方面，從相對防禦性的角度考慮，目前大金融板塊相對於消費品的估值吸引力在不斷上行，目前銀行相對於家電與食品飲料的估值均處於10年以來的歷史低位，更具有防禦性價比。

另外一方面，從行業自身的角度考慮，大金融板塊受到基本面的衝擊要小於周期品。銀行經過3 月份的調整，目前板塊對應2016/2017 年每股凈資產分別為0.9X/0.8XPB，自2016 年銀行板塊估值始終在(0.9-1.0)倍PB 波動，現在估值已到達經濟沒被證偽前的估值下限。市場對MPA 考核帶來的流動性擔憂3月過後會暫時消退，壓制估值的這一層面因素會消除。非銀中保險受益於利率上移，同時也是未來2-3 年最重要的金融消費，還將側面受益於行業監管和金融監管。券商則可以關注IPO提速帶來的行業收入結構的變化。

消費：龍頭板塊估值接近頂峰，關注估值較低的醫藥

消費股的估值也是近期市場所熱烈討論的話題之一，對此，我們的觀點是，目前消費中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經接近頂峰，未來估值進一步擴張還需要業績預期的持續提升.

從TTM估值的角度來看，當前消費股估值距離歷史高點還有相當差距，但是需要注意的是，目前消費股自身情況與市場環境都與歷史高點有顯著差異。因此，我們採用了(T+2)年的業績調整估值來判斷目前的估值情況(即用T+2年的預期估值代替TTM估值)，以反映了未來幾年的業績增長和當前估值的對應情況，並用各行業的龍頭來代表目前的行業估值情況.

根據業績調整估值情況，目前白酒與家電的龍頭估值均已經處於歷史高位。目前茅台的業績調整估值接近20倍，僅低於11年25倍的估值水平，而五糧液的業績調整估值也已經接近20倍。家電龍頭中，格力電器的遠期估值也達到了10倍以上，同樣僅低於2011年的估值水平。由於前期除了龍頭之外，相關行業內的其他公司也出現了顯著的上漲，比如二三線白酒、小家電等，因此可以認為，當前整個行業的估值均已處在高位.

在當前時點上，龍頭消費股估值的進一步提升只能依賴業績預期的提升。以茅台為例，若未來三年業績複合增速達到25%，則估值還有20%左右的提升空間。不過目前茅台業績複合增速已經從10%上調至18%，未來能否進一步上調還需謹慎對待。

因此，當前時間點我們認為以家電、白酒為代表的消費品龍頭估值溢價已經較高，投資者可以關注其它估值處於相對低位的消費品，如醫藥.

當前醫藥龍頭業績調整估值相對溫和，雖然也處於相對高位，但遠低於其它消費品行業龍頭。整體來看醫藥板塊在歷史上各輪消費跑贏的區間內都有明顯的超額收益，但本輪消費行情中卻遲遲沒有突出表現。此外，從基本面上來看，老齡化趨勢下醫藥的需求將持續穩定，並且還面臨新的政策催化，因此未來可能有補漲的動力。重點關注其中的消費醫藥板塊以及醫藥流通板塊.

周期：景氣一季度達到高點，關注穩定行業

對於周期板塊，我們整體並不樂觀。從基本面角度來看，隨著一季度PPI高點的確認，周期股的業績也可能面臨拐點，這就使得即使一季報周期股的業績表現亮眼，但恐怕未來也難以繼續上漲。此外從過往經驗來看，歷史上經濟最終被證偽的周期中，春季躁動結束之後一個月內，周期股通常都會出現顯著調整。

不過在周期行業中，我們認為可以關注一些估值處於低位的穩定型的行業，例如電氣設備與電力行業。

電氣設備行業在過去幾輪春季躁動通常都有突出表現，但在此輪周期品行情中，電氣設備在前期並沒有明顯表現，年初至今行業僅微漲0.46%，在全部行業中排名靠後，估值仍然處於低位。從基本面上來說，電氣設備的部分子行業有望在二季度迎來景氣的持續回升。推薦關注其中的風電與新能源汽車板塊。

風電2017年1-2月全國新增風電併網裝機容量同比增長85%；風電設備平均利用小時達303 小時，同比增加40小時，創近年新高，行業景氣度底部回升。此外，可再生電源保障收購政策的逐步落實2017年有望持續提升發電利用小時數。隨特高壓建設於2017年密集投產，預計風電併網消納問題將得到緩解，棄風率隨之改善，預計二季度行業復甦趨勢將進一步確認。

新能源汽車行業景氣度底部回升，銷量潛力有待持續釋放，有望催化板塊行情。根據長江新能源調研，三月起電池產業鏈排產及出貨量快速提升，整車產量有望明顯回暖。新政策調整負面衝擊已充分消化情況下，根據工信部公示產品最新申報型號顯著增加，隨補貼車型數量繼續擴容，長期有利於終端產銷放量，可助推市場樂觀預期隨二季度產業鏈放量，上游原材料方面量價齊升，鈷、銅箔、鋰環節價格具備上漲空間。

電力作為穩定型的行業，通常在春季躁動之後都有顯著的相對收益。從基本面上來看，火電將受益於供給側改革，預計2017 年新增淘汰、停建、緩建煤電產能5000 萬千瓦以上，化解煤電產能過剩風險。此外，宏觀經濟溫和復甦的態勢有利於用電需求持續回暖。價格方面，煤炭供給側改革將進一步深化，預計動力煤價格維持高位；今年若燃料成本上漲幅度觸發煤電價格聯動機制上調電價，電力公司經營將迎來實質性改善。

成長：整體配置價值還需等待

對於成長股，我們認為目前尚不具備整體上漲的市場條件。一方面，在經濟溫和復甦的預期之下，成長股相對景氣尚未出現明顯上行；另外一方面，流動性的收緊也不利於成長板塊的上漲。在春季躁動的風險偏好提升之下，成長股或許會有階段性的行情，但是隨著春季躁動行情的結束，成長股也會同樣面臨著風險偏好下行帶來的調整風險。因此目前成長股仍然將以自下而上的精選個股行情為主，板塊行情恐怕需要等到二季度之後才有望出現.

從PEG的角度，我們認為目前成長行業中電子行業值得密切關注。但由於前期漲幅已經較高，即使電子行業一季報表現較好，未來超預期上漲的空間恐怕也比較有限，若業績不達預期，可能還面臨調整風險。但我們認為應密切關注電子行業之後的表現，若在成長股回調的階段電子行業跟隨出現了顯著回調，此時尋找時機介入不失為一種明智的選擇.

一季報行業龍頭情況

此外，從自下而上的角度，投資者四月份應關注一季報行情，在過去四年中，4月份一季報高增長公司超額收益分別為4.4%、2.5%、5.4%與6.8%，平均來看，月度超額收益為4.76%。

由於目前一季報尚未開始披露，我們無法從自上而下角度去分析行業一季報情況，不過我們自下而上的收集了部分行業龍頭一季報情況以及是否超預期。供各位投資者參考。

四月份行業配置表

市場情況

整體估值情況：本周估值走勢分化，創業板指估值仍低於歷史均值

目前A股市場整體估值位於高位，雖較上月已小幅下降0.44%，但當前全部A股估值仍然高於2010年以來歷史均值+1倍標準差，為22.03倍。其中，大盤股估值相對較低，目前滬深300指數估值(TTM)為13.46倍，高於歷史均值(12.02)，中小板指估值(33.29)略高於歷史均值水平(31.81)，而創業板指估值(40.49)低於歷史均值水平(55.17).

3月A股估值仍相對整體高估，但本月份估值走勢明顯分化，創業板指估值較上月末上漲1.23%，創業板綜上漲3.68%，此外中小板綜較上月末上漲3.68%，中小板指本月上漲2.18%。而估值較為接近歷史平均水平的上證綜指與滬深300指數3月份估值則分別下降1.35%、0.67%。

行業估值變化情況：農林牧漁估值較低

截至目前，絕大多數行業的估值高於歷史中值水平，僅有銀行、非銀金融、傳媒、計算機、農林牧漁等行業估值低於歷史均值水平。其中，農林牧漁、計算機、傳媒等行業偏離較為嚴重。

從月度變化來看，本月通信和綜合、國防軍工估值提升位列前三位，估值分別上升了32.9%、8.2%與5.1%，此外家電、休閑服務、交運、食品飲料估值分別上升了5.0%、4.84%、4.76%。而估值較上月下降較多的行業有採掘、鋼鐵、化工，估值分別較上月環比下降約17、13、7個百分點。其中值得關注的是，農林牧漁行業估值目前處於歷史中值水平之下，約為歷史均值水平的0.55倍。

3月減持額較上年最高值明顯緩解

3月份產業資本整體減持情況相較上年最高值大幅下降，產業資本增持207億，減持220億，凈減持14億元，相比上年最高水平下降幅度明顯。

分行業來看，大多數行業仍然處於凈減持狀態。在申萬一級行業中，僅有房地產、公用事業、輕工、綜合、休閑服務等5個行業出現凈增持，而電子、機械、通信、化工、計算機、建築材料、家用電器等行業凈減持額占流通市值比重在3個BP以上。從增持情況來看，房地產、公用事業、輕工、綜合等行業增持額占流通市值比例較高。

賣方盈利預測變化情況

從賣方的一致預期的凈利潤增速來看，3月份市場整體盈利預測小幅上調0.14%，目前全部A股2017年預期盈利增速為19.2%。分行業來看，大部分行業盈利預期波動較小，其中，建材、鋼鐵、化工、採掘等行業上調明顯，而非銀、公用事業、綜合、國防軍工等行業出現下調。對於本月盈利預測變化幅度較大的行業，主要原因是研究員大幅改變行業中部分個股的業績預期，使得整個行業盈利預期改變：建材行業中天山股份、寧夏建材業績預期分別基於2月上調85%、73%，鋼鐵行業中*ST八鋼、*ST韶鋼、凌鋼股份、南鋼股份盈利預測基於上月分別大幅上調1200、153%、138%、100%，化工行業中雅化集團、華峰氨綸盈利預測分別上調154%、61%。

從行業研究員調整情況來看，鋼鐵、建材、採掘和有色等行業研究員預測凈利潤調高家數/預測凈利潤調低家數比例較高，且基本於3月處於上升趨勢，休閑服務、傳媒、計算機、國防軍工等比例較低。