逆向投資的理論基礎

六月，因為機緣巧合，有幸見到自己一直很佩服的德雷曼(David Dreman)先生，在和他的交流中學到了很多，也開始真正對逆向投資理論開始感興趣。回到家中便拿了他12年版的逆向投資來研究，一些想法，與大家分享。德雷曼可謂逆向投資的代名詞，他的新著中加入了許多自90年代以後他對心理學的理解和認識，進一步完善了自己的逆向投資體系。

德雷曼認為，逆向投資之所以能取得成功，離不開三塊基石。他們分別是：情感理論(Affect Theory)，啟髮式思考(Heuristics)，和神經心理學(Neuro-psychology)。另外，作者對風險(Risk)的探討也可謂入木三分。此文主要討論這四塊內容。

1. 對概率的遲鈍。這表現為混淆「有可能的」(Possible)和「很可能的」(Probable)。比如，在97年認為你買入的一隻科技股可能會形成那個領域的壟斷是有可能的，但又是概率很小的事件。當你混淆了有可能與小概率事件，買入這隻股票，你其實就在承擔自己沒有設想或計算到的風險。客觀評價事件發生的風險很難，一個比較保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全邊際。

2. 對風險和回報的誤判。這點和對概率的遲鈍相關聯。當你誤判一個有可能的事件為很可能的時候，你其實就是在承擔巨大的風險。你以為的期望回報因為你對概率的遲鈍而預估得偏高，實際回報可能很低。你以為你承擔了低風險並可能得到高回報，但事實上你承擔了高風險，預期回報還可能不足。事實上，筆者認為，風險和回報二者，很多時候是成反比的。股價高漲讓人覺得預期未來回報很高，但其實是風險的加劇和回報的不足。反之亦然。關於風險，還可以把它分為暴露風險和隱藏風險兩種。通常，暴露風險已經反應在股價中了（例如對銀行業的擔憂體現在市凈率折價上），由於市場的過激反應，承擔暴露風險反而可能取得較高回報。相反的，投資者要特別小心的是隱含風險，因為這類風險並未反映在股價中，一旦從隱含風險轉變成暴露風險，就有資本損失的可能。 $興業銀行(SH601166)$

3. 持續性偏見(Durability Bias)，亦即對某一正面或負面現象持續時間的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之後，當時人們普遍認為墨西哥灣和美國其他水域的深海石油鑽井活動都會被叫停，但其實不到一年，深海石油鑽井活動就又活躍在美國水域內了。

4. 時間解釋級別理論(Temporal Construal)，比如學生在給下個星期做安排時，會考慮到每項活動的執行會造成其他活動時間的減少，而當他們在為很遙遠的未來做規劃時，他們會忘記掉這種權衡，並好像自己擁有無限時間一般去做遠期的規劃。他們對較近的事件的考量會包含多個因素，而隨著時間的推移，這些因素會逐漸被模糊。這也導致了投資者們過度外推他們當下對市場的解讀，無論是消極的，還是積極的。

情感理論往往導致過度反應，使價值偏移價格，因此當價格向下過度偏移時，會產生投資的機遇。

1. 可得性偏見(Availability Bias)：人們會根據事件的顯著性(Saliency)和當下性(Recency)對未來進行預判，比如蕭條娃娃們擔心再經歷蕭條的概率會大很多，因為蕭條這件事對他們的生活而言太重要，且很近，因此他們的投資方式普遍都會比較保守。30年代金本位消失后，通脹開始肆虐，最安全的投資其實是股票，但蕭條娃娃們會選擇更加保守的債券或國庫券，他們缺少長期的視角，而是著重於短期經歷所給他們的教訓，他們以為風險在減少，其實他們的購買力因為通脹和稅收大幅減少。另一個例子就是人們認為被鯊魚攻擊的死亡率遠高于飛機零件落下把人砸死的概率（Jaws這樣的電影大幅提高了鯊魚殺人的顯著性），這也是可得性偏見的一種表現形式。

2. 代表性(Representativeness)：當情感理論與啟髮式思考結合的時候，其威力可以非常巨大。金融危機時期，雷曼兄弟等金融機構的倒閉或被接收讓投資者們對其他企業，諸如Eaton Corporation和Emerson Electric也充滿恐慌。這種恐慌與對損失的厭惡結合在一起，導致許多企業股價大跌，而大跌的股價實際上是風險的減少和回報的增加。不經思考的代表性判斷常造成投資的失誤（比如誤認為1987年的股市暴跌將引起一場如同1929年般的大蕭條）

3. 錨定偏見(Anchoring)：巴菲特曾經討論他是如何決定購買中石油的。他在一個周六的早晨讀了中石油的財報，心裡大概有了一個估值，然後看了股價，發現股價折價了60%-70%，然後購入了中石油。其實這種投資方式就是對錨定偏見的有意迴避。因此，對一個真正的價值投資者來說，無所謂左側交易或右側交易，有的其實只是價值，價格，和安全邊際。常關注股價的人，容易受錨定偏見的影響。

4. 忽略先驗概率(Prior Negligence)：這與作者提到的另一個現象，外人(Outsiders) vs 內人(Insiders)相關聯。我們總是把自己看得特殊，總是把自己經歷的事件看的特殊。如同Sir John Templeton所說，"This time is different are the most expensive words in investing"。比如我們會認為自己看中的IPO公司將會變成獨角獸，誰不願這樣想呢？但如果看一看統計數據，我們就會發現IPO公司普遍的回報要遠低於上市公司的總體回報率。然而，越是信息豐富，用統計去判斷的能力就越會被弱化(Khaneman & Tversky 1973)，因此時常跳出場景的禁錮，用外人的見解和統計的知識去做判斷，尤為重要。置身市場之中，最稀缺的品質，叫常識(Common Sense)。

5. 后視偏見(Hindsight Bias)：我們在後視鏡里看去，一切似乎都那麼顯而易見。可惜投資不是往後，而是向前看的。生命在回顧中被理解，但必須勇往直前，同一個道理。德雷曼提到許多銀行機構的不規範行為都是10年和11年傳訊過程中才逐漸浮出水面的。因此在事件發生之前，就算是資深的金融從業人員，如伯南克，巴菲特等也沒有看到這場危機的到來。拿著所有的資料去回望事件本身，那麼很多本來應該學到的，如何防範黑天鵝的東西就會被忽視，投資好像看起來簡單，風險好像看起來容易規避，風險就在積聚和增加了。

我覺得這本書給我收穫最大的部分，在其對神經心理學的探究和解剖。這個領域還有太多學術研究可以做，未來的五十年一定會有更多有趣的成果，讓我們更加了解我們自己。

多巴胺是一種神經介質，可以控制我們的情緒。最核心的一句話，我直接摘抄出來：Ironically, the brain patterns look almost identical when dopamine is quickly activated after the inhalation of cocaine and when an investor is excited by an investment decision he has just made. 對多巴胺的激發，取決於預期。當現實情況（股票的盈利）好於預期的時候，多巴胺被激發；當他坏於預期的時候，多巴胺被壓抑。用作者的話說，"getting what you anticipated produces no dopamine rush", "this may also explain why drug addicts require larger hits to get the same high and why investors require higher earnings hit on "best stocks" to see their prices move higher". 因此，當一隻股票連續超過預期，步步高升時，多巴胺被激發，人們開始買入，並因此獲得快感。這種行為的集合形成了一個自我加強的反饋鏈，公司本身也會想盡辦法去延續這種狂熱，直到現實顯性，多巴胺從被激發到被抑鬱，股價暴跌，持續的令人失望的消息讓投資者們的信心跌到谷底，直到這種消極至極的預期被逐漸恢復的盈利能力所否定，一輪新的周期重新開始。因此，在市場中能夠抵禦即時盈利的衝動的，了解市場行為背後的群體性機理的逆向投資者們，相對其他人而言就有比較優勢。這也是為什麼逆向投資理念屢試不爽的緣由之一。筆者認為這種神經學的研究很有意義，因為他能夠讓我們更加科學地，更追本朔源地了解我們自身的行為偏見。我們離徹底了解我們自己，還差得很遠。

另一部分經典的內容來自於作者對風險理論的修正。在作者看來，真正的風險有四個。第一個是流動性風險，第二個是槓桿風險，第三個和第四個分別是通脹和稅收。對於投資任何資產，我們都應該問兩個問題：這種資產是否能夠保證購買力不減損甚至能讓購買力隨著時間增加，這種資產表現比其他資產優越的可能性。作者用大量的統計數據和表格證明了股票不僅能夠讓購買力升值，而且在25-30年的尺度上幾乎能夠板上釘釘地大幅戰勝各類債券和國庫券。要注意的是，短期波動性風險是一種風險，但對於長期投資者來說，這種風險的影響就很小。這也就是為什麼在長期投資者看來，股票投資絕對能夠大概率提供最優越的回報（比如巴菲特就將90%的身後資產投資到低成本的先鋒指數基金中去）。長期投資者過度關注短期股票的波動（如所謂的貝塔）會造成需求與注意力的錯配，而且這種短期波動可能會導致長期投資者做出愚蠢的行為。

然而，德雷曼給出的藥方，即通過歷史數據實證宣布分散購買低PE，PB，PCF以及高分紅的股票能夠長期戰勝市場的結論，筆者是有保留意見的。首先，想要取得遠高於市場的回報率，集中投資的概率要高得多(詳見The Warren Buffett Portfolio中的模擬模擬)。對於這點，德雷曼倒是不避諱。在德雷曼看來，能夠取得高於市場2-3%的回報，對於一家Mutual Fund來說，就已經很不錯了。比如從1970年到2010年，大盤的回報是11.6%(8.5%資本升值+3.1%平均分紅)，而選取最低市盈率的20%股票能夠取得15.2%的回報(10.8%+4.5%)。很自然的，低市盈率/低市凈率的股票通常伴隨著高分紅，因此這類股票在統計意義上，由於先前市場由於心理和神經的集體作用造成的過度反應以及產業/企業本身具有的均值回歸特性，投資者既能獲得高資本升值（由於均值回歸和過激反應的修正）也能獲得較高的分紅（因為證券本身便宜）。但是不是低市盈率的股票，就值得我們去持有呢？我至少能夠想到以下五種情況，即使股票的市凈率，市盈率，或分紅率很高，仍然不值得購買該類標的。【這五種情況，我借鑒了邱國鷺老師對價值投資的一些忠告，並結合自己的實踐經驗來闡述】

1. 夕陽產業。比如電商出現后的零售行業（西爾斯百貨，巴諾書店），汽車出現后的馬車行業，電燈出現后的煤油燈行業，傳統能源（如煤炭）面對可再生新興能源，流媒體興起后的傳統傳媒行業（如報刊和雜誌）等。這些行業中的企業可能會大量死亡，而不會出現均值回歸的現象。這些行業中的某幾個行業甚至可能完全消失。在購買企業前，至少要對這個行業有較深的理解，對行業未來存在的概率有一個相對準確的認識，這很重要。即使西爾斯很便宜，即使馬車行業的某公司可能市凈率遠小於一，這個企業由於會不斷損失資金，因此會越變越便宜。另一個有趣的例子是吉利德科學，這個公司由於發明了能夠根治丙肝的藥物，所以因為銷售兩款有名的丙肝藥物所帶來的營收就必然不斷減少。他的HIV藥物儘管營收增長很快，但和丙肝比起來卻很少，因此股價在兩年內連續下滑，每個季度的盈利都低於預期，每個季度看上去市盈率很低，但其實由於未來盈利逐漸減少，因此每個季度都在變貴。如果沒有預期到這種前景，就可能踏入價值陷阱。波士頓著名的價值投資者David Abrams先前重倉了Barnes & Noble，因為EV/Sales只有0.2, 也就是說，如果巴諾能夠適當提高自己的EBITDA Margin，就可以有很大的估值回復空間。然而巴諾書店在亞馬遜的步步進逼下並無起色，同時亞馬遜也開始布局線下書店（並利用網上大數據為光顧實體店的客戶提供更加全面的信息），因此Abrams自己也在17年第二季度大幅減持了巴諾書店。

但是，對於夕陽產業，也不能完全一棍子打死，舉個例子，便是Lee Enterprise。Lee Enterprise是一家報業公司，之所以發現這家公司，是因為巴菲特投資了。儘管公司的營業額連年下降，但是公司在許多運營的城市依然能實現適度壟斷，電子報刊一項連年訂閱量增速都在兩位數，連續幾年還債都很勤快，管理層的經營能力也很不錯，因此當其股價1.6美元（市盈率不到4x）時我買入了這隻股票，在股價到了3以上時賣出。這就是利用夕陽產業中市場非常不看好的情形，廉價買入相對還算不錯的資產，等待市場的Hiccup，從中套利的方式。巴菲特早年應用很多，他稱之為撿煙蒂。當大家都覺得夕陽產業不值得投資的時候，在這個產業中搗鼓搗鼓，或許會有令人意想不到的發現。現在Lee的股價回到了2左右，按照目前的情況看，還是一個低估的煙蒂股。

2. 反身性作用的企業。這點德雷曼先生自己也吃過虧。就如他在書中所說，當結構性變化發生，導致企業一次性計提時，通常這種計提還會持續發生，這時候用正常性盈利已經沒有意義，因為基本面已經改變了。此時最好是直接賣掉企業。比如金融危機時的Bear Stern（由於股價下跌，交易對手中止與其進行交易），雷曼兄弟，AIG，以及2002年的德隆系，都是類似的例子。事先預料到反身性並不容易（由於后視偏見），因此在結構性變化來臨時求穩很重要，比如巴菲特投資美國銀行，高盛，蒂芙尼，通用電氣，都是買的優先股。

3. 周期性行業。比如製造，汽車，航空航天，礦產，航運等重資本投入行業。這些企業由於固定資產投入佔比高，因此會在可變成本遠高於市場價格的情況下依然生產，造成惡性競爭。汽車行業頂點的通用摩托可能市盈率很低，但其實很貴；天然氣行業谷底的Antero Resource可能在虧損，但是其實卻很便宜。這種情況下，用正常化盈利來衡量企業的價格，更加合適一些。【順便安利一下Antero，Antero也是本人重倉的股票之一。17年第二季度波士頓著名價投西斯卡拉曼也加倉47%，管理層(CEO&CFO)於5月加倉1500萬美元。除去這家企業對Antero Midstream的股權和期權盈利之外，每單位土地價格按照市場價格而言，只有目前市場上實際土地交易價格的20%左右，而Antero明智地對沖了天然氣到2020年的價格，大多數債務也要2022年以後分批到期，又是整個行業中最低成本的生產者，EBITDA增長每年在20%左右，因此短期根本不存在破產風險，按照現在的市場價格18.5美元每股，5年翻倍不成問題】$Antero Resources Corporation(AR)$

4. 資產結構不同的企業比較。舉個例子，17年7月的西格奈珠寶PE只有9.4, PCF為7.23, PB為1.57。另一家珠寶公司蒂芙尼，PE高達25, PCF高達16, PB高達3.7，好像比SIG貴很多。但是由於SIG有24億美元的債務（40億的市值），因此其EBITDA乘數高達11.1, 而TIF的EBITDA乘數只有12.1。而且TIF去年的營收下降只有0.5%，SIG的營收下降了5%，而且SIG的大量應收賬款由於信貸條件寬鬆，不一定收得回來。這樣一比較，那麼TIF去年從60漲到90，SIG從90跌到60似乎也就並不是說明市場真的那麼笨了。當然，我本人持有SIG，目前市場對其整合併購資產持悲觀態度，我覺得根據SIG的增長前景，這隻股票可能被低估了。

資產機構，尤其是債務結構，可能對投資造成很大影響。巴菲特和芒格投資的許多企業債務相對比較輕（就算是煉化公司PSX，其市值有400多億，而債務只有130億）。芒格的弟子李錄也與芒格的理念一脈相承，譬如去年李錄投資的上海機場，就基本沒有負債，PE在16左右，又顯然具有局域壟斷的特性（芒格所謂的「可持續的比較優勢」），因此一年下來，收穫頗豐。 與之相對應的，Mohnish Pabrai投資的Horsehead Holdings就因為鋅價不振，擴張過度而沒有挨過大宗商品的寒冬，宣告倒閉。投資資本結構健康的企業也是對經濟下行的防範，不僅如此，這些企業往往能在經濟下行過程中通過併購等手段實現市場份額的擴張。

5. 缺少催化的企業。價值實現很多時候需要事件催化。比如人人網持有一家在線個人融資公司SoFi大約20%的股權，並且參與投資了一些列其他公司。光是SoFi一個投資的估值就超過了Renn市值本身，因此理論上若是買下Renn，解散公司，那麼應該可以實現價值。但是由於大股東是CEO陳一舟本人，因此積極投資者不可能參與，價值也無法實現，這就是一個典型的價值陷阱。後來的事實也表明，與虎謀皮，吃虧的只能是小散。$人人(RENN)$ 又如梅西百貨，儘管市盈率看上去很低，好像梅西百貨的房地產就超過了其市值，但由於沒有人知道這部分地產價值何時或者會以什麼樣的形式實現，因此未必會是個好買賣。 最後，再舉一個中概股的例子，如鑫達集團(CXDC)。這個公司的PB只有0.36，PE只有3，但是由於被做空機構盯上，過去五年股價一直低迷。有人在16年11月股價大跌到4.20喊入場，但最近這家企業進行了私有化，私有化價格為5.1元/股，如果在14年4.7/股的時候入場，那麼股東等待的價值回歸將永遠不會出現。因此巴菲特很強調購買對股東友好的企業的股票。另一家中概股，鑫苑置業，就通過分紅和大量回購實現回饋股東利益，股價也從17年4月的4.3漲到了現在的5.0左右，股東在現在入場，PE仍只有5左右，並且能夠收穫>7%的分紅回報。按照今年港股內房的走勢，如今的鑫苑當屬低估。

投資的精髓還在思考。一鍋端地買入看似低價的企業，很可能會因為購入了上述（或尚未包納的）特徵的企業而掉入價投陷阱，造成資本損失。

最後用兩句話結尾：

An investment is most intelligent when it's most business like, and a business is most intelligent when it's most investment like.

Most people would rather die than think; many do.

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