全國金融工作會議，都說了些什麼？

倍受關注的全國金融工作會議於7月14日-15日召開。同業監管之上強化混業監管，「穩健的貨幣政策」去掉「中性」字眼，「加強互聯網金融監管」的同時大力支持「發展中小銀行和民營金融機構」，「嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」……我們一起看看未來金融工作該怎麼干？

第一，回歸本源，服從服務於經濟社會發展。金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平。

第二，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系。

第三，強化監管，提高防範化解金融風險能力。

要以強化金融監管為重點，以防範系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管。

第四，市場導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。

注重供給側的存量重組、增量優化、動能轉換。要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。

改善間接融資結構，推動國有大銀行戰略轉型，發展中小銀行和民營金融機構。

促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能。

建設普惠金融體系，加強對小微企業、「三農」和偏遠地區的金融服務，推進金融精準扶貧，鼓勵發展綠色金融。

促進金融機構降低經營成本，清理規範中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。

把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防範，早識別、早預警、早發現、早處置，著力防範化解重點領域風險，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。

推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係。

把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置「殭屍企業」工作。各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。

堅決整治嚴重干擾金融市場秩序的行為，嚴格規範金融市場交易行為，規範金融綜合經營和產融結合，加強互聯網金融監管，強化金融機構防範風險主體責任。

加強社會信用體系建設，健全符合國情的金融法治體系。

要優化金融機構體系，完善國有金融資本管理，完善外匯市場體制機制。要完善現代金融企業制度，完善公司法人治理結構，優化股權結構，建立有效的激勵約束機制，強化風險內控機制建設，加強外部市場約束。

要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。

地方政府要在堅持金融管理主要是中央事權的前提下，按照中央統一規則，強化屬地風險處置責任。

金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢於監管、精於監管、嚴格問責的監管精神，形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍。

要健全風險監測預警和早期干預機制，加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，推進金融業綜合統計和監管信息共享。

要深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。

要積極穩妥推動金融業對外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利於保護金融消費者權益、有利於增強金融有序競爭、有利於防範金融風險的機制。

要推進「一帶一路」建設金融創新，搞好相關制度設計。

創新金融調控思路和方式，繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定，不斷改善對實體經濟的金融服務。

從國情出發推進金融監管體制改革，增強金融監管協調的權威性有效性，強化金融監管的專業性統一性穿透性，所有金融業務都要納入監管，及時有效識別和化解風險。

堅持中央統一規則，壓實地方監管責任，加強金融監管問責。要堅持自主、有序、平等、安全的方針，穩步擴大金融業雙向開放。

—— 解讀 ——

整理各家金融機構的觀點，形成如下六大要點：

「穩健的貨幣政策」去掉「中性」字眼：是寬鬆還是收緊

海通證券首席經濟學家姜超點評認為，在金融領域推動去槓桿，其本質是減少無效的貨幣供給，提高金融資源的配置效率。

姜超指出，

金融是實體經濟的血液，縱觀各國曆次重大的金融危機，都源於金融發展過度，超過了實體經濟的需要。

而本次金融工作會議明確指出金融要服務於社會經濟發展，要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，把國有企業降槓桿作為重中之重，嚴控地方政府債務增量，加強金融監管協調，主動防範化解金融風險。

姜超認為，這意味著短期內貨幣政策難再寬鬆，資產泡沫將受到抑制，金融發展將回歸實體經濟本源。

而九州證券首席經濟學家鄧海清及其團隊則認為，2013-2014的歷史將再次重演，「嚴監管」之後，貨幣政策邊際放鬆，不會繼續收緊。

為了印證其提出的央行貨幣政策邊際變化，鄧海清給出了四大證據：

（1）「穩健中性的貨幣政策」改變為「穩健的貨幣政策」。加上「中性」是在2016年四季度，之後貨幣政策開始持續收緊，此次去掉「中性」可能意味著沒有進一步收緊的必要。

（2）此次會議中多次強調「降低實體經濟融資成本」，這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提「降低實體經濟融資成本」的時期是2014-2016年，正是貨幣寬鬆時期。儘管我們認為貨幣政策重回寬鬆的可能性為零，但強調「降低實體經濟融資成本」至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因為貨幣政策緊縮必然導致實體經濟融資成本進一步上升。

（3）此次會議多次強調發展多層次資本市場、發展直接融資。從實體經濟融資結構看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業融資方式幾乎只剩下了「信貸」，這與發展多層次資本市場、發展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進一步趨嚴，金融結構重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）儘管此次會議沒有明確提「避免處置風險引發的風險」，但會議中「防範金融系統風險爆發」的態度極為明確，特別是強化了央行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。在這種情況，「激進式去槓桿」、「危機式市場出清」、「去槓桿硬著陸」不可能發生。在監管已經趨嚴的情況下，貨幣政策由「中性」到「緊縮」有害無益。

走向混業強監管時代，從「水平協調」轉向「垂直協調」

對於本次會議設立國務院金融穩定發展委員會，姜超用一幅簡明扼要的示意圖，理清了未來金融穩定發展委員會與現行「一行三會」監管機制的關係——在現行分業監管之上，加強金融監管協調，走向混業監管。

姜超認為，

本次金融工作會議提出，設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責，其實是邁出了走向混業監管的第一步，有望補上分業監管的漏洞，未來所有金融業務都要納入監管，強化金融監管的專業性、統一性、穿透性，意味著影子銀行的發展將全面受限。

而金融監管部門要努力培育恪盡職守、敢於監管、精於監管、嚴格問責的監管精神，形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍，意味著金融強監管時代來臨。

鄧海清團隊認為，2013年設立的「金融監管協調部級聯席會議」著力點在「水平協調」，然而「一行三會」自行協商的效果並不理想，需要有更高的層面進行統籌。

此前市場預期「一行三會合併」、「雙峰監管」等監管機構改革方案，但是從「一行三會」的水平協調，到「國務院金融穩定發展委員會」的垂直協調，才是最符合實際的方案。

本次會議上從過去「機構監管」向「功能監管、行為監管」的轉變意味著，「一行三會」的監管對象必然將出現交叉，因為金融機構確實已經「混業經營」。據此鄧海清認為，「父愛主義」、「監管真空」、「監管套利」等一直存在的監管問題有可能得到根本改善。

關於央行貨幣政策的獨立性，鄧海清特別指出，從設立金融穩定發展委員會的初衷來看，應當只是將央行的宏觀審慎監管職能納入國務院金融穩定發展委員會，但在執行過程中，是否會削弱央行貨幣政策獨立性仍然值得觀察。

對地方債增量「中央沒有容忍度」 落實終身問責制！

習主席在金融工作會上提到：「各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。」

財新報道稱，金融工作會傳遞出的這一信號是：地方隱形債務的瘋狂擴張恐將難以持續。

終身問責制度的首次提出，顯示了有關部門對規範地方政府融資行為的決心與力度。但如何落實終身問責制，問責什麼，問責的標準何來，問責到誰，都還是一連串有待落實的問題。目前看，對於肆意增長的地方債增量，「中央沒有容忍度」。

「中央歷來強調對地方債務的風險防範意識」，7月15日，一位體制內專家在光大宏觀的內部會議上分析稱，這是指要對地方政府債務風險要有高度認識，態度非常明確：「中央對於地方政府違規舉債沒有容忍度」。他舉例稱，比如PPP的實施要更為規範，不能作為地方政府隱形融資的渠道了。

市場關注，如何落實終身問責制，問責什麼，問責到誰？該專家分析稱，需具體事情具體分析，因事因地因時來處理問題。不過，對於地方債的問責、調查機制非常明確，方式、方法都很清楚。「事怎麼發生的，造成的損失、影響有多大，責任很容易劃分。」

中金固收研究團隊指出，16年11月份至今，財政部針對地方政府和PPP融資問題，陸續下發88號文、50號文、87號文等，這些文件是43號文規範地方政府融資體系在法律法規以及權威性、執行力層面的進一步強化。

明確指出地方政府債務領域出現了一些新的問題，包括個別地區債務率超出警戒標準、違法違規融資擔保、政府和社會資本合作項目存在不規範現象等。

強調建立預警和處置機制以提前防範風險，重申地方政府不得以地方政府債券以外的形式違規融資或擔保。

強調政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。

中金團隊認為，從本次金融工作會議來看，與年初至今財政部系列規範文件、加大對地方政府違規舉債的曝光及處罰力度的監管行為一脈相承，「終身問責」更顯示了有關部門對規範地方政府融資行為的決心與力度。儘管在明顯規範並收緊地方融資之後，近期推出「土地儲備專項債券」、「收費公路專項債券」，但均在專項地方債額度之內，彌補或有限。

中金提醒，關注融資環境收緊對經濟基本面的影響，地方財權與事權的分割問題在規範地方政府融資行為的要求下的走向。

「金融去槓桿」轉向「經濟去槓桿」 主動防範化解系統性金融風險

本次金融工作會議的一個基調，就是把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。

鄧海清認為，本次會議上從過去強調「金融去槓桿」到「經濟去槓桿」的轉向，體現出金融監管的核心是「加強監管以更好的服務實體經濟、防止發生系統性金融風險」，而不是為了「去槓桿」。

鄧海清指出，去槓桿應當更多的從「本源」去著手，而不是「捨本逐末」。此次全國金融工作會議再次強調「國有企業降槓桿作為重中之重」，高槓桿率問題有望從根本上得到解決。

中金固收研究團隊指出，在防範金融風險的同時，金融工作會議著重提出「把降低國企槓桿作為重中之重」，可見其重要性非同一般。

對應到具體的操作上，債轉股、IPO等是有助於企業去槓桿的一些操作。

此外，對於國企債務融資可能也會有一定約束，防止國企債務槓桿進一步升高。從債券市場過去幾個月的表現來看，隨著債券利率走高，國企（尤其石油石化和電力企業）的發債有所減少，其債券的融資萎縮相對明顯，也某種程度體現了國企債務槓桿的約束。

加強互聯網金融監管，支持大力發展中小金融機構

鄧海清團隊指出，本次金融工作會議有一處對比很有趣：

對於市場熱炒的「互聯網金融」，此次會議持抑制態度；而對於被市場普遍看空的「中小金融機構」，此次會議卻大力支持。

自2016年以來，隨著高頻交易、虛擬貨幣、智能投顧等Fintech概念的盛行，互聯網金融亦成為金融市場的熱門話題，但鄧海清指出，此次會議對互聯網金融僅涉及一句「加強互聯網金融監管」，政策層的表態明顯負面，這驗證了政府對於防風險的重視態度。

與之形成鮮明對比的是，此次會議對於「中小金融機構」的態度十分積極，這與2016年底以來的市場感受完全相反。此次會議中，習近平強調「發展中小銀行和民營金融機構」，李克強指出「大力發展中小金融機構」，而2016年底以來，金融機構中最受傷的是城商行、農商行、民營金融機構。

鄧海清認為，此次高層的表態，有望扭轉「只扶持大金融機構」、「國進民退」的市場預期。

對股市債市的影響幾何？

對於股票市場，鄧海清依然看好股市長期健康牛走勢，認為本次會議利多股市態度明顯。

一方面，本次會議明確指出，「要把直接融資放在重要位置」，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能；另一方面，會議中也指出，要建立「多層次資本市場體系」，在目前間接融資佔比較大的前提下，未來股市制度有可能的進一步完善。

總體上講，鄧海清團隊依然看好經濟L型拐點已過，經濟企穩走好，疊加政策傾向的利好下，股市的長期健康牛走勢。

關於貨幣政策預期差，是指市場對於貨幣政策收緊預期過度，需要修正。上文中已經說明，穩健的貨幣政策基調、降低融資成本、央行為防範金融調控「硬著陸」，均反映出未來的貨幣政策只可能走平，這使得市場需要修正此前預期的貨幣政策重回「緊縮」的觀點，利多債市；

關於監管政策預期差，是指此次會議對於與債券市場最為相關的同業業務並未負面定調。此次會議內容中，市場最為擔心的是李克強表示「所有金融業務都要納入監管，練就『火眼金睛』」，但結合前後文，可以發現這一表態是針對「強化金融監管的專業性統一性穿透性」，這意味著通道業務等有可能受到嚴重損害，但通道業務與債券市場基本無關。

我們要強調，並不是所有的「嚴監管」都會導致債券熊市，例如2014年上半年監管嚴查非標，而債市是上漲的。我們不能「提嚴監管色變」，更要看到的是監管的內容。

平安證券首席策略分析師魏偉及其團隊指出，以十年期國債收益率為標準的無風險利率在未來幾個季度難以出現明顯的下行，國內穩健的貨幣政策、趨嚴的金融監管政策和當前平穩的經濟態勢都是定價驅動因素。

A股市場定價中長期受制於金融市場實際無風險利率過高的問題，這個問題從2012年金融自由化加速以來一直在影響股票市場的發展，表現為權益類的凈值類產品的營銷端並不受歡迎，流動性大量進入固定收益和類固定收益產品。

從2017年以來市場的風格偏好來看，此次會議意味著短期這種風格是難以發生顯著變化的。偏好低估值的藍籌股本身意味著市場風險偏好並不高，但同時2017年部分藍籌股的業績增長表現也相當不錯（受益於供給側改革和需求端的穩定），金融監管的強化仍將強化這種市場偏好。而在金融板塊中，魏偉則相對看好銀行和保險。

國金策略李立峰團隊也針對此次金融工作會議給出了投資建議，認為會議方向定調極為清晰。表明了「脫虛向實、金融監管、經濟去槓桿」仍然是「一行三會」金融工作的重點並未出現轉向。

國金策略對A股短期仍維持「防禦」的投資建議，指出「抑制金融泡沫，治理金融市場亂象」成為下半年的主基調，低估值板塊成為資金配資的重點。

國金策略認為，本次會議定調不利於市場風格切換到新興板塊或純主題板塊，相反藍籌價值投資仍成為監管部門主動引導的方向，如：

1）經營基本面穩健的大型銀行（工建等）；

2）促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能，利於業績結構合理且管理層優異的龍頭險企（新華、平安、人壽、太平等）；

3）引導資金「脫虛向實」，部分低估值藍籌周期板塊受益，如鋼鐵、地產、重卡、部分化工等。

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