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2021/12/25
編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。
2017年徵文活動也正在積極籌備，將於近期發布，歡迎業內外關注與參與，徵文相關事項可查閱協會官網（http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/）、協會官微（IAMACfrom2014）。
「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。
【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之二十
投資黃金市場的必要性分析
1
保險和銀行、證券並稱金融行業的三駕馬車，是國家經濟的重要命脈。目前金融行[1]業的三駕馬車中,銀行已經成為黃金市場的主力軍，券商正在積極尋求進入黃金市場參與投資的機會並已有所進展，而保險公司尚未有參與度。近年來，保險市場發展迅速，但在低利率和「資產荒」的環境下，市場無風險收益率趨於下降，資產配置壓力加大。同時，受國內外經濟增速放緩的影響，保險資金的投資收益在現有監管規定的投資領域內明顯下滑，亟待尋求新的投資渠道。
而作為避險資產的黃金，近年來的投資收益相當可觀。保監會近年來出台的各項新規，為保險資金投資黃金市場提供了制度可能性。因而在此背景下確需討論如何創新監管制度，逐步擴大保險資金投資領域，利用黃金長期保值增值的特點，積極引導保險資金進入黃金市場參與投資，提高資產組合的投資收益率，改善目前保險資金的絕對收益主要來源於股票投資的局面，同時促進保險市場和黃金市場的協同發展。
1孔軍，上海黃金交易所交易部高級經理，中級經濟師
劉明明，上海黃金交易所投資者教育及市場推广部副總經理（主持工作）
2王敏，興業銀行上海分行企業營銷管理部高級產品經理，中級經濟師
3 本文觀點為作者個人觀點，不代表所在機構觀點
（一）保費收入維持高速增長
2016年，保險市場的保費增長仍維持全面的高速增長態勢。1-7月，產險公司原保險保費收入5341.89億元，同比增長8.35%；壽險公司原保險保費收入15488.51億元，同比增長48.17%。其中，產險業務原保險保費收入4979.17億元，同比增長7.03%；壽險業務原保險保費收入12661.38億元，同比增長41.65%；健康險業務原保險保費收入2743.89億元，同比增長94.05%；意外險業務原保險保費收入446.03億元，同比增長17.57%。
上市險企中，人壽、太保、平安的保費收入分別同比增長25%、17%和21%，僅新華保險的保費收入同比下降2.2%，這主要是公司進行業務結構調整，大幅壓縮銀保躉交業務，但其銀保首年期繳業務和和個險新單仍保持70%和18%的高增速。
（二）保險資金投資收益下行且與保費收入背離，絕對收益難度加大
在保費收入高速增長的另一面是保險業利潤呈顯著下降。受宏觀經濟下滑、股市下跌和支出高企的影響，保險資金投資收益率在2016年呈現總體下滑趨勢。保險業上半年總利潤同比下跌54.1%。上市險企中，人壽、平安、新華保險和太保上半年實現投資收益485億元、551億元、160億元和213億元，分別同比下降50.66%、34.79%、48.55%和32.17%。
總體投資收益率與10年期國債收益率持平。根據上市公司業績報告披露，2016年上半年人壽、平安、新華保險和太保的總投資收益率分別為4.36%、4.4%、5.3%和4.7%。保險行業整體的投資收益率為2.47%，下降2.69個百分點，僅僅與10年期國債收益率（無風險投資收益率）持平，創下近年來的新低，沒有發揮出應有的保值增值作用。
凈利潤同比下降顯著。2016年上半年，人壽、太保、新華保險歸屬母公司凈利潤103億元、61億元和33億元，分別同比下降67%、46%和51%，上市險企中僅平安歸屬母公司利潤好於同業，共實現凈利潤407億元，同比增長17%，這主要是確認了普惠金融重組交易的凈利潤94.97 億元。
在存款、債券利率走低，股市、基金大幅下跌，資本市場持續低位運行的市場環境下，保險公司投資收益率下降，配置壓力和投資難度加大，面臨著保費猛增、配置困難、市場下跌、收益下降、資產負債無法匹配的困局，無法有效對沖通脹風險，實現保值增值。
自2004年保險資金正式被允許投資股票市場后，保險資金的投資收益率和股票市場的走勢呈現高度相關性，在股市低迷時期保險資金的絕對收益目標較難實現。而保險資金的來源具有剛性成本，在國內無風險收益率不斷走低的低利率環境下，保險資金尋求絕對收益以滿足資金成本的難度逐步加大，亟待開拓新的投資渠道。
（三）監管層逐漸放寬保險資金的投資渠道
國家對保險資金的運用管理目前有著嚴格的規定。2010年8月保險資金運用管理辦法第六條明確規定[1]：「資金運用限於銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金等有價證券；投資不動產；國務院規定的其他資金運作形式。」而且對各項投資份額均有詳細的說明。在對保障保險資金的安全穩定起到了很大的作用，但是因為保險資金的投資領域依然較窄，保險資金的收益率受到限制。
2012年10月，保監會先後公布《關於保險資金投資有關金融產品的通知》、《保險資金參與股指期貨交易規定》、《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》及《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》等規定，被認為是提高保險資金運用效率，繼續拓寬保險資金運用渠道的有效舉措。
在《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》中，保監會規定了保險資金可以自行參與境內衍生品交易，並明確指出衍生品，「是指其價值取決於一種或多種基礎資產、指數或特定事件的金融合約，包括遠期、期貨、期權和掉期（互換）」[2]。這一系列新規的出台，為保險資金在大資管環境下投資黃金市場，進入黃金市場參與衍生品交易，提供了制度可能性和依據。
在目前國際金融環境不穩定以及國內「資產荒」的狀況下，黃金不但具有保值功能，更具備了抗風險的增值作用，從中長期來看與保險資金的保值增值投資目的非常契合。保險資本適時適度進入黃金市場，有助於進一步繁榮的黃金市場，可以有利於拓展黃金市場的交易資金來源渠道，促進兩個市場的協同發展，符合上海加快國際金融中心建設的統籌規劃。
（一）國際局勢動蕩下的黃金市場表現
從短周期來看，今年以來美聯儲加息次數減少及加息預期延後，夯實金價上行基本面。由於經濟復甦緩慢，通脹水平相對有限，美聯儲6月中旬表示下調今明兩年經濟成長預估至2%，低於2.5%的長期潛在增速，同時宣布維持聯邦基金利率目標區間在0.25-0.5%不變。隨後，美聯儲在9月沒有實施加息，市場預期11月和12月加息的可能性也不及50%。後續加息預期延後，經濟不穩與美元加息預期落空構成金價堅挺的基礎。
經濟、金融突發事件激發全球金融市場動蕩，央行貨幣政策寬鬆預期增強，進一步打開金價上行空間。年初德意志銀行發布業績報告2015年巨虧68億歐元，法國興業銀行等歐洲銀行業利潤大幅不及預期，歐洲銀行股暴跌，歐美股票、歐洲高收益債券市場與能源市場等風險資產價格大幅下跌，此時黃金成功突破1200美元/盎司，構成金價大幅上漲的第一個階段。3月份以後金融市場動蕩迫使眾多央行宣布維持寬鬆的貨幣政策，部分央行再掀降息潮，金價則高位震蕩並反覆試探1300美元/盎司關口。6月中旬美聯儲加息落空與6月末英國脫歐事件助推黃金接棒站上1300美元/盎司的重要關口，尤其是英國意外脫歐震動全球金融市場，且公投之前英國已經準備2500億英鎊流動資金，美聯儲也表示可根據全球金融市場狀況通過與其他央行現有貨幣互換額度提供美元流動性。因此，當下的全球央行幾乎傾向一致的寬鬆措施，有利於金價進一步走高。
總體較差的國際經濟形勢與美聯儲放緩加息步伐是2016年金價獲得支撐的主要影響因素，同時年初歐洲金融事件集中爆發與年中英國意外脫歐等突發事件成為金價階段性大漲的導火索，推動黃金成為今年目前為止表現最好的資產品種之一。
（二）黃金是有效的保值和避險資產
從長周期來看，黃金作為一種貴金屬，「黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金」。作為一種特殊產品，黃金具有貨幣和商品的雙重屬性，具有良好的流通性和不可替代的保值避險功能，是各國貨幣信用體系的基礎，歷來受到世界各國的重視。黃金作為超主權貨幣，相對比較中立，不易為貨幣政策操縱，且由於黃金的供給與需求相對穩定，當區域性通脹發生時，黃金價格走勢受市場貨幣流通量影響，從而與通貨膨脹高度同步，能夠有效抵禦高通脹風險。從長期看，以美元計價的黃金價格和CPI的比率一直高於1，具有顯著的保值功能。
黃金作為避險資產，是尾部風險的避風港。從1990年後的歷史收益來看，黃金在歷次危機事件中的表現較好，無論是海灣戰爭、美國互聯網泡沫破滅、911事件、美國次貸危機、歐洲債務危機等，黃金在危機事件期間的表現均比較優異，平均年化收益率高達18.6%，遠遠高於股票、債券、房地產等其他大類資產。在當前全球增長放緩、國際政治經濟形勢動蕩、國內股市低迷、息差持續收窄、預期回報率下行的環境下，黃金可以為保險資金提供有效的保值增值和避險渠道。
（三）黃金在資產配置中的重要作用
大類資管配置的核心思想是尋找相關性較低的各類資產，而黃金的最重要的特點就是和其他各類資產的相關性較低。從國際經驗來看，在大部分時期，黃金價格和股票、債券相關性極低，除新興市場股指外，黃金價格與發達市場股指、房地產等的相關性都在零左右（見圖3）。將黃金納入資產池，可以降低系統性風險，提高組合的風險收益特性，增強抵禦極端風險的能力。
將黃金加入大類資產組合，不僅可以有效降低組合的風險度，還能切實改善組合的投資收益。包含黃金的投資組合相比不含黃金的投資組合，不但表現出更強的抗跌性，而且在整個周期中都收益更佳。世界黃金協會的研究結果表明，在墨西哥養老金資產配置組合中增加價值5%的黃金與原資產組合進行對比，證明配置了黃金的養老金資產組合年化收益率增加了28個基點（0.28%），資產組合的風險（波動率）降低了8個基點（見表2）。同時，由於增加了黃金資產，資產組合的最大損失和期間最大跌幅都有所減少。在國內資產組合中加入黃金同樣可以顯著推升資產配置的有效前沿。通過近十年數據進行模擬，證明國內經典資產組合中加入一定比例黃金可以在同等風險水平下提升資產組合收益率（見圖4）。
因此，黃金在資產配置中存在配置的必要，一般建議在投資組合中配置3%至10%左右的黃金資產，在目前國內股票市場低迷、債券市場收益率走低、房地產市場高位盤整的情況下，保險資金配置黃金資產是降低組合風險和改善組合收益的必經之路。世界黃金協會2011年10月發布的報告《黃金：另類投資、基礎資產》顯示，黃金資產配置比例在3.3%至7.5%之間（依據投資者的風險承受能力和參考貨幣而定）的投資組合表現出較高的風險調整回報率並能持續降低風險價值（VaR）。在2013年1月的報告《黃金投資者：風險管理和資本保全》稱，當外儲以美元計價時，黃金最佳配置比例為4.6%至7.0%之間；如果以本幣計價時，黃金最佳配置比例為8.4%至10.0%之間。
（一）拓寬投資渠道，滿足保費快速上升的需求，改變現在投保越多虧損越大的尷尬局面
目前保險資金的投資總體比例較低，從2015年全年的保監會數據分析，僅大約15%的資金用於權益類投資，大量的資金用於銀行存款，投資資金比例遠低於美國、英國等西方發達國家。受經濟形勢的影響，股市目前長期低迷，不動產屬於國家嚴格調控的範圍且流動性較差，海外投資風險較大，導致保險資金缺乏較好的投資渠道。隨著歐美和日本等各國央行過去數年的持續量化寬鬆政策，多次量化寬鬆已經使其對經濟的刺激作用越來越小，但是其釋放的流動性遠大於實體經濟所能承受的範圍，大量剩餘的資金將再度進入大宗商品市場或新興經濟體，推高大宗商品價格，加劇新興經濟體的輸入型通脹。在這樣的宏觀經濟預期下，黃金市場將成為保險資金在未來的一個很好的投資方向。如果以增加保險投資10%計算，按照目前的市值大約可以購入黃金2000多噸，此舉一來可以解決保險資金的投資出路，另一方面必定促進黃金市場的產品的多樣化，改變目前黃金市場單一實物交易的弊端，提升在世界黃金市場的話語權和定價權。
（二）加強保險資金投資監管和合規管理，保證保險資金投資安全
首先，《保險法》應制定相應的實施細則, 並適時再次修改《保險資金運用管理暫行辦法》及有關單項性法規、規範性文件，擴大保險資金及資管產品的投資範圍，為保險投資制定明確的規則約束。同時, 完善配套的法律機制, 為保險資金合理運用提供法律保障。其次, 要強化資金運用的監管, 在目前主要實行比例控制的基礎上, 可考慮適當放寬比例限制, 重點加強償付能力標準的控制, 同時要進一步拓寬保險投資的渠道。這樣, 既可以讓保險公司放開手腳, 增加資金運用收益, 又可以增強其投資風險意識, 確保資金運用的安全、合理。最後,要制定規範保險公司資金管理的相應條例, 使保險公司的資金管理制度化。必須建立起完善的風險監督機制, 保證保險資金的安全性。要建立完善的資金運用風險內控部門和機制, 即制定各項投資管理制度、操作程序、監控方法等, 構建投資決策、執行、監控三個系統內部再制約機制, 通過風險管理, 使保險公司內部形成關注、發現、確認、測量、報告、處理、最終防範、控制風險的規範程序和體制。強化保險資金運用的監管。監管部門應重視保險投資的結構管理和比例監管, 加強保險公司資金運用考核審查工作, 對投資確有問題的公司實行必要的懲罰措施, 保證保險資金保值、增值。
（三）深化改革、加大創新，積極發展黃金衍生品市場
保險資本介入黃金市場不應該衝擊實物黃金交易，大量的購買實物黃金會推高黃金的價格，而且也沒有地方可以售出如此之多的黃金。黃金不同於銅、鋁等金屬，不能直接用於工業化生產（比例極小），它承擔的是一種貨幣職能。
目前國內的黃金市場交易品種主要是黃金現貨、黃金期貨和黃金延期合約。在現有的品種交易中，投資者即使大趨勢判斷正確，也會面臨短期波動不利使得保證金餘額不足被強制平倉的風險。而對於以套期保值為主的保險資金，黃金期權可以替代期貨作為一個資金效率更高的套保工具，保險公司的研究實力和風控能力，使得黃金期權可以提供一個利用蝶式套利等期權投資策略以實現低風險套利的投資渠道。而在美國這樣的發達金融市場內，保險資金投資衍生品市場主要是以互換、買入期權等形式參與投資，而且交易的目的非常明確，即對衝風險。即使在產品豐富、市場龐大的美國，保險公司的套期保值交易操作也相當謹慎。
黃金衍生品是黃金市場目前所欠缺的部分。目前，以上海黃金交易所為代表的黃金市場正在推進市場化、國際化改革，加大產品、合約及交易方式的創新，借鑒國外黃金市場的衍生品經驗，積極推出黃金衍生物品種，如黃金期權、貴金屬價格指數等，設計適合國情的衍生品合約，為保險資金拓寬投資渠道提供有效的市場保障和制度支持。
參考文獻：
[1] 保險監督管理委員會, 2010, 《保險資金運用管理暫行辦法》
[2] 保險監督管理委員會, 2012, 《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》
緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧
——關於「IAMAC年度徵文」
「IAMAC年度徵文」（以下簡稱徵文）是由保險資產管理業協會於2015年創辦的一年一屆的行業研究活動。徵文緊扣當年政策熱點和行業發展趨勢，旨在引導業內外對保險資產管理業的關注和思考，聚焦徵文活動當年選題並展開研究討論。
每屆徵文由協會主辦、會員單位參與協辦。協會和協辦單位共同確立當年徵文主題，協辦單位獲得徵文活動冠名。每屆徵文一般於每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。論文將擇優納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度徵文論文集》並交由出版社公開出版發行。
目前已經成功舉辦了主題為「保險資產管理業發展戰略與對策徵文」的「平安資管杯·IAMAC2015年度徵文」和主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」，獲得了來自保險、銀行、信託、基金及國內知名高校科研院所等40餘家機構參與。《IAMAC2015年度徵文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發行，《IAMAC2016年度徵文論文集》將於2017年3月底出版發行。
IAMAC2017年度徵文」主題現已確定為「服務大局，推進保險資金支持實體經濟」，由新華資產協辦，具體徵文辦法將近期通過協會網站和官微公布，歡迎業內外專家關注與參加。協會徵稿系統現已啟用，徵文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。
徵文活動舉辦以來，得到了監管部門和業內外機構的充分好評。徵文將繼續保持對政策熱點的敏感度，及時引導業內外為保險資產管理業發展獻計獻策。
項目負責與聯絡人:研究規劃部 孫老師
聯繫電話:010-83361680
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