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樓市真相:為什麼房價不跌難以去槓桿?

樓市真相:為什麼房價不跌難以去槓桿?

6月15日,彭文生在讀書會上發表「漸行漸近的金融周期」主題演講,以下為節選內容。

房價根本上是個金融問題

結合當前的現實,高房價到底是土地供應還是金融問題?有人說,現在的高房價已經成為很大的經濟問題。那麼,當前高房價產生的根本原因是什麼?

有觀點認為高房價就是土地供應問題,這個解釋看似非常有吸引力,因為任何商品供應如果是壟斷或者限制的,它的價格當然就會上升。但是,我在本書第五章分析貨幣作為一種生產要素的特殊性,它和一般的資本品壟斷帶來的影響是不一樣的。

土地在空間上是不可移動,時間上不可轉換。我們不可能因為北京的房價高,就把河北、河南的土地移過來,但是如果北京的汽車需求高了,我們可以把上海生產的汽車移過來,但是土地它不可轉移,時間上使用不可延遲也不可提前。和一般經濟生產要素比,土地是反規模效應的,個人佔有的空間太多就擠佔了其他人的空間。

大城市房價高,到底是因為土地供應有限還是人口密度高?我認為土地供應有限可能只是一個體現,很重要的問題還是人口密度高。在雄安新區要建立一個新區,人口就會增加,那地方租金同樣就會上升很多,房價要看制度設計。我並不否認限制土地供應的影響,但是我們是否應該思考下,如果土地供應不是根本問題,將調控政策放在土地供應上會不會是丟了西瓜撿了芝麻?

高房價到底是什麼問題?我認為根本是金融問題,這和土地的金融屬性有很大的關係。首先,土地價格對利率敏感。資產存續期限越長,現在的價格對利率的波動性就非常大,土地相對其他資本品,它的存續期非常長。

第二,正是因為它的存續期長,土地單期租金相對於未來幾十年租金是微不足道的,所以很少有人和機構能夠靠自己的資金去購買土地,土地交易都要依賴外部融資,所以我們說房地產開發企業都是「空手套白狼」,其實其他國家也差不多,這是由土地屬性決定的。

第三,房地產是信貸的抵押品。如果用汽車在銀行抵押貸款,貸款期限最多不超過五年,因為房地產存續期長,所以貸款的期限也會長。

在,還有一個特殊因素使得土地金融屬性特彆強,這就是我們沒有房產稅,我們有土地出讓金,可以把它理解為房產稅的資本化,實際上是把未來70年的房產稅通過利率結現進行資本化,一旦資本化以後就和金融聯繫起來了,因為資產的價格受到投資者心理預期和羊群效應的影響非常大。所以,我認為這就是高房價的根本問題,它和金融擴張、信貸過度擴張緊密相連。

這裡邊有幾個體現,一個是房地產行業槓桿率最高,另一個體現,現在有一個苗頭是值得警惕的,就是房地產開發企業的盈利模式在發生變化,從過去傳統的買地造房賣房到現在的資產管理模式。最近我們看好幾個地方政府賣地,土地產權是70年,政府不賣,但是房地產開發企業的積極性都非常高。

我自己有一個疑問,如果單純從商業上看,建完房子就租出去,這麼高的房價僅靠租金這個生意划得來嗎?房企怎麼收回成本?是通過資產證券化收回成本,還是其他形式?另外,這幾年還有一個不好的現象,房地產開發企業建金融公司,金融公司也建房地產開發企業,這種產融結合非常危險。

金融要重視信貸,房地產要重視金融,這兩個結合起來就是本書所講的主題——金融周期。我認為,當前現階段已進入「地產金融化」與「金融地產化」的結合版金融周期,背後的驅動機制就是房地產和銀行信用相互促進,這個周期持續的時間將會很長,大約15年—20年。在這個周期裡面,地產泡沫和信用擴張相互促進、相輔相成,一方面帶來房地產及其相關行業的不可持續的高槓桿風險。另一方面導致房地產與金融行業過度擴張,對實體經濟造成擠壓。

為什麼房價不跌難以去槓桿?

去槓桿是供給側改革的重點任務之一,關係到防控金融風險、調整經濟結構以促進可持續發展。但是,對於如何去槓桿、降低槓桿率如何影響宏觀經濟,社會並沒有共識。

從微觀看,槓桿率衡量資產價值在多大程度上由負債支撐,但宏觀上難以準確衡量總資產的價值,所以一般用負債率(債務/GDP)作為槓桿率的近似指標,由此導致的有關去槓桿的幾個認知誤區值得關注。

我們需要在金融周期的框架下認識去槓桿的含義,把房地產和信用擴張放在一起看,金融周期就是一個從加槓桿到降槓桿的過程,這其中房價調整是不可或缺的一環,沒有房價調整就沒有真正的去槓桿。

誤區一:通脹去槓桿

這種觀點的邏輯是,通脹提高名義GDP,而債務的名義值是固定的,導致債務對GDP的比例下降。

從微觀層面看,名義GDP擴張增加企業盈利,提高企業的償債能力和凈資產,降低槓桿率。提升通脹降槓桿的好處是在債務的名義值(分子)不減少的情況下,通過增加分母來稀釋債務負擔,也就是避免無序的債務違約對經濟活動的衝擊。

實際上,通脹作用於債務負擔是一個收入再分配的過程,通過貨幣幻覺把資源從債權人向債務人轉移,降低後者的債務負擔。

這個邏輯似乎是合理的,但高槓桿都是結構性的,在一個時間點體現在一個部門甚至只是某個部門內部的一部分。目前是企業部門,主要是國有企業和房地產相關企業的債務高。

如果物價上升源自政府的財政擴張,其作用的著力點是基建投資和社會保障,多大的財政赤字才能使其外溢影響對高槓桿的部門和企業帶來實質幫助呢?

如果通過信用貨幣推升通脹,在信貸和作為抵押物的房地產緊密聯繫的背景下,其結果要麼是信貸難以擴張,要麼是信貸擴張刺激泡沫進一步吹大,槓桿率不降反升。

這並不是說在去槓桿的過程中,貨幣放鬆沒有必要。美國次貸危機后,美聯儲的貨幣政策大放鬆發生在房地產泡沫破裂后,去槓桿帶來強大的經濟下行壓力,政策的逆周期操作對穩定金融、控制經濟衰退的程度有幫助。

但通過貨幣擴張實現無痛去槓桿是不現實的。在房地產價格沒有顯著下降的情況下,試圖通過信用擴張推升通脹來去槓桿,只能是加大金融周期的順周期性。

推升通脹去槓桿的根本誤區在於把財政主導、金融壓抑時代減輕政府債務的邏輯套用到金融自由化、資產泡沫時代降低非政府部門的債務負擔上,兩者是有本質區別的。

政府通過增加貨幣發行來減輕自己的債務負擔,實際上是用一種不可以被拒絕的負債(貨幣)替代另一種可以被拒絕的負債(政府發行的債券),非常具有針對性,使得溫和通脹成為降低政府債務負擔的一個有效途徑。

當然,歷史經驗顯示,如果財政赤字失控帶來惡性通脹,將會擾亂經濟秩序,最終也是不可持續的。

誤區二:增長去槓桿

推高增長去槓桿的邏輯類似通脹,都是做大分母,降低債務相對收入的比例。但這個觀點也有類似的局限性,即高槓桿是結構性的、在一個部門,而經濟總量的增長分佈在所有或者多個部門。

要實現一個部門無痛去槓桿,所需要的總量增長幅度會比較大,現實中難以達到。提高可持續的經濟增長需要結構性改革,促進資源配置效率上升,而這需要時間。

更重要的是,導致結構扭曲、影響資源配置效率的往往是高槓桿領域,高槓桿和房地產泡沫、產能過剩聯繫在一起,提高經濟的潛在增長率就需要這些領域進行收縮和調整。

如果這個調整帶來總需求疲弱,宏觀政策的放鬆包括財政擴張當然有利於控制經濟增長下行的壓力,是合理的政策應對,但寄希望於提高經濟增長來實現無痛的結構調整有難度。

從國外的歷史經驗看,通過高增長降低債務對GDP的比例,與其說是一種切實可行的策略,不如說是一種可遇而不可求的偶然現象。

有研究總結了過去上百年不同國家去槓桿的經歷,發現通過經濟增長解決債務問題的只是極少數,而且都是偶然的、外生的因素使然。

例如,美國在1938年-1943年的高增長被認為是化解20世紀30年代大蕭條、實現去槓桿的根本驅動力,但這是與第二次世界大戰聯繫在一起的;埃及在1975年-1979年實現高增長去槓桿,是受益於石油危機帶來的高油價;奈及利亞2001年-2005年的去槓桿也受益於油價暴漲。

誤區三:企業去槓桿、家庭加槓桿

面對企業降槓桿帶來的總需求下行壓力,一種觀點認為需要居民加槓桿,以對沖企業去槓桿的影響。

這種觀點看似有道理,實則有偏差,房地產可能使得企業與家庭部門的共振大於替代關係。而且槓桿在家庭部門內部的分佈也是不均勻的,帶有明顯的結構性特徵,家庭部門平均比較低的負債率掩蓋了結構性問題。

居民槓桿主要加在收入較低的家庭,富裕家庭通常現金流較為充裕,相對而言,舉債消費的意願較低。收入分佈與槓桿高低錯配,償債能力弱的家庭往往槓桿率高,償債能力強的家庭槓桿率低。例如,有研究顯示,美國收入最低的20%家庭的槓桿率要遠遠大於高收入家庭。

收入與債務結構的錯配可能導致系統性的金融風險,美國次貸危機的源頭就是低收入家庭通過高槓桿參與房地產市場,既是房地產泡沫尾端的推動者,也是泡沫破裂后的主要受害者。

另一個例子是韓國,亞洲金融危機后,韓國企業去槓桿,為了控制經濟下行壓力,韓國政府鼓勵居民加槓桿,宣稱借錢消費是愛國之舉,導致1997年-2003年家庭貸款占銀行總資產的比重提高了1倍。在此期間,消費需求大但收入水平低的年輕人,通過信用卡消費等方式成為加槓桿的主力軍,最終於2003年爆發信用卡危機,引起金融市場震蕩。

居民加槓桿的另一個問題是其和房地產的天然聯繫,銀行偏向給有房產抵押的家庭投放貸款,或者說家庭負債的大頭是住房按揭貸款。即使在消費金融比較發達的美國,住房按揭貸款也是家庭負債的主要形式,推動了房地產泡沫的擴張。

的家庭負債在近幾年快速增長,主要也與住房按揭貸款有關。從表面上看,2016年住房按揭貸款快速增長,有替代企業部門加槓桿的勢頭,但企業的負債也是上升的,兩者都在加槓桿,背後的共振因素還是房地產市場的火爆。

那麼如果企業部門進入實質性的去槓桿,家庭部門能否加槓桿呢,兩者是否有替代關係呢?

美國金融危機后,家庭部門去槓桿,但在經濟大幅下滑、信貸緊縮的環境下,企業部門也未能倖免,雖然其槓桿率下降的幅度小一些。日本在房地產泡沫破裂後主要是企業部門去槓桿,但家庭部門的槓桿率也下降了。

視角回到,很難想象在房地產價格下降的環境下,可以依靠家庭部門加槓桿來抵消企業部門去槓桿的影響。這就帶來一個問題,即能否在房地產價格不跌的情況下,實現企業部門去槓桿。

誤區四:債務調整,資產不跌

第四個誤區是,認為去槓桿只是一個債務調整問題,只要幫助高槓桿的部門降低債務負擔就是去槓桿,背後隱含的一個假設是房地產價格不必調整。

這是我們在思考金融周期演變時面對的一個重要問題,即能否在房地產價格不跌的情況下,實現去槓桿、去產能,達到結構調整的目的。這個觀點的偏差在於把槓桿僅僅看成一個債務負擔問題,現實中,債務對應的是資產,資產不調整,僅僅調整債務是不平衡的,難以持續。

如果債務人的債務負擔下降,其購買的資產價格不變,則債務人的凈資產增加,槓桿率下降,增強了其進一步負債的能力。

從金融周期的角度看,即便短期通過債務重組達到了降槓桿的目的,高位運行的房價還會刺激新一輪的信用創造。這裡還有一個再分配的影響,減免債務實際上意味著過去通過槓桿投資和投機的債務人得益,而謹慎的、從事實業的人受損,這實際上鼓勵其進一步冒險。

地方政府債務置換是一個例子,地方政府負債的屬性介於政府信用和非政府信用之間,近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券,是向政府信用的本源回歸,有利於降低地方政府的債務負擔。

但政策的影響都有路徑依賴,過去地方政府融資的非政府信用和房地產市場緊密聯繫在一起。2016年房地產市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產價值,同時置換降低了債務負擔,地方政府凈資產上升,使其借債的能力和意願更大。

從更廣層面看,只注重債務調整,不調整資產,則無法緩解高房價、高地價對實體經濟部門的擠壓。如果將去槓桿簡單等同於降低高槓桿部門的債務負擔,試圖避免相應的資產價格調整,可能增強相關主體進一步參與房地產投資和投機的能力和意願,導致經濟結構更加扭曲。

以上對幾個關於去槓桿問題的闡述說明,現實中難以存在沒有痛苦的去槓桿,尤其不能寄希望於房地產價格不跌的情況下通過去槓桿來調整經濟結構。

槓桿挑起兩端,一邊是資產、一邊是負債,缺失任何一方的調整都是不完整、不可持續的。這就是為什麼我們強調金融周期(包括房地產和信用兩個方面)的分析框架,而不僅僅是債務周期或信用周期。

作者:彭文生,作者為光大證券全球首席經濟學家

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