光大控股吳元青：對2017年港股市場投資機會的思考

【證券網】各位下午好。今天一整天聽了很多很好的宏觀預測，然而光作出預測是不夠的，更重要的是如何運用預測結果於投資實踐中。因此我想先從投資者的角度與大家分享一下對如何運用預測結果的幾點思考。

下午社保基金會的王忠民理事長說到，好的預測很多時候是很有爭議的，大家看法一致的預測實際看很有可能結果是反向的。所以，作為投資者要勇於作出與眾不同的預測，但不從眾的預測結果本身就帶有較高的風險和不準確性。

因此從運用預測角度來說，第一點是你要承認預測的風險和不準確性。承認認識的局限性，不能光想著預測正確會怎麼樣，也要思考預測不正確時應該怎麼樣應對。跟這個問題相關的是頭寸的管理。當預測正確的時候你把多少資金投入進去，取得了盡量多的回報；當預測錯誤的時候，你是不是能夠及時地止損，及時地出來。這對基金經理的收益來說，比預測正確本身可能更重要。

運用預測還有一點是預測的時間維度。有爭議的預測結果往往需要更長時間去驗證。比如三個月之內市場走勢和預測結果是相反的，但放到12個月以後也許就證明是正確的。那麼作為實際掌管資金的人來說，如何辨識短期的虧損是市場的暫時錯誤，還是你預測的錯誤？是扛住壓力，還是認錯出局？這些思考都非常重要。

下面說說我對2017年的預測。2017年，我們認為港股市場從貝塔角度來說有很好的投資機會。實際上，我們從2016年四季度開始就非常看好港股市場，並在投資上也做了一定的布局，但當時在市場上，包括很多同行在內對我們看好港股都不是很認同和理解。2017年以來，港股有了比較可觀的漲幅，尤其和同期A股市場比較的話。那麼站在當前這個時點上，如何認識港股這一輪的上漲，如何判斷港股未來可能的漲幅，如何看待潛在的風險。在這個時點上，如果你已經有了港股是否應該落袋為安；如果沒有港股，現在調整是否是買入的機會呢？我今天想跟大家講講我們對這個問題的看法。

我認為，站在今天這個時點我們對於港股市場仍然是比較樂觀的。2017年港股市場是個否極泰來的情況。過去幾年的熊市造成大家太悲觀，太絕望了，所有的「解放軍」南下之後都變成了「韭菜」，很多人完全放棄了這個市場。經過2017年年初的上漲，大家重新關注這個市場，但可能對於為什麼上漲還有一定的不理解。而我們認為，投資港股今年會有潛在的三重收益。

我們認為，從去年下半年開始經濟出現脫虛向實、實體經濟不斷走強，許多傳統行業出現龍頭企業贏家通吃、小企業退出競爭的局面；而恆生國企指數成分股公司多數是傳統行業的龍頭公司，是直接反映這些新的經濟向好態勢的投資標的。另外，再通脹已經發生並可能持續，也有利於恆生國企指數中的周期股公司。

我們認為目前南向資金的流入規模還是比較溫和的，國際投資者對於港股也還是低配，同時A/H指數溢價指數還有向下收斂的空間，綜合這三點我們判斷港股如果出現調整，就可能是加倉的機會。對內地投資者而言，投資港股存在三重收益，一是H股公司盈利回歸增長帶來公司價值的提升；二是國際和國內資金雙重推動下流動性改善帶來的港股估值提升；三是對於內地投資者用人民幣買港股，港元掛鉤美元升值會有一定的匯兌收益。

大家一直說與A股相比港股是價值窪地。但港股是不是一定要比A股便宜呢？前兩年我們一直說A股流動性遠好於港股，所以港股便宜。現在是不是這樣呢？

大家講起港股時很多時候援引的是過去一兩年很悲觀的經驗，同時看A/H溢價時，很多時候是看極值的情況，比如非常差的公司港股較A股高折價的情況。其實將A/H股溢價指數拉回到5年左右的時間來看，A股並不是一直比港股有溢價。在2010-2014年很長時間裡，A/H股溢價指數不少時候都是在100左右波動，也就是說整體上A/H股價格差不多。有些時候，A/H股溢價指數甚至到過90左右，也就是說H股比A股貴。這在理論上其實是有支撐的，因為港幣的資金成本理論上來說是比國內人民幣的資金成本低的，從貼現率角度來說港股可以貴過A股。因此我們認為從AH溢價指數歷史上來說，至少給大家指出一個可能性，就是港股比A股還要貴不是不可能的。

這裡面關鍵的問題是流動性，而我們研究發現其實兩個市場的流動性狀況在不知不覺當中已經發生了比較大的變動。我們把市值超過1000億人民幣的大盤H股2017年2月以來的成交量統計了一下，發現在最近一段時間，這些港股的整體交易額已經超過同一批公司的A股。給大家舉個例子，像人壽最近一段時間每天A股的成交量只在2-3億元人民幣，而在港股市場上每天成交都在15-20億港幣之間。當我們開始有一批上市公司慢慢發生港股成交量超過A股的情況，那麼過去A/H溢價的基礎就不存在了。這是市場的邏輯。

2017年港股市場新增資金能有多少錢？這有助於我們判斷後面有沒有接盤資金，現在的市場有沒有過熱以及上漲行情的持續性。首先我們覺得國際投資者的錢有可能會迴流。對於國際投資者來說，現在還是極度低配港股。從我引用高盛的數據來看，如果國際投資者對於經濟在接下來一段時間樂觀一些，把倉位從極度低配恢復到中性配置，那就是2000多億港幣資金量的流入規模。

其次是國內投資者的資金流入。從港股通南向額度使用情況來說，目前還是很溫和的，我們測算的數據目前日均額度使用比例是8.5%左右。什麼時候這個比例超過一半甚至當日額度被耗盡，我覺得這才是行情過熱的標誌，現在還遠沒有出現。從南向資金角度來說，我們認為主要還是機構的資金比較多，其中主力軍是險資和準備發行的港股通基金。2017年的情況比起2016年、2015年的情況，我們能看到很多的潛在增量資金，這是我們對行情的信心來源。

最後是我們對2017年港股投資交易策略的一些思考。

第一，當前這個時點，大家對經濟的看法，股票市場的看法，港股市場的看法還有很大的爭議，這時候是不妨大膽看多和做多的時候，行情會在猶豫中上漲。反而到了下半年，各種風險矛盾可能會更暴露出來，那個時候反而更要謹慎，這是我們在擇時上的看法。我們為什麼要參加這個宏觀經濟年會，就是要繼續關注宏觀經濟和結構性增長中的變化，以及這些變化帶來的機會與風險。

第二，基於安全邊際和流動性考慮，以及考慮到國際投資者和南下資金都以機構投資者為主，我們建議主要配置低估值的大盤藍籌價值股。同時也可以自下而上深入研究和發掘A股稀缺的港股里的細分行業龍頭公司，這些公司也有機會。

問答環節

在權益投資里大家經常比較二級市場股票投資和PE/VC投資。我認為整體上股票資產也相對更有投資價值，這背後有著深刻的產業經濟學原因。實際上，當經濟整體增速降低后，行業增長看不到了，小公司虧錢或退出，所有的利潤會向行業里的龍頭公司去集中。在這種情況下，投資龍頭才會得到增長。過去這些年VC投資小的公司為什麼機會好，因為小公司有成長成為大公司的機會。現在小公司為什麼機會沒這麼好了，因為小公司很難長大了，而大公司會跟小公司收「保護費」。比如移動互聯網行業，過去投資者很喜歡投資騰訊系、阿里系公司，認為大樹底下好乘涼。但過去一年中，這些公司也同樣感受到壓力，因為騰訊和阿里巴巴收它們的流量費也越來越貴了。同時，過去小公司只有VC／PE去投資，VC/PE可以拿到很好的價格和條款去補償流動性的風險；現在小公司可以上三板去融資，國內各種VC/PE的錢也很多，好項目少，相對價格就貴了。 因此我認為從大類資產配置角度來分析，PE/VC現在更多的是阿爾法的機會，貝塔角度來說二級市場、尤其是港股市場整體上可能更有機會。

謝謝！

（吳元青為光大控股董事總經理兼權益投資主管，本文為2月26日在《證券市場周刊》遠見杯年會上的演講，經演講者修訂，僅代表個人觀點，不代表公司。）