平安證券首席：本論人民幣升值的關鍵原因是什麼？

平安證券首席經濟學家、社科院世經政所研究員 張明

2015年811匯改前夕至2017年1月初，人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%。然而，由2017年1月初至2017年9月初，人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右，升值了5%以上。

特別是自2017年5月中旬以來，人民幣兌美元匯率更是節節上升。一時間，囤積了大量美元的出口企業開始大量結匯，兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉為兌換人民幣。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預期，一夜之間居然逆轉為新一輪的人民幣升值預期。如果不出意外的話，國際收支表的非儲備性質金融賬戶（也即市場通常稱之為的資本賬戶）將在2017年下半年再度轉為順差，而的外匯儲備規模有望以更快速度回升。

造成這一轉變的關鍵，是央行在今年5月份，向人民幣兌美元中間價定價機制中，加入了第三個模塊，也即是所謂的逆周期調節因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民幣兌美元中間價定價機制是同時參考兩個因子，一是前一日人民幣兌美元的收盤價，二是為了維持人民幣在過去24小時內對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤價，其實質是參考國內外匯市場供求。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率，其實質是通過維持有效匯率大致穩定來穩定外貿層面的國際競爭力，但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性（雜訊）。

然而，由於在811匯改之後，市場上形成了人民幣兌美元的持續貶值預期（這種預期的形成既與經濟基本面有關，也與對國內系統性金融風險上升的感覺有關，此外也與貶值預期下競爭性換匯行為的「羊群效應」有關），因此，從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看，人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力。這一持續的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結合，就形成了獨特的「非對稱性貶值」格局。

當美元自身走勢強勁時，要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元貶值，再加上參考前一日收盤價的維度也意味著人民幣兌美元貶值，因此，「前一日收盤價+籃子匯率」的雙因子定價模型下，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值。反之，當美元自身走勢疲軟時，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元升值，然而，考慮到參考前一日收盤價的維度意味著人民幣兌美元貶值（國內市場上存在持續的美元供不應求），兩個維度的升貶值壓力大致對沖，最終的結果是人民幣兌美元中間價大致維持穩定。換言之，這就形成了非對稱性貶值的格局：一旦美元走強，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內，人民幣兌美元匯率大致走平，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現顯著貶值；而在2016年下半年，人民幣兌CFETS籃子大致穩定，但人民幣兌美元匯率呈現顯著貶值。

圖1 人民幣的非對稱貶值格局在引入逆周期因子后得以扭轉

數據來源：CEIC。

人民幣的非對稱性貶值格局，對政府而言，產生了兩種不利後果。其一，這意味著市場上做空人民幣的交易者將會穩賺不賠（美元自身走強時賺錢、美元自身走弱時保本），從而鼓勵做空人民幣的交易，這也意味著外匯儲備將會繼續流失；其二，這意味著當美元走弱時，人民幣在盯住美元的同時有效匯率貶值，這容易給貿易保護主義抬頭的川普政府以操縱匯率的口實。

正是在上述背景下，央行在今年5月宣布，在人民幣兌美元的中間價定價機制中引入第三個因子，也即逆周期調節因子。根據今年一季度央行貨幣政策執行報告中的相關專欄披露，引入這個因子的目的，恰恰是為了直接對沖「參考前一日收盤價」維度時面臨的國內外匯市場供求層面的持續貶值壓力。根據央行的說法，之所以國內外匯市場供求層面面臨持續的貶值壓力，這是由於外匯交易者不理性的羊群效應所致，與經濟不斷回暖的基本面存在背離。

那麼，引入逆周期調節因子的效果如何呢？

首先，我們看到，在引入逆周期調節因子之後，人民幣兌美元中間價開啟了一波洶湧的升值浪潮；

其次，從圖2中可以看出，今年5月下旬以來人民幣兌美元中間價的升值，與美元指數自身的走軟可謂如影隨形，存在強烈的相關性。筆者認為，在當前人民幣兌美元中間價定價模型的三因子中，逆周期調節因子的引入幾乎完全對沖了前一日收盤價的作用，使得參考一籃子貨幣匯率這個因子的作用空前凸顯。換言之，今年5月下旬之後，人民幣匯率定價機制，實質上相當類似於盯住一籃子的匯率制度。

圖2 2017年6月以來的人民幣兌美元升值與美元指數走弱強烈相關

數據來源：CEIC。

再次，從圖1中我們可以發現，從引入逆周期調節因子之後，人民幣的「非對稱性貶值」格局也發生了重要變化。尤其是從今年8月份以來，一方面人民幣兌美元匯率中間價快速升值，另一方面人民幣兌CFETS籃子匯率也有所升值（由7月底的92.7上升至9月初的94.4）。「非對稱性貶值」轉變為「雙升」的格局。

從上述效果中不難看出，引入逆周期因子對央行而言，短期效果是非常顯著的，此舉扭轉了市場上的單邊貶值預期，有助於穩定資本流動與外匯儲備。這對於維護十九大之前的國內經濟穩定很有助益。

但在筆者看來，當前新的人民幣匯率形成機制還面臨以下問題、考驗或不確定性：

首先，如前所述，當前人民幣兌美元匯率的升值壓力，主要還是源自美元匯率自身的下跌（尤其是美元兌歐元匯率的下行壓力），一旦未來國際經濟或政治環境出現大的變動，美元指數重新開始走強，那麼人民幣兌美元匯率中間價將會如何變化，還存在較大的不確定性；

其次，如果美元指數繼續走弱，導致人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS籃子匯率上升過快，這是否將會造成人民幣匯率的再次高估並對出口增長造成負面影響，或再次引發熱錢流入並滋生新的資產價格泡沫？換言之，當市場存在反向的非理性「羊群行為」（也即人們借入美元來兌換人民幣套利）時，央行是否會動用逆周期調節因子來遏制人民幣過快升值？

再次，當前央行通過引入逆周期調節因子來推動人民幣兌美元匯率升值的做法，不能不說與川普政府針對的貿易保護主義行為關係密切。但如果川普政府並不領情，依然發動針對的貿易保護主義行動。那麼央行將會如何反擊？是讓人民幣兌美元匯率維持穩定呢，還是讓人民幣兌美元匯率顯著貶值？

第四，在人民幣加入SDR貨幣籃之後，人民幣匯率形成機制進行了多次改動。與811匯改之後短期內人民幣兌美元中間價直接等於前一日收盤價相比，一輪輪修改後的人民幣匯率形成機制中，國內市場供求的影響程度越來越小。這是否會使得IMF考慮重新評估人民幣匯率形成機制，指責央行重新干預人民幣匯率，並威脅把人民幣踢出SDR貨幣籃？在國際環境波詭雲譎的今天，多考慮幾步是必要的。

最後，筆者曾經反覆強調的是，對大型開放經濟體而言，自由浮動是最佳的匯率形成機制。盯住一籃子匯率制度相當於把匯率制定拱手讓於全球外匯市場波動，這隻能是嚴重依賴對外貿易與資本流動的小型經濟體才能長期實施的匯率制度。既然當前央行已經成功地打消了市場上的單邊升值預期，那麼當前央行應當加快推動人民幣匯率形成機制改革。改革的方向自然是提高國內市場供求對每日匯率開盤價的影響程度，而不是811之後與國內市場供求漸行漸遠。

註：本文僅代表作者觀點