浙商期貨：股指震蕩為主 中樞略有上行

報告導讀

通過對市場驅動因素的梳理，我們認為6月市場整體將以震蕩為主，中樞略有上行但幅度不大，但要警惕月末供給恢復和資金面偏緊帶來的回調壓力。從供給端來看，新股發行減緩，再融資規模大幅降低使得供給端的壓力降低；從需求端來看，基金髮行規模下滑給市場帶來的活水減少，融資流出市場亦壓制需求端，滬股通和深股通給市場帶來的活水亦有限。市場呈現供需兩弱的格局，使得供給端和需求端對市場的作用減弱，但要警惕月末供給恢復的影響。短期來看，監管持續和無風險利率高位震蕩壓制風險偏好，但是受到減持新規利好盤面、市場情緒得到修復等因素影響，風險偏好將略有改善。6月流動性將保持整體平穩，無風險利率難以回落但亦難以繼續上行，無風險利率高位震蕩將使得盤面的波動加劇。企業盈利前景方面，經濟增長放緩趨穩令企業盈利前景承壓，經濟下行風險猶存，後市企業盈利前景對市場的支撐將逐步弱化。因此我們認為6月市場整體將以震蕩為主，中樞略有上行但幅度不大，但要警惕月末供給恢復和資金面偏緊帶來的回調壓力。

1.期指行情回顧

我們在5月月報中指出，5月市場整體將以寬幅震蕩為主，中樞有所下行。從供給端來看，新股發行趨穩疊加再融資減速，短期對市場的影響有限，但需警惕IPO加速對市場產生壓力。需求端來看，基金髮行數量和規模的下滑給市場帶來的活水減少，融資流出市場，委外資金撤退等導致資金流出市場，需求端被明顯壓制。短期來看，監管將會是這一階段市場的主題，監管逐步加強令市場風險偏好承壓，改革題材儘管對市場的仍然有所支撐，但是個別題材難以為繼令其對市場的支撐減弱。無風險利率易漲難跌亦不利盤面。PMI數據不及預期預示著景氣度的回落，並且存在進一步下行風險，企業盈利前景對市場的支撐逐步弱化。

總體來說，5月上旬隨著改革題材的全面熄火和監管的加強，5月上旬大盤出現了較大幅度的下跌；由於風險得到釋放後市場情緒有所修復，所以5月中旬大盤出現了震蕩偏強的格局；但是由於資金面趨緊以及大盤缺乏可持續走強熱點支撐，大盤在5月下旬繼續呈震蕩偏弱走勢。總的來看，5月行情符合之前我們的預期。

圖1：股指期貨標的指數走勢圖

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

2.供給端

2.1 新股供給有所放緩，但對市場影響有限

觀察5月的新股發行數據我們發現，5月IPO數量與4月持平，但是募集資金數量明顯減少，實際供給出現了一定的放緩。與此同時，短期來看IPO發行數量也出現了放緩。之前新股的發行數量穩定在10-11隻每周的範圍，依舊延續了年初以來的穩定供給態勢，但是我們注意到5月下旬新股發行數量出現了放緩，5月22日至5月26日五天僅開始申購5隻新股，並且在6月5日至6月9日這一周開始申購的新股也僅有6隻。從核發IPO的資金規模來看，亦出現了大幅放緩。5月26日證監會公布當周核發IPO批文的企業名單，7家公司籌資總額不到23億元，大大小於5月第一周的46億、第二周的62億和第三周的63億。至少在短期以來，新股供給出現了放緩，但是後續仍然存在不確定性。

數據上顯示市場供給出現了萎縮，對盤面有所支撐。但是我們要注意到供給減少的資金變化相當有限，因此對盤面的支撐亦有限。同時，還應該考慮後續市場供給出現邊際增加對市場造成的壓力。

圖2：近一年以來股市供給情況

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖3：2016年以來IPO家數及實際募集資金

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

2.2 上市公司再融資規模大幅放緩

上市公司的再融資亦是市場的主要供給方，從2016年6月以來至今的12個月里，再融資規模16015.92億元，其中17年1月更是達到了3335.76億元的規模。2016年再融資的規模的平均水平在1300億元每月左右，但是從2017年2月以來再融資規模呈現始終較低，並且在5月更是僅僅增發募集了337.590億元，創下了2014年10月以來的新低。

隨著5月再融資規模的大幅放緩，對供給端造成的壓力大幅減弱，利好大盤。但是由於再融資規模已經較低，因此仍需警惕後續再融資回升的風險。

圖4：一級市場融資規模區間統計

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖5：增發募集資金區間統計

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

3.需求端

3.1基金髮行規模繼續下滑，帶來增量資金有限

進入2017年之後，基金髮行數量和規模均有所下滑。4月新發行的基金數量58隻，創下了2016年1月以來的新低，同時4月單個基金髮行規模出現了明顯下滑。5月基金髮行延續了4月的走勢，5月新發行基金58隻與4月數據持平；與此同時新成立基金份額為230.85億份，大幅低於4月的335.71億份。這意味著平均募集份額再次創下了新低，表明在密集出台的監管新規下，股債市場均經歷調整，這讓新基金髮行市場的去庫存進程更加艱難，在市場不振、渠道擁堵的背景下，基金的平均發行規模繼續下滑。與此同時，QFII的增量亦有限，對盤面的提振作用不明顯。

基金髮行規模繼續下滑，使得給市場帶來的資金份額繼續減少，帶給市場的活水較之前更加有限。增量資金有限對盤面形成壓制。

圖6：2016年以來新發行基金數量和份額

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖7：基金平均發行規模下滑明顯

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖8：QFII統計數據

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

3.2兩融餘額跟隨大盤，滬深股通帶來增量資金

5月份，兩市融資餘額依舊受到行情漲跌的影響，在行情上漲時，投資者折算標的的可融資額度增加，而行情下跌時融資額度則相應減少。整個5月份，上旬大盤出現了較大幅度的下跌，中旬大盤出現了震蕩偏強的格局，下旬繼續呈低位震蕩走勢。總體來看，5月的大盤出現了較大幅度的下跌，因此兩融餘額也出現了大幅下行。與4月末數據比較，截止5月31日的兩融餘額累計流出達398.64億元。兩融餘額不斷下行，達到年內低點，也和大盤的走勢一致。

在兩融餘額持續流出同時，滬深港通繼續持續流入，為市場帶來增量資金。橫向對比來看，滬股通累計資金流入明顯大於深股通，但是深股通受到首次開通影響流入資金數大於滬股通。深股通持續攀升，滬股通在震蕩中攀升，整個5月截至5月26日滬深股通累計帶來資金流入177.44億元，為市場帶來增量資金。預計6月滬深股通將繼續為市場帶來增量資金，但是由於預計資金量有限，因此對盤面的影響亦有限。

圖9：兩市融資餘額

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖10：滬港通累計資金流向

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖11：深港通累計資金流向

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

4.企業盈利前景方面

4.1企業盈利前景對市場支撐逐步弱化

在4月PMI數據意外大幅不及預期之後，5月官方PMI數據持平和財新PMI的回落預示著經濟增長的放緩。5月官方製造業PMI為51.2與前值持平，但是高於預期的51.2.此前，由於4月中采和財新PMI數據均大幅不及預期，因此市場普遍猜測隨著二季度以來經濟增長相對放緩，5月官方PMI將微降至51.0。從13個分項指標來看，同上月相比，訂單類指數小幅上升，新訂單指數與上月持平，表明場需求大體趨穩；產成品庫存指數下降，原材料庫存指數上升表明庫存調整趨穩；生產指數下降，生產活動預期指數上升表明生產端趨穩。而6月1日公布的財新製造業PMI則為49.6,11個月以來首次跌破榮枯線。總體來看，表明經濟增長放緩和趨穩，經濟下行的趨勢已基本確立。工業企業經濟效益指標也印證了經濟增長放緩趨穩，4月工業企業利潤總額當月同比從3月的23.8%大幅下滑至14.0%；4月工業企業總額累計同比亦從3月的28.3%下滑至24.4%。

在這裡仍然要強調，儘管PMI數據以及其他的數據均表明企業盈利前景出現了回落，但是我們仍然要注意到官方PMI依舊處於較高的位置。但是，由於監管對市場的影響持續，房地產調控深化對經濟的作用逐步顯現，因此未來企業盈利前景仍將面臨承壓預期。綜上所述我們認為，經濟增長放緩趨穩令企業盈利前景承壓，經濟下行風險猶存，後市企業盈利前景對市場的支撐將逐步弱化。

圖12：工業企業盈利情況

資料來源：統計局，浙商期貨研究中心

圖13：工業分門類及性質增長速度

資料來源：統計局，浙商期貨研究中心

圖14：製造業庫存周期

資料來源：國家統計局，浙商期貨研究中心

5.無風險利率方面

5.1 6月無風險利率維持高位

金融去槓桿將貫穿2017年全年，但是我們要注意到監管部門的監管政策存在底線。4月至5月初金融監管政策密集出台，同時新華社連發7文解讀425金融安全講話，全面監管的氛圍日益升溫，監管層態度之堅決、涉及面之廣、引起的市場關注都是前所未有的。但是我們也要注意到監管部門的監管政策是存在底線的，即以不發生系統性金融風險為前提。例如在經歷了5月上中旬的股債商「三殺」行情之後，央行在一季度貨幣政策執行報告中表態稱：有機銜接監管政策出台的時機和節奏。穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡；「縮表」並不一定意味著收緊銀根。李克強亦表示政府將繼續實施穩健的貨幣政策，把防控金融風險放在重要位置，將在保持金融穩定、逐步去槓桿、穩定經濟增長之間保持平衡。這無不印證了監管部門強調節奏的把控，既要去槓桿，又要防止發生系統性金融風險。

金融去槓桿將貫穿2017年全年，但是監管部門強調節奏把控，同時也要避免金融環境過於收緊增加實體經濟的回落壓力，因此短期貨幣政策既不會進一步收緊，也不會明顯寬鬆。6月流動性面臨半年末時點衝擊，再疊加銀監會監管政策的壓力，預計6月資金面的壓力較大。但是央行在5月25日自律機制座談會上表示已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，並擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期。因此我們認為6月流動性雖然面臨幾大時點的考驗，但在央行削峰填谷和區間調控思路下，預計6月流動性將保持整體平穩，無風險利率難以回落但亦難以繼續上行，6月無風險利率維持高位。

圖15：短期和長期國債收益率上升

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖16：通脹影響貨幣政策

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

6.風險偏好方面

6.1 監管對市場的影響持續

監管對市場的影響持續，對風險偏好形成壓制。在4月至5月初監管政策持續出台之後，市場出現了股債商「三殺」的局面，因此各監管部門紛紛安撫市場情緒，因此有相當一部分人認為監管對市場的影響減弱。但是我們認為，監管依舊將會是之後市場的主旋律，對市場的影響亦將繼續持續。5月31日，針對目前仍然存在的一些穩增長、防風險等政策措施落實不到位等情況，國務院發布關於開展第四次大督查的通知，進一步推動政策措施貫徹落實，提出包括防範重點領域風險等五大要求。同時通知稱要從接到通知之日起全面自查，於7月5日前報告國務院。同時在全面自查基礎上，國務院將於7月中旬派出督查組，選擇重要經濟指標排名相對靠後、重點工作任務進度相對滯后、有關問題相對集中的部分地區進行實地督查。總體來看，監管依舊是2017年市場的主旋律，在6月監管對市場的影響仍將持續，並且依舊將成為壓制市場風險偏好的一個重要因素。

6.2 減持新規有望成為長期利好

5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上交所、深交所同日發布了相關細則，即日起實施。新規從減持數量、減持方式以及信息披露等方面對上市公司的股東減持股份做出了更加完善和詳盡要求。值得注意的是，新規還稱對於上市公司股東、董監高違反規定情節嚴重的，證監會可以依法採取「證券市場禁入措施」。由於之前無序減持、違規減持的行為對二級市場投資者的信心造成了非常負面的影響，也影響力中小股東對於公司的經營預期。因此當前推出減持新規，有助於引導上市公司的股東、董監高規範、理性、有序減持股份，形成穩定的市場預期。因此，減持新規有望成為規範金融市場、提振市場風險偏好的長期利好。

表1 減持新規的修改內容整理

6.3 6月市場風險偏好略有改善

6月監管將繼續持續影響市場，壓制市場的風險偏好。隨著金融去槓桿的持續推進，無風險利率的高位震蕩亦壓制市場風險偏好。但是我們注意到減持新規的推出有助於引導上市公司的股東、董監高規範、理性、有序減持股份，形成穩定的市場預期，因此這將是一個長期的利好。同時，隨著房地產調控的持續推進，也將會促使一部分資金流向股市。同時，由於之前大盤已經經歷了較大幅度的下跌，風險釋放後市場情緒得到一定修復亦有助於風險偏好的改善。

總體來說，綜合各個驅動因素，我們認為儘管監管持續和無風險利率高位震蕩壓制風險偏好，但是受到減持新規、市場情緒得到修復等因素影響，6月風險偏好將略有改善。

圖17：滬深兩市風險偏好

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖18：滬深兩市漲停家數

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖19：股市場內槓桿

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

7. 6月股指趨勢展望

通過對市場驅動因素的梳理，我們認為6月市場整體將以震蕩為主，中樞略有上行但幅度不大，但要警惕月末供給恢復和資金面偏緊帶來的回調壓力。從供給端來看，新股發行減緩，再融資規模大幅降低使得供給端的壓力降低；從需求端來看，基金髮行規模下滑給市場帶來的活水減少，融資流出市場亦壓制需求端，滬股通和深股通給市場帶來的活水亦有限。市場呈現供需兩弱的格局，使得供給端和需求端對市場的作用減弱，但要警惕月末供給恢復的影響。短期來看，監管持續和無風險利率高位震蕩壓制風險偏好，但是受到減持新規利好盤面、市場情緒得到修復等因素影響，風險偏好將略有改善。6月流動性將保持整體平穩，無風險利率難以回落但亦難以繼續上行，無風險利率高位震蕩將使得盤面的波動加劇。企業盈利前景方面，經濟增長放緩趨穩令企業盈利前景承壓，經濟下行風險猶存，後市企業盈利前景對市場的支撐將逐步弱化。因此我們認為6月市場整體將以震蕩為主，中樞略有上行但幅度不大，但要警惕月末供給恢復和資金面偏緊帶來的回調壓力。

圖20：市場主要指數走勢圖