股指仍有下行空間

利率抬升抑制市場風險偏好

近期市場連續調整，個股漲少跌多，次新股、雄安新區概念等題材股持續下跌，大盤股較中小盤股顯示出一定的抗跌性。臨近月末，金融監管趨嚴導致的流動性環境趨緊，市場情緒悲觀，指數仍有下行空間。

一季度經濟數據總體大超市場預期，供給側改革背景下，規模以上工業企業業績提升令資產負債表得以持續性地修復，是經濟增長的主要動力。但一季度實際投資增長和GDP環比季調增速都不太理想，主要由於基數效應和工業品價格推高名義增速，造成同比和環比數據的背離，實際與名義數據的背離，顯示經濟短時間內增長動能減弱。工業生產超預期，但產銷率下滑，部分行業如汽車和鋼鐵行業庫存回升，終端需求增長無法跟上供給增加的速度，PPI環比增速連續三個月回落，3月PMI原材料庫存分項弱於2月，主動補庫存可能已經接近尾聲。

此輪經濟短周期上行的主要動力來自於工業品價格走強帶動原材料再庫存周期的開啟，以及盈利刺激下的工業生產走強。如果PPI環比增速不斷下滑，短期經濟走強的預期基礎被打破，經濟增速進一步上漲空間不大，而長期經濟復甦進程取決於經濟體結構性改革，改革紅利的釋放需要較長時間才能發揮作用。

二季度以來，金融監管不斷升級，流動性壓力增大，在金融去槓桿的目標下，一行三會監督政策密集出台，同業、理財和委外業務均成為監管重點。面對短期資金壓力，央行在連續九周資金凈回籠后，近兩周才通過公開市場凈投放平抑流動性波動。今年2月以來，央行不但對信貸增量進行窗口指導，壓縮貨幣供應，前期為對沖外匯占款下行而大幅增加的對其他存款性公司債券項目也顯著下降。央行資產負債表顯著收縮，體現了央行公開市場操作的目標：在維持資金緊平衡的前提下，推進金融去槓桿。近日召開的中央政治局會議明確表示，經濟穩中向好為去槓桿和去產能營造良好的時間窗口，防控金融風險被置於突出重要位置。

經濟增速企穩，外圍市場加息，央行政策轉向是決定流動性鬆緊的重要因素。如果國內經濟增速不再下行，外圍市場不確定事件衝擊可控，為維持國內金融環境長期穩定，未來1—2個季度，監管發力和流動性閘門收緊將會共同作用，利率中樞水平大概率提升，這將對股票，特別是成長板塊的估值將帶來較大的負面壓力。

今年的市場環境與2016年不同，A股慢牛行情推升股指重心和估值水平。2016年1月至2017年4月，A股整體上漲25%左右，PE水平從16倍漲至19倍。從市場近期成交量來看，雄安新區等題材股佔了近50%，其他股票成交量相對較小，且主要集中於非銀金融、交通運輸等板塊。

圖為銀行間同業拆借加權利率

經濟基本面預期轉弱，利率上行的累積效應逐步顯現，金融防風險進一步推進，市場風險偏好承壓。工業通脹築頂回落，公司業績持續改善邊際減弱，周期行業估值進一步修復空間存疑。從盤面上看，指數處於一年來上行通道的下方，連日來跌幅放緩，預期後市破位概率較大，但不宜過分悲觀。