投資私募股權（PE/VC）真的很賺錢么？

前一陣日子在國內走了一圈，正好趁機見了不少投資界的朋友。一個非常直觀的感受是：國內的創業氣氛非常熱烈，因此投資這些新興企業的投資者熱情也非常高漲。

筆者的個人感受和行業數據是相符的。據證券網報道，自2016年以來，股權及創投基金（PE/VC）開啟高速增長模式，基金管理規模5個月增長9028億元，增幅達19.25%，基金管理人家數增長14.63%，管理基金只數增長了20.03%。

為什麼大家都這麼熱衷投資一級市場？這其中最主要的原因之一，恐怕就是那一個個「獨角獸」對於投資者的吸引力。

在那些私募股權基金的宣傳材料中，我們經常可以看到這樣讓人血脈噴張的廣告語：軟銀投資阿里巴巴，7年回報71倍。今日資本投資京東商城，7年獲利100倍！100倍是什麼意思？你投進去1萬塊，7年以後變100萬。如此驚人的投資回報，恐怕只有販毒能與之相媲美吧。

那麼私募股權投資，是不是就像表面上看上去的滿地都是金礦？下面這篇文章就來說說這個問題。

大多數人應該都明白「倖存者偏差」這個概念。本專欄有一篇歷史文章《倖存者偏差》專門講到過這個問題。簡而言之，像上面提到的這些翻N倍的投資案例，都是成百上千個投資案例中脫穎而出的非常少數的「倖存者」。用這些倖存者來評估投資私募股權，顯然大大高估了投資回報，低估了投資風險。

這就好像我們如果看比爾·蓋茨和扎克伯格的例子，就得出大學生輟學創業更能獲得成功的荒唐結論。阿里巴巴創始人馬雲就說過：「有人講比爾蓋茨大學沒讀完，還有楊致遠，全世界也就一個比爾蓋茨和楊致遠，我認為這種概率不能去學，大學不讀出來創業，總有一天是要後悔的，是要付出代價的。」

那麼我們應該如何客觀的評估私募股權投資的成功率和風險呢？和公募基金相比，私募基金信息披露的透明度要差很多。同時，由於一般一級市場的投資周期都比較長（5年以上），因此很多基金投資者的回報率需要再等上好幾年才可能看得清楚。這些因素就導致了目前國內對於私募股權投資行業的科學性評估比較稀缺。但是我們還是可以基於一些有限的信息，管中窺豹，大致來了解一下這個行業。

根據搜狐財經報道，截止2016年9月，由網路大V李開復創辦的最早的天使投資機構創新工場管理資產規模達4億元人民幣和4.55億美元，共投資150家企業，其中1家成功IPO、7家實現併購，退出比率為5.33%。有著"VC之王"稱號的紅杉資本自2005年成立以來，共投資400家企業，其中33家成功IPO，50家被併購，退出比率為20.75%。而"PE之王"九鼎投資自2006年成立以來，管理資產規模300億人民幣，共投資了400家企業，37家實現IPO、25家被併購，退出比率為15.5%。

要知道上面提到的這幾個基金經理是最頂尖的私募股權基金經理，可謂皇冠上的鑽石。截止2017年3月，大約有20,000家私募股權基金，其中有過投資記錄的大約有7000家，而最終至少有一個項目退出的基金大約有1641家。也就是說，最後退出至少一個項目的基金不到10%。

下面我們以15%的退出率來大致算一下一位私募股權基金投資者可能獲得的回報。這是一個紙面上的計算過程，因此會包括一些條件假設。

假設我們投一個7年期的私募股權基金，在期初投入100萬。該基金有15%的項目成功退出（這個比例已經非常高了，堪稱最出色的私募股權基金之一），退出的投資回報為10倍（非常成功的投資回報），那麼該投資者投入的100萬中的15萬會變成150萬。

同時我們假設60%的項目不賺不賠，進去60萬，7年後出來還是60萬。剩下的25%（25萬）肉包子打狗，血本無歸。根據這些假設，該投資者在7年後持有的基金份額的凈值大約為210萬左右。

根據以上數據我們可以算出，該基金在費前的內部回報率（IRR）為每年11.18%左右。如果我們扣除基金經理的收費（2%的管理費和20%的業績分成），以及基金本身的運營費用（託管費，審計法律等費用，假設0.5%），那麼投資者拿到手的凈回報為每年6.84%，基金經理拿到手的回報為每年3.84%。

有些朋友可能會覺得，基金經理拿到手的不多嘛，「才」每年3.84%。要知道，這是基金經理每年可以拿到手的收入。假設該基金的規模為10億人民幣，那麼基金經理每年的收入就是3,836萬元（管理費每年會收取，業績分成的話要等到退出后一次性收取）。每年有三千多萬元的收入，應該還不賴吧。

一個投資者從私募股權投資中獲得每年6.84%的回報，算好還是不好？

這就要看我們跟什麼比了。以上證綜指為例，1996年年底上證綜指收於964點，2016年年底該指數收於3159點。照該指數變化來算，二級市場（A股）在過去二十年的年回報率為6.1%（複利計算）。這個計算還沒有包括紅利。如果我們假設這些年的紅利為每年2%左右，那麼投資者從二級市場上可以獲得的平均年回報為8.1%左右。購買一個指數ETF的年費率為每年0.6%左右，也就是說投資者凈到手的回報率為每年7.5%左右。

二級市場和一級市場相比，投資風險要小得多，信息披露的透明度也要高很多，同時沒有流動性限制（不需要鎖定5-7年甚至更長的投資期）。因此只有當一級市場有比較明顯的投資回報優勢時，才值得投資者冒這個更大的風險。

過去10年，的5年期國債收益率（無風險回報）大約介於每年2.5%-4.5%之間。以國債平均收益率3.5%來算的話，投資私募股權的超額回報為每年3.3%左右，實在算不上有多誘人。

上面提到的年回報6.84%只是比較理想的狀況。有數以萬計的私募股權基金，能夠投到退出率15%的頂級基金的概率是很小的。現在我們再來算一個比較普通的情況。假設該基金有5%的項目退出（也是十倍），60%的投資盈虧平衡，以及35%的投資血本無歸。

從上面的計算中我們可以得出，該投資項目的費前IRR為1.37%左右。如果扣除基金本身的費用（假設0.5%）以及基金經理的收費（2%的管理費），那麼投資者拿到手的回報為-1.13%，而基金經理的收入則為2%。

到這裡，投資者承擔投資風險，基金經理旱澇保收的性質清晰的暴露了出來。假設該基金的募集規模為10億人民幣，那麼基金經理還是會有每年2千萬元的收入，而我們的投資者，則可以去喝幾大口西北風了。

有些朋友可能會說，你上面這些假設太悲觀了，我們投到的一些「頂級」私募，其退出成功率和投資成功的翻倍數都要更高。在一些極端的個例中，這也是有可能的。筆者在這裡和大家舉這些例子的主要原因，是想鼓勵大家在做出投資之前先仔細算筆賬。根據你自己收集到的信息，對上面這些條件假設可以做出一定調整，然後得出比較現實的期望值。

筆者希望越來越多的投資者，在做出私募股權投資之前，對這個行業做一些比較基本的盡職調查，對自己的投資風險有一個比較清晰的認識。當然，一級市場上有很多投資機會，我也相信有不少投資者從一級市場上嘗到了甜頭，獲得了投資回報。但是這當中多少是緣於純粹的運氣，多少是科學的判斷後做出的理性投資決策，恐怕只有投資者自己心裡最清楚了。理性的投資者，只會選擇性的去承擔那些他可以承擔的風險，從而最大化自己在長期投資中的勝率，做一位成功的馬拉松投資者。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在噹噹，京東，淘寶，亞馬遜搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。