交銀國際：此輪去槓桿對銀行業影響幾何

銀行業 - 此輪去槓桿對銀行業影響幾何 - 李珊珊 CFA、萬麗 CFA， FRM、韓嘉楠

我們認為「強和穩」是此輪金融強監管的主基調。雖然監管層此輪政策收緊是在經濟企穩環境下進行的，而且方向是穩，但溫和去槓桿也意味著去槓桿的時間會拉長，也非常考驗監管層對於平衡點的把握能力。此輪監管的重點領域集中在三套利和資金空轉，主防範流動性風險和遏制監管套利，主要影響的業務集中在同業、理財業務。我們認為同業業務是此輪去槓桿的關鍵。我們估計上市銀行13萬億應收款項類資產中有2萬多億底層資產投入同業理財和同業存單等金融體系內資產。本輪監管對同業業務的影響主要體現在：同業資產負債擴張速度趨緩；非標資產增速放緩，標準化資產佔比提升；同業存單發行成本攀升，非標資產供給減少，帶來息差下降壓力；信貸類自營非標撥備未來存在增提可能。理財業務：按照表內應收款項類投資投向同業理財的比重，我們估計表外非標理財投向同業理財的規模在6500億左右，底層資產穿透影響可控。我們估計目前理財產品委外投資5萬億左右，銀行業自營投資委外1萬多億。委外未來集中到期對債市的影響更須關注。監管收緊對財務表現最主要的影響體現為表內同業規模擴張放緩，利差收窄。近年來中小銀行越來越多的同業負債通過期限錯配投入到債券投資和非標資產中。2016年，同業負債與證券投資的利差普遍高於1%甚至超過2%，如果我們假設同業負債與證券投資的利差降低1個百分點，對上市銀行盈利的影響在0-20%。同業存單投入到非標資產可以穩定地獲得1%以上的利差，假設同業存單失去1個百分點的利差，對中小銀行盈利的影響主要分佈在4%-11%。此輪去槓桿對行業的影響是結構性的，不樂觀但也不宜過於悲觀，我們認為行業平均估值底部不應低於16年初。16年初的銀行股最低估值是在0.66倍左右PB，但從行業整體來說同業業務不是商業銀行的最主流業務，特別是在大銀行業務結構中佔比低，且監管的方式是溫和去槓桿，新老划斷，其對盈利的影響幅度是可預測的。目前17年動態PE和PB分別為5.91和0.77倍，短期內仍以防守為主，我們建議投資者繼續重點關注資產負債結構穩健的大行，如工行、建行、招行。可把握經營穩健的銀行估值超調帶來的反彈機會，對於同業業務依存度較高的部分中小銀行，如果監管態度有緩和趨勢，也可能存在反彈機會。