【國信宏觀固收】固定收益衍生品策略周報：1706合約交割數據簡析

主要結論

• 國債期貨策略

表1：國債期貨未來一周策略建議

• 利率互換策略

表10：利率互換未來一周策略建議

正文

• 1706合約交割數據簡析

TF1706的交割量為627手，對應交割率2.90%，交割金額約6.27億；T1706的交割量為609手，對應交割率0.93%，處於歷史最低水平，交割金額約5.72億。TF1706合約交割率有所回升，主要是用老券交割現象較為明顯。

圖1：TF合約的交割量和交割率

圖2：T合約的交割量和交割率

從流動性來看，TF1706的申報交割券有13個，交割券分佈比較分散，幾乎包含了所有的可交割券，但以老券居多，交割量最大的三支國債分別為110024.IB、150014.IB和150007.IB，其成交量在可交割券里分別排名第11、第7和第9，流動性較差；而T1706的申報交割券有4個，主要集中在160010.IB，其成交量在可交割券里排名第2，流動性較好。

圖3：TF合約的交割券及其流動性排序

圖4：T合約的交割券及其流動性排序

從最廉性來看，利用中金所公布的交割量和交割金額倒算出的交割期貨價格與期貨合約均價相比，交割期貨價格略有折價且10年期合約折價幅度較5年期合約折價幅度大，反映了IRR中樞的上升。從時間來看，1706合約在其處於主力合約期間，合約基差一直處於下行的趨勢中，做空基差和反向套利策略獲利豐厚，預計交割者以反向套利為主。從交割券種類來看，TF和T合約交割券呈現出不同的特點，TF1706的交割券較為分散，一共有13支券用於交割（可交割券一共15支），且老券佔比較大，佔比達到了84.53%；而T1706的交割券則非常集中，僅有四支券用於交割，且主要集中於160010.IB這一活躍券上，佔比達到了99.01%。造成這一現象的原因有可能是部分機構想通過國債期貨交割這一途徑將持有的5年期老券拋出。

表1：1706合約交割券的最廉性（債券價格用中債數據）

• 國債期貨策略

方向性策略

策略回顧：過去一周債市向好，主要原因是部分交易屬性資金開始入場，本周美聯儲6月加息落地而OMO利率持平，且5月經濟數據顯示經濟回暖的周期性因素動能繼續衰減，市場做多氛圍較濃。整體來看，TF1709周累計上漲0.305，對應收益率下行約7BP，而T1709周累計上漲0.390，對應收益率下行約5BP。現券方面，5年國債收益率下行約5BP，10年國債收益率下行約6BP。5年期國債期貨合約表現強於10年期，但10年期國債現貨表現略強於5年期。

表2：過去一周方向性策略回顧（2017/6/12-2017/6/16）

我們建議投資者在當前階段不要輕易離場，把握住交易性機會，依據主要來自三個維度：（1）、本輪行情中，投資者的做多熱情相比3月的小波行情明顯高漲，本周前三個交易日，10年品種收益率回落達到10BP，在基本面變化大致相同，投資者情緒向好時，市場漲幅一般較為明顯；（2）、5月M2同比增長9.6%，已經創歷史新低，後期貨幣政策難以再度收緊，這一點從央行本周流動性供給增多，4、5月份貸款在央行緊縮額度管理下顯著高於歷史同期以及央行並未跟隨美聯儲加息的腳步可以看出。另外，考慮到M2增速偏低是穩健中性貨幣政策落實以及監管逐步加強的成果，短期貨幣政策大幅放鬆的可能性也較低，但可以看到，偏緊的貨幣政策和強金融監管這兩把懸在債市頭上的利劍，均難以再強化；（3）、從5月經濟數據整體來看，5月經濟增長仍然延續了4月的下滑，5月固定資產投資依然快速回落，基建與房地產投資大幅下滑，考慮到房地產調控依然較嚴厲，估計房地產銷售將繼續回落，本輪經濟回暖的周期性因素動能繼續衰減，3月名義增速頂點明晰。按過去一周平均IRR計算，TF1709的理論價格範圍是97.82-98.03，T1709的理論價格範圍是95.38-96.12。

表3：現券收益率和國債期貨理論價格區間判斷（2017/6/19-2017/6/23）

期現套利策略

IRR策略

過去一周，期貨表現略強於現券，IRR如我們預期般繼續上行。目前5年和10年的IRR水平均已突破4%的水平，分別為4.40%和4.38%。

表4：IRR周回顧（1709合約）

基差策略

策略回顧：過去一周，期貨表現好於現券，基差繼續下行，符合我們的預期。具體來看，5年活躍券中，170007.IB的基差收窄0.0844；10年活躍券中，170010.IB的基差收窄0.0878。

表5：過去一周基差策略回顧（2017/6/12-2017/6/16）

前期我們推出了「凈基差的雙因子框架」（詳見《固定收益專題報告：凈基差的「雙因子」框架》一文），後續我們將遵循此框架對凈基差變化做出判斷。目前五債和十債主連CTD券所對應的凈基差分別為-0.2284和0.0870，我們維持做空凈基差的策略，主要原因有二：（1）目前，五債和十債收益率絕對水平依然較高，分別為3.56%和3.57%，CTD券集中在長久期交割券上，發生切換的概率不大，國債期貨交割期權的價值依然接近於零，T1709合約的CTD券170010.IB的轉換期權價值僅為0.0345。另外，雖然我們認為收益率水平將會繼續下行，但目前收益率距3%還超過50BP的空間，收益率的下行並不會引起CTD券轉換期權價值大幅的上升，因此我們認為轉換期權對於凈基差的支撐不大；（2）現階段，市場情緒指標明顯處於零上方，期貨表現持續強於現貨且短期內不會發生突變，這成為了支撐凈基差繼續下降的動力。

圖1：T1709合約除權后凈基差及市場情緒走勢圖

圖2：目前五債和十債主連的凈基差水平處於歷史較低位置

跨期策略

跨期價差方向策略

本周1709和1712價差小幅上行。整體來看，TF1709-TF1712上行0.050，目前為0.065；而T1709-T1712上行0.045，目前為0.080。我們認為後續遠月合約價格將超過近月合約且近遠月合約價差將繼續下降，原因主要有兩點：（1）儘管本周5、10年國債收益率如我們預期般有所下行，但收益率水平依然處於較高的水平，分別為3.56%和3.57%，國債期貨期權價值接近於零，因此近遠月合約交割期權的時間價值差異基本可以忽略；（2）強監管、緊貨幣周期中資金成本易上難下，支撐正值跨期價差的因素，即正的凈持有收益，正在逐步弱化。因此，我們推薦做空跨期價差，即空1709多1712。

做空跨期價差並持券交割

對於5年品種，近月交割能拿到170007.IB是相對理想的，交割后應及時換券到170001.IB，可以最大化收益；對於10年品種，近月交割能拿到170004.IB是相對理想的，交割后應及時換券到160010.IB，可以最大化收益。

表7：5年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

表8：10年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

跨品種策略

過去一周，5年期期貨合約表現強於10年期，TF1709對應收益率下行約7BP，而T1709對應收益率下行約5BP，期貨對應收益率曲線利差變陡約2BP。我們推薦的多2手TF1709+空1手T1709獲利0.220，5日收益率約5.50%（未年化）。

本周收益率曲線有所變平，但從歷史來看，目前價差水平依然較低（1BP），因此我們繼續推薦變陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。

圖3：10年和5年國債利差

香港五年期國債期貨分析

港交所五年期國債期貨交易依舊清淡，過去一周，HTF1706於上周五到期，近月合約HTF1709成交量較少，日均約為71手，新上市的遠月合約HTF1712在上周無成交。港交所期貨表現略弱於現券，近月合約收盤價對應收益率下行約3BP，而近遠月合約可交割券平均中債收益率均下行約6BP。

表9：香港五年期國債期貨分析

• 利率互換策略

方向性策略

本周央行公開市場凈投放4100億元，且官媒表態相信央行會使流動性趨於「不緊不松」臨界點，儘管本周面臨繳稅和周五2070億MLF到期，但資金面整體趨於平穩，不過跨月跨季資金需求依舊旺盛。利率互換出現下行，IRS-Repo1Y從3.61%下行4BP至3.57%，而IRS-Repo5Y從3.83%下行2BP至3.81%。

本周資金面整體平穩，但受MPA影響，跨月跨季資金仍然需求旺盛。後續來看，5月M2同比已經創歷史新低，後期貨幣政策難以再度收緊，儘管央行呵護市場態度十分明確，但MPA考核對流動性的影響將持續到6月末，現階段仍需保持謹慎。我們預測互換利率仍有壓力，未來一周IRS-Repo1Y在3.57-3.67%區間，IRS-Repo5Y在3.81-3.91%區間。

回購養券+IRS

過去一周，我們推薦的回購買入5年國開債+買入IRS-Repo5Y的收益約為39BP，如我們預期般回落。隨著債券收益率高點回落，且MPA考核對流動性的影響將持續到6月末，影響該策略收益的兩個變數將逐步減弱，我們認為，未來一周該策略盈利空間將會繼續回落。

期差（Spread）交易

過去一周，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差由22BP上升到24BP，我們推薦的1×5變平交易虧損2BP。

和現券不同的是，利率互換曲線結構仍維持正常形狀，因此和國債期貨不同，在資金成本易上難下的情況下，繼續推薦1×5變平交易。

基差（Basis）交易

過去一周，SHIBOR3M和FR007兩者的價差波動相對較小，價差從136BP上行至146BP，我們推薦的做窄價差虧損10BP。目前兩者的價差仍處於歷史高位，我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差將收窄。