深度 | 新三板對賭協議專題研究

對賭協議：即估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）），是指投資者（委託方）與融資者（代理方）對於企業未來經營績效的不確定性「暫不爭議」，而是約定：根據運營的實際績效調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。

本質是對被投資企業價值的重新評估，即根據市場及企業的發展狀況，調整對企業的原有估值，從而得出一個適宜的、符合企業當前情況的評估價值，然後，投資方以此估值為基礎來調整其投資策略。

對賭協議是舶來品同時也是境外資本市場一種成熟的技術手段，主要是為了保證投資機構與被投資方之前能夠實現充分的博弈並實現利益均衡。

對賭協議的發明也體現了金融人士的高智商。

新三板掛牌企業大多數是中小企業高新技術企業，未來盈利能力的不確定性，投資者在投資企業時候通常會設定相應的對賭協議，是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。

當然，對賭協議其本身存在一些風險特性，一方面，對賭協議中如果隱含了不切實的業績目標，企業大股東由於急於獲得融資，容易錯誤高估企業本身的盈利能力，之後經營過程中為了兌現協議內容，容易實施過於激進的發展戰略，從而把企業推向困境，損害股東權益。另一方面，企業業績或者上市時間未達標失去退路而導致可能奉送控股權。

第一，對賭協議的簽約雙方往往發生在私募股權投資方與企業控制人之間。

從簽約主體來看，對賭協議的投資方通常是有著豐富資本運作經驗與融資能力的私募股權基金。融資方則通常為同時具備控股股東和經營者雙重角色的被投資企業的實際控制人。

第二，對賭協議簽約時點通常在被投資企業掛牌上市之前。

對於投資方來說，對賭協議只是其整體「賭局」的一環，在此之前，他們先要尋找合適的投資對象，並幫助被投資企業完成股權重組，然後通過包括對賭協議在內的一系列措施以刺激企業業績迅速提升，最後還要完成以掛牌上市為目標的一系列資本運作，以提升被投資企業重估的價值，並快速實現自身的投資獲利。

第三，對賭協議投資方角色重現「雙重變臉」的約定安排。

對賭協議投資方最初的角色僅為財務投資者，並不介入被投資企業的治理結構，也不參與被投資企業的經營管理。

如果被投資企業實現了對賭協議所約定的目標，經營者將繼續擁有企業的控制權，投資者也將以追加投資的方式來分享收益和幫助企業成長。

反之，當被投資企業未能實現約定目標，投資方不但不再追加投資，而且可能會被動角色變換，更換企業經營者，或者直接介入企業的經營管理，甚至採取股權轉讓的方式，從被投資企業中完全退出。

股轉公司對歷史沿革中有VC/PE介入的擬掛牌公司往往會比較關注，通常會按照慣例請主辦券商及律師對是否存在對賭協議進行核查。若存在對賭協議的，會進一步要求對對賭協議的主要內容及產生影響發表明確意見。

對賭協議可能是投資方與公司之間、也可能是投資方與公司股東之間簽署。對於存在對賭協議的，股轉公司區分對賭主體的不同情況，關注點也有所不同。

股轉公司對於掛牌主體作為義務承擔方的對賭協議，表現出特別關切。原因在於對賭協議預設的現金補償義務或回購義務會增加公眾公司未來的不確定性，可能影響掛牌公司及其債權人的利益，且對新進投資者也有潛在風險。

故股轉公司要求核查對賭協議的合法合規性，並對是否存在損害公司和債權人利益發表明確意見，原則上，掛牌公司不得作為對賭義務的承擔主體，掛牌公司與投資者存在對賭條款等相關特別約定的，應予以清理。

若公司股東，尤其是控股股東及實際控制人作為對賭主體的，股轉公司更關心協議是否會對掛牌條件產生影響。對賭協議一旦觸發，可能對如下掛牌條件產生影響：

1）股權明晰

對賭協議通常會約定股權補償或回購條款，一旦觸發勢必會改變掛牌公司的股權結構，故股轉公司要求按照《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》第四條的規定，對是否符合「股權明晰」的掛牌條件進行核查，尤其是股權穩定、實際控制人變化、控股股東及實際控制人股權的權屬爭議或潛在糾紛。因此一般要求：

a）與股東的對賭不會導致企業的實際控制人發生變化；

b）對賭導致的股權變動不會發生在申報材料的時點上。

2）持續經營能力

對賭協議中的回購義務，對股東的支付能力是巨大的考驗，股轉公司擔心股東尤其是控股股東及實際控制人利用其對公司的影響，轉移公司資金以支付回購款項，故要求核查股東履行回購義務的能力，並進一步核查是否影響「持續經營能力」的掛牌條件，即是否符合《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》第二條的規定。

此外，《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》對於發行中存在的對賭條款等問題進行了明確：

1）認購協議應當經過掛牌公司董事會與股東大會審議通過。

2）認購協議不存在以下情形：

a）掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體；

b）限制掛牌公司未來股票發行融資的價格；

c）強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派；

d）掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優於本次發行的條款，則相關條款自動適用於本次發行認購方；

e）發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權；

f ）不符合相關法律法規規定的優先清算權條款；

g）其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

3）掛牌公司應當在股票發行情況報告書中完整披露認購協議中的特殊條款。

掛牌公司的主辦券商和律師應當分別在「主辦券商關於股票發行合法合規性意見」、「股票發行法律意見書」中就特殊條款的合法合規性發表明確意見。

綜上，認購需要程序合規（兩會審議）、掛牌公司本身不得作為對賭業務的承擔主體，其他類似於一票否決權、限制發行價格等對與股份公司同股同權相衝突，對於其他公眾股東有損害的條款均不能存在。

題外話

以上被禁條款，基本都是VC/PE機構投資擬掛牌企業的標準必備條款（反稀釋和清算優先權對機構本身就是安慰性條款；清算優先權條款，因現在早期項目，基本都是輕資產公司，一旦走到清算這一步，投資機構也幾乎很難回收資金，實操中也起不到保障作用）。

（一）對於在掛牌前就已履行完畢業績補償義務等對賭義務的協議。

協議各方通常會就對賭義務的執行情況進行再次確認，以明確協議已履行完畢，效力自然終止。

（二）對於未執行的對賭協議，相應清理公司作為對賭主體的協議。

方式通常有各方另行訂立補充協議以豁免公司在掛牌期間的一切對賭責任和義務，或投資方出具承諾函同意放棄要求公司回購的權利。此時，投資方往往都願意配合，畢竟成功掛牌對投融資雙方而言是雙贏的好事。

實踐操作中，投資方會考慮與擬掛牌公司及實際控制人簽署一份補充條款或補充協議（正常披露），約定如果擬掛牌公司如果在約定期限屆滿前未能成功掛牌或主動放棄掛牌申請，投資方的相關對賭條款及權利恢復行使。

（三）對於股東作為對賭主體的協議

承擔對賭義務的股東通常會出具承諾函，聲明以自有資金履行補償或回購義務，承諾不會動用公司資金和不影響公司持續經營。加之提供相應證明其履約能力的財產證明，以消除監管層的疑慮。

當然，對於做市轉讓企業，大股東與增資方之間將不能進行股權回購對賭，因為不具備可操作性。

綜上，存在對賭尤其是公司股東間的對賭，並不必然影響公司掛牌。只要主辦券商和律師進行充分的信批，對股轉公司的反饋意見進行有針對性的核查並據實發表明確意見，再輔以相應的措施安排，那麼對賭協議就不會是掛牌新三板的障礙。

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