3例「三類股東」IPO過會，穿透核查與股份還原實證分析

【摘要】

常熟汽飾（股票代碼：603035；上市時間：2017年1月5日）

海辰葯業（股票代碼：300584；上市時間：2017年1月12日）

碳元科技（股票代碼：603133；上市時間：2017年3月8日）

以上三例IPO案例中，均存在「三類股東」中的資產管理計劃；資產管理計劃通過有限合夥型私募基金間接持股IPO企業。

一、擬IPO企業「三類股東」穿透核查與股份還原的原由

（一）核查發行人是否股權清晰

證監會《首次公開發行股票並上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法(2015修正)》第十五條規定的發行條件為「發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛」。

受限於工商登記等原因，基金子公司和券商資管計劃、信託計劃、契約型基金（以下合稱「三類股東」）投資於擬IPO企業通常有兩種方式：一是資產管理人代三類股東對擬IPO企業出資；二是嵌套有限合夥制基金，由資產管理人代三類股東認購基金份額，有限合夥制基金對擬IPO企業進行投資。目前，第二種方式較為常見。

以上兩種方式中，在三類股東與資產管理人之間存在委託或信託持股關係，這種關係的存在會對發行人是否滿足「股權清晰」要求的判斷產生影響；同時，委託持股、信託持股及間接持股增加了判斷最終出資人及其變動情況、關聯方及關聯交易情況、是否涉及利益輸送等問題的核查和信披難度。

基於以上原因，以往的通常做法是對三類股東進行清理。

（二）審核「200人公司」IPO申請

根據《證券法》第十條的規定，「向特定對象發行證券累計超過二百人的」屬於公開發行，需依法報經證監會核准。根據證監會《關於發布<非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引的公告》（證監會公告2013年第54號）（以下簡稱「指引4號」）的規定，對於股東人數已經超過200人的未上市股份有限公司（以下簡稱200人公司），符合指引4號規定的，可申請公開發行並在證券交易所上市公開轉讓等行政許可。指引4號明確要求除法律另有規定外，200人公司需符合「股權清晰」等審核要求，其中包括將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，依法履行相應的法律程序。

二、股份代持及間接持股的穿透核查與股份還原規則

（一）指引4號（證監會公告2013年第54號）

1.一般規則：股份公司股權結構中存在工會代持、職工持股會代持、委託持股或信託持股等股份代持關係，或者存在通過「持股平台」間接持股的安排以致實際股東超過200人的，在依據本指引申請行政許可時，應當已經將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，並依法履行了相應的法律程序。

2.特別規則：以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立並規範運作，且已接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。

由此，在證監會的監管規則層面，私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃，只要依法設立、規範運作並接受證券監督管理機構監管，則無需還原股份或轉為直接持股。

（二）全國中小企業股份轉讓系統《機構業務問答（一）——關於資產管理計劃、契約型私募基金投資擬新三板掛牌公司股權有關問題》（以下簡稱「機構業務問答（一）」）

機構業務問答（一）不適用於投資擬IPO企業，但具有一定的參考意義。機構業務問答（一）明確：依法設立、規範運作且已經在基金業協會登記備案並接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。並且，可以將股份直接登記在資產管理計劃或契約型私募基金名下。

須提示注意的是，指引4號並未明確「私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃」是否包含信託計劃。《機構業務問題（一）》則明確為「基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金」，不包含信託計劃。

三、穿透核查「三類股東」的IPO過會案例

（一）海辰葯業（股票代碼：300584；上市時間：2017年1月12日）

1.資管計劃持股模式圖

持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的4個專項資產管理計劃（「招商財富-毅達創贏1號專項資產管理計劃」、「招商財富-毅達創贏2號專項資產管理計劃」、「招商財富-毅達創贏3號專項資產管理計劃」、「招商財富-毅達創贏4號專項資產管理計劃」）認購江蘇高投創新科技的合夥份額，間接持有海辰葯業的股份。

2.涉及穿透核查資管計劃的反饋意見

在海辰葯業案例中，證監會並未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。對於直接持股的有限合夥基金，證監會較關注「股東是否突擊入股、與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他核心人員之間是否存在關聯關係、關聯交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國有股東認定」等問題。經穿透有限合夥基金股權結構核查上述問題時，信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。

3.資管計劃持股的信息披露要點

（1）資管計劃管理人：公募基金全資子公司；

（2）資管計劃最終投資人：4個自然人；

（3）資管計劃產品：4個專項資產管理計劃；

（4）私募基金（含資管計劃）均已按規定履行備案程序。

（二）碳元科技（股票代碼：603133；上市時間：2017年3月8日）

1.資管計劃持股模式圖

持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的「招商財富-金石母基金專項資產管理計劃」和「招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃」認購金石澤匯的合夥份額，金石澤匯認購君睿投資的合夥份額，間接持有碳元科技的股份。

在碳元科技案例中，證監會明確要求說明發行人目前股權結構中是否存在委託持股或信託持股、股東的適格性、股權是否清晰穩定。信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。

同時，對於直接持股的有限合夥基金，證監會較關注「新增股東是否突擊增資入股並追溯至最終出資人核查出資來源、合法性及與發行人控股股東、實際控制人、董監高及其他相關人員之間是否存在關聯關係、利益安排」等問題，直接持股的有限合夥基金一般為新增股東，經穿透兩層有限合夥股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。

3.資管計劃持股的信息披露要點

（2）資管計劃最終投資人：分別為29人和53人；

（3）資管計劃產品：2個專項資產管理計劃；

（三）常熟汽飾（股票代碼：603035；上市時間：2017年1月5日）

1.資管計劃持股模式如下：

持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的「招商財富-金石母基金專項資產管理計劃」和「招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃」認購金尚資管的合夥份額，金尚資管認購金石澤匯的合夥份額，金石澤匯認購中信資本的合夥份額，最終間接持有常熟汽飾的股份。

在常熟汽飾案例中，證監會並未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。證監會要求說明發行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委託持股情況。常熟汽飾未對有限合夥股東的終極股東持股情況作出核查，未進一步披露資管計劃持股情況。同時，證監會較關注「新增股東詳細情況及其與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他人員（如中介機構及其簽字人員）之間是否存在關聯關係、委託持股、信託持股、利益安排」等問題，直接持股的有限合夥基金一般為新增股東，在穿透其股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。

3.資管計劃持股的信息披露要點

（1）未披露合夥企業股東的持股情況，進而未進一步披露資管計劃管理人、資管計劃產品、資管計劃最終投資人；

（2）私募基金、私募基金管理人已按規定履行登記、備案程序。

四、小結

1.三類股東中，資產管理計劃通過有限合夥制基金投資擬IPO企業，已有三個案例過會。

2.契約型私募基金、信託計劃嵌套有限合夥制私募基金，投資擬IPO企業，筆者尚未檢索到過會的案例。

基金子公司和券商資管計劃的管理人是受證監會監管的持牌金融機構，契約型私募基金的管理人（私募基金管理人）雖然也受證監會監管，但並非持牌金融機構，二者在風險控制、監管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，案例中資管計劃無需清理，但是不能因此得出契約型私募基金也一定無需清理的結論。

與資管計劃的管理人受證監會監管不同，信託計劃的管理人受銀監會監管，資管計劃與信託計劃在法律關係、監管要求等方面也存在差異。因此，案例中資管計劃無需清理，也尚不能因此得出信託計劃無需清理的結論。

3.三類股東直接投資擬IPO企業，筆者尚未檢索到過會的案例。

4.從已過會案例看，反饋意見主要有：核查擬IPO企業股權是否清晰穩定、是否存在利益輸送（合法增資、關聯交易等）、國有股東認定等可能涉及股權清晰的問題，存在要求進一步穿透披露機構投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過會案例為核查上述問題，已穿透披露至最終出資人的人數。最終出資人應理解為自然人、境內上市公司、國有控股主體。建議重點關注信息披露義務的充分履行。

5.關於股份還原問題，已過會案例均未要求資管計劃還原股份或轉為直接持有。