國內流動性難以持續改善

核心觀點：

6月中旬以來，市場資金面狀況明顯好於預期。7月第一周資金利率進一步下行，7天回購加權平均利率跌至3%以下，10年國債收益率跌破3.6%，市場對資金面的預期進一步樂觀。流動性真的不會再困擾市場了嗎？

從內部環境看，貨幣政策的調整主要基於基本面的變化。目前看，上半年經濟數據持續好於預期，經濟韌性強，年內調整空間有限，通脹也不會制約貨幣政策的空間。因此，下半年貨幣政策的重心依然在防控金融風險方面，貨幣政策和金融監管難以出現方向性改變。7月是公開市場資金投放操作的到期高峰，但6月最後一周至今央行連續暫停公開市場操作已經表明其對流動性管理的態度，央行並不願意見到流動性過於寬鬆的局面從外部環境看，上周周報我們已經提示當前美元走弱並不等於全球流動性的改善，歐元走強是美元走弱的重要因素，全球貨幣政策轉趨保守，美國貨幣政策即將進入加息與縮表并行階段，上周美國10年期國債收益率已經接近2.40%。外部流動性不存在根本性改善的條件。至於市場寄希望的外匯占款回升對國內資金面的邊際貢獻，只要央行不參與外匯市場的買賣，商業銀行外匯占款回升或許能夠對負債荒起到一定程度的緩解，但不意味著市場流動性拐點的到來。

總而言之，流動性環境並不具備持續改善的基礎，6月資金面好於預期也不是7月乃至下半年資金面改善的理由。在目前的情勢下，我們需要對未來流動性環境保留一分謹慎，而非持續樂觀。

如果商業銀行外匯占款增加，這會不會導致流動性改善？如果是外匯的流入增加，企業進行結匯，企業的外匯存款變成人民幣存款，商業銀行的外匯頭寸增加，人民幣頭寸減少，但企業的存款增加，可貸資金增加，派生能力增加。理論上，超儲資金下降，法定存款準備金上升，但基礎貨幣總規模仍是不變的。

因此，如果僅是商業銀行外匯占款增加，而非央行外匯占款的增加，商業銀行負債荒的局面會略有緩解，流動性有所改善。不過，如果央媽不參與的話，流動性難以根本性的改善。

那麼央行外匯占款可能出現大幅增長嗎？我們認為概率較低。

央行外匯占款的波動從2月開始減弱，我們認為這表明央行再度進入了較少干預外匯市場的狀態。在加入逆周期因子之後，市場對人民幣匯率的預期分化，市場供求可能出現階段性供大於求的情況，推動人民幣匯率階段性升值。但展望後市，預計外匯市場供求仍將維持弱平衡的局面，這意味著人民幣匯率並不存在持續漲停的基礎，而央行較少干預匯市，也可以依靠市場化的力量自求平衡，那麼央行外匯占款大漲的概率較低。

近期鋼鐵、有色等工業品價格持續走高。目前螺紋鋼現貨價格已經達到3600元/噸左右，銅、鋁等商品現貨價格6月以來也出現反彈。最令人關注的應是螺紋鋼期貨貼水的快速修復顯示市場對當前經濟形勢預期的好轉。

那麼推動工業品價格在2季度明顯改善的原因在於供給還是需求呢？我們認為供給收縮和需求穩定同樣重要。去產能對控制鋼鐵、有色等行業供給擴張起到了明顯的效果。然而，4-5月之間工業品庫存水平快速回落，接近去年的底部顯然難以用供給因素來完全解釋，畢竟這兩月間工業增速始終維持在6.5%的水平上。因此，需求穩定或者說需求好於預期對於當前工業品價格反彈也起到了重要作用。這一點無論從近期投資、消費和出口增速或者PMI的分項指數上都可以得到驗證。

今年財政支出的進度相比往年有所提前，一季度罕見出現了一般公共預算赤字，那麼今年財政支出都用在哪兒呢？

1-5月，全國一般公共預算支出76,467億元，同比增長14.7%。從支出規模看，社會保障和就業、教育、城鄉社區事務、醫療衛生與計劃生育、一般公共服務占前五位，且均超過6,000億，佔全部支出的56.28%。這裡面，其他項目都容易理解，城鄉社區事務支出包括城鄉社區管理、規劃，城鄉社區公共設施、城鄉社區住宅、城鄉社區環境衛生、建設市場管理與監督等支出，基本屬於政府對於社區進行公共管理所發生的支出，農村的公共設施建設就包含在內，但並不包括棚改等項目。支出規模居前的項目都屬於國家公共管理的基本職能。

從支出增速看，節能環保、債務付息、科學技術、住房保障、社會保障和就業等方面的支出增速位居前五，且均超過20%，節能環保領域支出增長45.49%。

不管是支出的規模，還是支出的增速，都體現了今年政府工作報告提出的「積極擴大有效投資。引導資金更多投向補短板、調結構、促創新、惠民生的領域。」尤其從增速看，增速較快的項目都屬於今年政府工作報告中的工作重點。

節能環保：要嚴格執行環保、能耗、質量、安全等相關法律法規和標準

科學技術：提升科技創新能力。完善對基礎研究和原創性研究的長期穩定支持機制，建設國家重大科技基礎設施和技術創新中心，打造科技資源開放共享平台。推進全面創新改革試驗。

住房保障：今年再完成棚戶區住房改造600萬套，繼續發展公租房，因地制宜提高貨幣化安置比例，加強配套設施建設和公共服務，

社會保障和就業：城鄉居民醫保財政補助由每人每年420元提高到450元，同步提高個人繳費標準，擴大用藥保障範圍。織密扎牢民生保障網。繼續提高退休人員基本養老金，確保按時足額發放。穩步提高優撫、社會救助標準，實施好臨時救助制度。要深入實施精準扶貧精準脫貧，今年再減少農村貧困人口1000萬以上，完成易地扶貧搬遷340萬人。中央財政專項扶貧資金增長30%以上

值得注意的是，今年1-5月，債務付息支出2413億元，增長39.4%，佔總支出的3.16%，主要是由於地方政府一般債券付息支出增多所致。根據統計口徑，此項目核算中央政府國內債務付息支出、中央政府國外債務付息支出和地方政府一般債務付息支出。2015和2016年累計發行地方政府一般債逾6萬億，今後債務利息支出會成為公共預算支出中的重要項目。而地方政府專項債券的支出在基金預算中核算。

1-5月的財政支出維持了近年來的積極力度，在支出項目上符合中央經濟工作會議和政府工作報告會議的方向，體現了更加積極的財政政策，和保障民生托底的職能。下半年財政支出力度將會繼續加強，尤其在扶貧、社保、棚改等方面的支出有助於穩定居民消費，而在鐵路、公路、水路等重大工程領域的投資，也可以抵消地產潛在的投資下滑對經濟帶來的壓力。

金融危機后，以利率、通脹率、匯率等變數為核心的經典貨幣政策框架受到質疑，更多涉及微觀行為分析的槓桿率、資產價格等變數進入政策框架。但槓桿率指標的問題在於可比性差，最優的槓桿率水平因主體而異，不像利率、通脹率、匯率等具有廣泛的可比性，因而bernanke認為債務周期理論不是一個「宏觀經濟學上的中性問題」。

例如工業部門宏觀微觀槓桿率就出現了背離現象（圖1左）：宏觀意義上的非金融企業槓桿率（社科院）在2011年後大幅攀升，從100左右升至接近130。但微觀意義上的槓桿率——規模以上工業企業資產負債率（國家統計局）卻從2009年後持續下行，從2008年末的59.24降至2016年末的55.80。

這種背離的原因何在呢？人民銀行研究局（紀敏等，2017）給出一種解釋認為，由於資產負債率=總債務/總資產=（總債務/GDP）×（GDP/總資產），因此微觀槓桿率=宏觀槓桿率×資產收益率。從規模以上工業企業的資產收益率（=利潤總額/資產合計）走勢來看（圖4右），工業部門的資產收益率確實於2011年的8.29%持續下降至2015年末的6.36%，這能在一定程度上解釋微觀宏觀槓桿率的背離。

或者說，當前工業部門微觀意義上的槓桿率下降，並不能完全歸因於去槓桿，而也存在資產收益率下降的因素。不過，2016年以來規上工業企業的資產收益率呈現恢復趨勢，這有望緩解工業部門宏觀微觀收益率的背離。

美國6月新增非農就業22.2萬，好於市場預期，由於勞動參與率上升至62.8%，失業率意外上升至 4.4%。新增就業的強勁和勞動參與率的上升整體傳遞了勞動力市場的積極信號。不過，時薪同比增長2.5%，增速繼續低於預期，這預示著就業改善向通脹上升的傳導路徑尚不順暢。美聯儲半年度貨幣政策報告中提到，薪酬增長緩慢可能反映了生產率疲弱。儘管如此，6月的FOMC會議紀要顯示，美聯儲認為資產價格顯示金融條件更加寬鬆了，在半年度報告中也提到了部分資產類別估值偏高，引入對資產價格的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈。

與此同時，有媒體報道歐央行將考慮結束ABS購買計劃，在此背景下，發達國家貨幣政策收緊預期及其對資產價格的影響進一步發酵並向新興市場擴散。本周美國十年期國債收益率上行9.1BP至2.39%，西班牙、義大利、法國、德國十年期國債收益率分別上行了21BP、17BP、12BP、10BP，上行幅度大於美國；主要新興市場國債收益率也普遍小幅上行；歐美股市小幅上漲，但多數新興市場股指小幅下跌；國際大宗商品價格整體偏弱，金價、油價均下跌；受美聯儲偏鷹派表態影響，美元指數小幅反彈0.4%，除個別商品貨幣外，新興市場貨幣均有所貶值，人民幣匯率本周貶值0.36%，人民幣匯率指數基本穩定。