天膠 做多動能不足

在全球供應正常、國內供應過剩的背景下，滬膠1709合約從22450元/噸下跌到12215元/噸，跌幅近半。而5月下旬，在海外全面開割的影響下，國際市場領跌國內市場。東京膠下跌28.37%，滬膠下跌14.93%。目前，滬膠總持倉從3月31日的34萬手增加到現在的54萬手左右，創下歷史新高。筆者認為，滬膠已經進入波動放大的周期內，建議逢反彈拋空。

國內供應過剩

1—4月全球產量320.25萬噸，相比去年增加6.33萬噸，出口量為297.33萬噸，相比去年同期增加6.65萬噸，全球產量和出口總體到4月沒有減少。而國內1—4月天膠進口102萬噸，合成膠進口133萬噸，累計增速分別為24.9%、34.7%。國內1—4月橡膠進口總量已經超過2016年1—5月的進口總量。輪胎產量累計增速為10.10%，天然橡膠和合成膠進口增速明顯超過輪胎產量增速。總體上，全球供應正常，而國內供應相對過剩。

產業景氣待恢復

2016年滬膠從最低的9610元/噸上漲到最高20535元/噸，最高漲幅達到113.68%，而國內具有影響力的品牌輪胎價格漲幅卻在25%左右。由於原料在輪胎生產成本中佔據50%左右，天然橡膠價格翻一倍，輪胎價格應該上漲50%。在這一預期下，輪胎經銷商建立庫存的動力比較強。事實上，輪胎經銷商確實在2017年的1月、2月大量採購輪胎，結果在3月、4月積累了大量庫存，難以被市場消化，從而導致輪胎廠5月訂單特別差。輪胎廠產量累計增速2月、3月、4月分別為15.6%、12.2%、10.10%，逐月下降。輪胎經銷商和輪胎廠處於消耗輪胎庫存的過程中，新訂單大幅增加暫時難以看到。

在輪胎經銷商建立輪胎庫存、預期天膠因洪水減產的影響下，貿易流通環節大量進口天然橡膠和合成橡膠，導致1月至4月進口總量與2016年1至5月進口總量持平。當輪胎經銷商和輪胎廠處於去庫存之際，流通環節的橡膠庫存一直在增加。青島保稅區庫存從年初的10.52萬噸飆升到5月底的27.60萬噸。

天然橡膠的生產環節由於加工產能過剩，導致膠價下跌速率比原料下跌的速率要快，生產環節一度處於虧損當中。5月下旬以來，原料加速下跌減輕了生產環節的虧損，也改善了生產環節的經營環境。

關注時間錯配，逢反彈拋空

儘管天膠跌幅巨大，然而隨著國內外橡膠全面開割，供求格局依然對多頭不利。微觀結構上，滬膠1709合約相對混合膠仍然升水，多頭在供應充足和倉單升水的條件下接貨，將面臨更多的靜態虧損。所以交割前滬膠1709合約貼水混合是大概率。

從產業邏輯來看，1709合約下跌未完結，但是12000元/噸的全乳膠也進入到部分企業生產流通的邊際範圍內。加上宏觀類資產澳元、銅也在走強，部分資金開始預期滬膠1709合約反彈，導致1709合約在下跌的時候出現增倉。由於1709合約交割後面臨倉單註銷，所以依然建議在自身交易體系的管控下，在壓力位拋空滬膠1709合約。