中性貨幣政策需把握四個平衡

自去年經濟工作會議定調之後，貨幣政策基調已轉向穩健中性，相比之前有所收緊。在短期經濟增長和通脹形勢改善，但長期前景仍不明朗的背景下，貨幣政策的這種調整是自然而必要的。為了在新形勢下兼顧多個目標，中性貨幣政策需要把握好四個平衡。

第一，松與緊的平衡。日前，人民銀行副行長易綱曾明確表示，中性就是不松也不緊。目前，宏觀數據普遍向好，通脹數字也明顯走高。PPI同比在今年1月已沖高至6.9%，接近了「四萬億」時期的高點。在經濟增長動能明顯走強的背景下，貨幣政策不宜再維持寬鬆。不過，對經濟前景也不可過於樂觀。目前的經濟復甦動能對地產投資的依賴較大，在地產調控之下恐難持續。而上游產品價格的上漲也已明顯侵蝕中遊行業的利潤，PPI的上沖之勢也很難維持。目前，絕大多數分析師預測，今年GDP增長6.5%，增速略低於去年。在這樣的前景下，貨幣政策也不宜走向緊縮。

第二，不動與動的平衡。所謂中性貨幣政策，就是貨幣當局不主動地刺激或緊縮經濟。但這不代表貨幣政策無需作為。國內通脹的沖高回落，會導致真實利率的上升，而美聯儲加息和縮表的影響也會外溢至。貨幣政策需要對這些內外部衝擊加以妥善對沖，方能真正營造中性的貨幣環境。

第三，金融與實體的平衡。貨幣政策經由調控金融體系的流動性，間接影響實體經濟的融資可獲得性。在這一貨幣政策傳導路徑上，有金融與實體兩個流動性的「池子」。金融作為實體的上游，其流動性如果過緊，那實體的流動性一定松不了。但如果實體的流動性投放不暢，而金融層面的流動性又太寬鬆，那就容易形成資金「脫實入虛」之勢，推升金融泡沫和槓桿風險。因此，中性貨幣政策需要在金融與實體兩個層面同時達成中性的態勢，既保證社融的合理增長，又維持金融體系流動性的平穩。

第四，總量與結構的平衡。在中性導向下，貨幣政策在總量方面的迴旋餘地並不大。政策多目標的達成，有賴於流動性投放結構的優化。一方面，為了抑制投資投機性住房需求，對地產融資要加以調控；另一方面，對於基建這樣穩增長的重要引擎，以及三農這樣的經濟薄弱環節，貨幣政策還應加以扶持。不過，貨幣政策主要還是一個總量工具，其調結構的能力有限，結構性地運用需有度。貨幣政策終究無法取代結構性的改革舉措。

總而言之，在中性基調之下，貨幣政策需要在多方面拿捏微妙的平衡。貨幣當局需合理引導市場，避免單邊緊縮或單邊寬鬆預期的產生。在調控上需以對沖內外部衝擊，營造中性流動性環境為主。而在具體操作上，需要依靠靈活的公開市場操作工具，而慎用基準利率調整等「重手」。貨幣政策傳導路徑需要暢通，平衡金融與實體兩個層面的流動性。在金融層面，流動性要適中，不可過緊而成為社融增長的瓶頸，但也不可過松而推升金融風險。在實體層面，需要通過保證合理的社融增長來推動資金「入實」，並在結構上有保有壓，以基建投資為主要支持對象，抑制房地產投資投機性需求。